“三道红线”下地产前融的尴尬处境
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目录
一、“三道红线”下各类前融机构的业务情况
二、“三道红线”下地产前融业务的尴尬处境
三、“三道红线”下开发商的对策对前融业务的影响
四、结论
“三道红线”新规施行后，我们在近一个月的时间里明显感受到了市场的变化。一是银行的地产融资业务变得很难开展，房地产信托非标业务降至历史的低点，甚至很多以地产投资为主的信托非标团队变得无事可做；二是开发商拿地节奏明显放缓，土地竞拍保证金和土地款的融资需求出现了明显下滑趋势，不过开发商对真股、明股实债、股加债等可实现出表的融资需求却在明显地增加。
“三道红线”施行后，我们前融机构表面上迎来了绝佳的业务机会，但市场本身的变化却加剧了业务的风险。为便于说明，我们根据近一个多月的地产前融业务情况进行整体分析和梳理，以供同业人士参考。
一、“三道红线”下各类前融机构的业务情况
“三道红线”给行业造成的冲击和震荡有多深，从我们前融机构当前的业务窘境中就可以充分体现出来。
（一）信托机构
很多信托机构因当前无法继续开展地产融资类信托业务而焦躁不安，甚至不少非标团队因无事可做而变得犹豫和彷徨。规模压缩是个必然的结果，目前开发贷抢食难，优质的交易对手越来越集中在头部信托机构手上。虽然不少信托机构都在开展开发商拿地后至432开发贷前的优先股业务，但该类前融因信托真股投资对专业性的要求暂时无法大范围铺开，不过信托认购我们基金或有限合伙份额，并借助我们的地产投管能力做的优先股投资业务倒有较大的市场空间。
（二）私募机构
受近两年私募频繁爆雷以及监管新规频出的影响，目前地产基金产品的局限性也越来越大，当前市面上发行的基金产品也越来越少。就行业现状而言，目前很多私募机构选择用非管理人的主体通过有限合伙的形式实现放款（指不涉及到募集的情况），其中小股加大债是比较常用的方式。另外一些专门为私募公司募集资金的财富机构也因地产基金产品的欠缺而努力寻求更好的放款产品和放款形式，不过信托加我们基金或有限合伙的优先股融资业务受到了市场的热捧，具体可参考我们下述的业务架构：
（三）国央企金控平台
受监管的影响，目前很多国央企金控平台的地产融资业务已明显收缩或暂停，不过这类金控平台向开发商关联或非关联的非房主体提供的融资却有明显上升，只是在业务操作层面大部分都会要求开发商（或用款项目）提供抵押、质押等风控措施。
（四）外资机构
从我们与外资机构的合作情况来看，目前开展的主要是土地保证金资金池和纯信用贷类型的融资业务。土地保证金融资方面，境内综合成本为年化15%-18%，境外综合成本为11%-13%，因开发商在“三道红线”新规实施后的拿地节奏放缓，资金池使用效率会受到影响（主要是无法高密度或持续性地拿地），因此目前该类业务的授信容易解决、放款倒多有拖延，具体可参考我们下述的业务架构：
（五）保理公司
因涉房贷款的监管及限制问题，开发商上游企业（总包单位或材料供应商、分包商）以及其他非房主体的保理融资成为了当前地产融资的重要补充，这也是当前供应链融资大热的一个直接反映。不过在与地产有关的保理融资中，目前很多保理公司都强调目标项目抵押、股权质押等风控措施的落实，因此“保理+抵押”的模式今后可能成为主流，而我们目前的前融业务中也经常将保理放款作为重要的通道备选。
（六）AMC、股交所、金交所等
同样因监管的问题，AMC可操作的业务范围越来越窄，股交所可转债产品对债券发行人的要求越来越高（比如要求为非房类股份公司）；金交所产品因监管要求整顿的问题导致地产融资空间变窄，总体来说，上述类型的产品目前可解决的地产融资体量比较有限。
（七）金控、小贷、担保、投资平台等其他民间机构
目前的地产融资业务开展空间非常有限，一是因为民间借贷利率司法保护上限（目前为不超过年化15.4%）给业务造成一定冲击；二是开发商承受这类机构的高成本资金的意愿已明显下降（主要是融资需求减少且市场销售不及预期）。
二、“三道红线”下地产前融业务的尴尬处境
众所周知，“三道红线”的设置目的在于控制房企有息债务的增长，“三道红线”分别为：剔除预收款的资产负债率不得大于70%、净负债率不得大于100%、现金短债比不得小于1倍。根据“三道红线”的触线情况，监管部门将房企分为“红、橙、黄、绿”四档。开发商如果三条红线都触碰到了，则不得新增有息负债；如果碰到两条线，则负债年增速不得超过5%；如果碰到一条线，则负债年增速不得超过10%；如果三条线都未碰到，则负债年增速不得超过15%。
“三道红线”终结了土地红利和金融红利的时代，尤其对高杠杆房企来说犹如当头棒喝，以往通过高杠杆、高周转冲击规模的房企发展路径也将告别历史舞台。为了达到降低有息负债的目标，不少排名靠前的房企开始走上转让或抛售资产的退守路线，其中更大一部分房企则在努力地将债务往表外转移。“三道红线”给房地产企业带来了很好的洗牌效果，其中“高负债+周转率低”的虚胖型房企将在退守之后回归到自己真实的规模，而“低负债+周转率高”的稳健型房企则将上升到和自己真正实力匹配的地位。整体来说，房地产行业不仅进入了深度的“大鱼吃小鱼”时代，同时也进入了“大鱼吃大鱼”的时代。虽然此次严监管暴露了行业的整体信用风险，但不同房企间信用风险分化也让我们前融机构对客户的定位变得更加清晰。
从具体业务情况来看，地产前融业务因上述行业的整合面临两个大考，一是合适的交易对手越来越难以获取；二是融资成本的博弈和业务操作风险的矛盾变得更加突出，以下笔者做详细说明。
（一）前融业务的客户定位变化
“三道红线”给房地产行业造成的马太效应非常明显，“三道红线”对“低杠杆+高周转”模式的大型房企影响最小，本次洗牌后信贷资源会集中偏向这类大型房企，因此我们前融机构想做这类房企的业务会变得越来越难（主要是这类优质房企不需要或者不接受我们前融的高成本资金）。
而对于高杠杆的大型房企来说，在本次监管背景下的降负债和去杠杆压力明显上升，信用风险也持续上升，因此对我们前融机构来说该类客户的准入需要更加谨慎地考量，当然相比较其他中小开发商的融资业务，我们对这类面临降负债压力的大型房企的出表融资业务还是有很大的偏好。
至于剩下的中小房企，因信贷资源集中向财务稳健的大型房企倾斜，因此中小房企面临的融资困难更加突出。另外中小房企想通过加杠杆实现弯道超车的机会已基本丧失，且随着中小房企信用风险的加大，我们前融机构对销售降速、去化不佳的中小房企前融业务的操作意愿已开始明显下降。
（二）前融业务的成本谈判僵局
从我们业务端的情况来看，目前融资需求比较旺盛的主要是开发商拿地后至取得432开发贷之前的前融、开发商上游企业的供应链保理融资、开发贷到期后的融资置换等需求，土地保证金和土地款的融资、并购贷等融资需求因开发商拿地节奏的放缓已明显下降，其他类的融资需求没有明显的变化。“三道红线”新规的实施与楼市的调控政策在本质上影响了开发商的盈利模式，“向管理要效益”将成为房地产行业的发展主轨道，在项目利润有限的情况下，开发商肯定无法继续像以往的高杠杆模式一样承受较高的前融成本，而前融机构压缩收益要求后也面临无法生存的问题，因此融资成本的博弈在当下显得特别突出。
以我们目前的业务总结情况为例，例如一些前10强的房企，在土地款类的前融中，如为纯债（明股实债）融资方式，配资比例70%左右，期限一年，年化利息却只能给到9-10%左右；前10强到前20强的房企中，土地款类前融成本红线基本在年化12%上下；再靠后的百强房企的前融成本主要集中在年化13%-16%。从业务操作环节来看，虽然大部分前融机构都会优先选择排名靠前的强主体类开发商，但成本方面却很难谈下来，比如大部分前融机构的门槛资金收益要求就达到了年化13%左右，排名越靠后的房企则融资成本越高，而“三道红线”后项目的销售去化及利润水平却无法支撑上述融资成本，由此就导致成本一直谈不下来的拉锯状态。在我们近两个月处理的前融项目中，绝大多数都是因为融资成本的问题导致无法放款，而开发商因开发利润有限的原因也只能不断的消磨我们前融机构的脾气，不过最终平衡点取在哪里，这个还得继续交给市场去验证。
三、“三道红线”下开发商的对策对前融业务的影响
根据前面的分析，我们基本可以得出一个结论，开发商当务之急主要是以下两点：
（一）开发商压降有息负债
从开发商的策略上看主要是两点：一是提升经营杠杆（注意区分于融资杠杆），加强现金流管理，将金融机构有息负债往经营性负债偏移；二是探索多元化融资，通过明股实债、股加债、非房主体等方式完成出表或间接降低有息负债（比如通过增加少数股东权益的方式降低净负债率），其中出表融资等需求对于我们前融机构来说意味着更多的业务机会。当然，开发商如果能通过引战等方式增加股权融资，引入险资或其他更多的合作伙伴补充资金输入源并平摊风险，则更为理想。
（二）开发商销售与拿地策略
“三道红线”后房企将更加依赖项目回款带来的资金流入，三四线城市地段较差的低流速项目降价促销现象增多，而核心一二线及强三线城市优质地段项目受需求回暖影响价格更加坚挺，亦可能成为房企短期利润的核心来源，因此我们前融机构就融资项目的偏好仍旧会以一二线及强三线城市为主。
尽管“三道红线”促使土拍市场热度明显降温，但房企对规模的诉求仍然非常强烈，因此房企对于高周转区域或需求确定性较强城市的优质土地储备仍将保持较高的需求（例如一线城市、长三角城市群、大湾区城市群、中西部强二线等），也即优质区域土地将维持一定的溢价率，而这也将成为我们土地款融资业务的重要目标区域选择。
四、结论
2020年剩下不到三个月，且行且珍惜。
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西政投资集团业务介绍
一、地产全产业链融资
二、财富管理1. 高净值客户服务：资产配置与税收筹划服务2. 理财师服务：销售产品定制与代理收款服务3. 机构服务：产品销售及金融外包服务三、财税和跨境业务1. 地产收并购、金融产品设计及税收筹划服务2. 资金出入境及跨境投融资服务
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