4号规范后地产应收账款、保理基金操作模式及产品设计要点分析
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一、“4号规范后”中基协保理基金及应收账款基金备案基本情况
二、地产私募保理基金的基本模式及其区别
（一）地产私募保理基金的两种常见模式
（二）债权转让与债权收益权转让的比较分析
三、风控措施安排
四、保理基金产品设计及备案注意事项
（一）专业经营原则及穿透核查要求
（二）注意4号规范对地产私募保理基金的限制
（三）银行资金引入及多层嵌套与杠杆问题
保理又称保付代理，是以应收账款转让为前提的综合性金融服务。保理合同主要涉及几方当事人：保理商：开展保理业务的金融机构及商业保理公司；债权人：基础合同中的债权人，其在保理合同中将基础合同中的应收账款转让给保理商，因此又是保理合同中的应收账款转让人；债务人：基础合同项下的付款义务人。
一、“4号规范后”中基协保理基金及应收账款基金备案基本情况
“4号规范”后，中基协备案完成的部分保理基金及应收账款基金的基本情况如下（自2017年2月14日起）：
从上表可以看出，私募基金与保理的结合，主要为通过私募基金收购应收账款或其收益权两种模式。综合看来，投资于应收账款收益权的保理基金产品居多。此外，因保理基金属于其他类基金，在中基协问答（十三）之后，根据中基协专业化经营的要求，该等基金需由其他类私募管理人发行。
值得一提的是，在以应收债权为核心的融资产品中，商票正在扮演越来越重要的角色（商票可以解决应收账款转让确权困难的问题），基金产品投向于商票或其收益权也越来越受到重视。另外基金产品投向商票及其收益权的，并不局限于从保理公司受让该商票类权益，基金产品投资其他小额贷款公司、担保公司等类金融机构的票据及收益权也不少见。
二、地产私募保理基金的基本模式及其区别
（一）地产私募保理基金的两种常见模式
正如上文所分析，目前市场上操作比较多的地产私募保理基金主要有应收账款收益权模式以及债权直接转让模式。具体如下：
01
应收账款收益权模式
此种方案系收益权转让，基础资产即该债权并未转让至私募基金。在上图结构中，存在两层法律关系，一是保理商与债权人、债务人之间的应收账款转让关系（债权转让关系）；另一是地产私募保理基金与保理商之间的债权收益权投资关系。该模式能运作的前提条件是，债权人与债务人之间存在可转让的债权债务关系，并且，债权人将其对债务人的债权转让给保理商。
在地产保理基金项目中，债务人（核心企业）的资质即偿付能力是最终影响该基金是否有相关收益的关键。同样，对于保理商而言，地产保理基金亦是其募资的渠道，可作为其对债权人的融资款。
（1）就保理商、债权人、债务人之间的债权转移而言，具体如下：
①债权人/融资人与债务人（核心企业）因贸易、服务关系形成债权债务关系；
②债权人向保理商协商申请融资，转让其对债务人的应收账款，在开展明保理业务时，通知债务人，进行债权确认；
③保理商按一定的折价率向债权人提供保理融资，在开展有追索权保理时，可约定债权人到期进行回购；
④债权到期，债务人偿还债务或由债权人回购债权。
（2）就保理商与地产私募保理基金而言，其交易结构、法律关系如下：
①其他类私募基金管理人发行地产保理基金产品，并募集资金，用于收购保理商应收账款收益权；
②地产私募保理基金向保理商认购应收账款未来收益权，并向保理公司受监管的账户汇入资金（保理商可将该资金作为融资款支付给债务人）；
③保理商收到回款后，向地产保理基金分配本金及收益。
（3）对于应收账款收益权转让模式需注意如下事项：
①债权人与保理商之间转让的是债权，债权人不能仅向保理商转让债权收益权；
②债权转让通知义务：除另有约定外，债权人向保理商转让应收账款的，应当通知债务人（但在业务操作层面，只有开展明保理业务时才需要通知债务人债权转移，如开展的是暗保理，一般是不需要通知债权转让的）。未经通知，该应收账款转让对债务人不发生效力。至于债务人是否收到通知，不影响保理合同的效力（合同法虽这样规定，但实践中一般都需要确保通知到位，否则可能出现应收账款被再次转让或者债权人变更回款账户的情况，最终可能导致纠纷）。债权人与保理商在保理合同中约定由保理商通知债务人的，保理商向债务人发送债权转让通知的同时，应当证明应收账款债权转让的事实并表明其保理商身份；
③在本模式项下，私募地产基金从保理商处收购的系债权收益权而非债权本身，收益权的转让并不需要进行转让公示也无需履行通知债务人的义务。
02
债权直接转让模式
此种方案中基础资产（债权）需真实转让至私募基金。在上图结构中，存在两层法律关系，一是保理商与债权人的应收账款转让关系（债权转让关系）；另一是保理商与地产私募基金之间的债权转让关系，并且该基金将债权委托给保理商管理。该模式能运作的前提条件亦是债权人与债务人之间存在可转让的债权债务关系，并且，债权人将其对债务人的债权转让给保理商。
（1）就保理商、债权人、债务人之间的债权转移而言，具体如下：
①债权人/融资人与债务人（核心企业）因贸易、服务关系形成债权债务关系；
②债权人向保理商协商申请融资，转让其对债务人的应收账款，在开展明保理业务时，通知债务人，进行债权确认；
③保理商向债权人提供保理融资后将债权转让给保理基金并并通知债务人进行债权确认；
④债权到期，债务人向地产保理基金偿还债务。
（2）就保理商与地产私募保理基金而言，其交易结构、法律关系如下：
①其他类私募基金管理人发行地产保理基金产品，并募集资金，用于收购保理商债权；
②地产私募保理基金向保理商认购应收账款，通知债务人债权转让事宜，并向保理商受监管的账户汇入资金（保理商可将该资金作为融资款支付给债务人），委托保理商管理债权；
③债权到期，债务人向地产私募保理基金偿还债务，基金向投资人分配本金及收益。
（3）对于应收账款转让模式需注意如下事项：
①债权人与保理商之间转让的是债权，债权人不能仅向保理商转让债权收益权；保理商向基金转让的是债权而非其收益权；
②债权转让通知义务：除上文所述，债权人将其债权转让给保理商时，需履行通知义务。在基金受让保理商债权时（债权二次转让），仍需履行通知债务人义务；
③在本模式项下，私募保理基金从保理商处收购的系债权本身而非债权收益权，基金可委托保理商管理该债权。债权到期，需要债务人向基金，而非保理商履行还款义务。
（二）债权转让与债权收益权转让的比较分析
上述两种模式究其实质即债权本身的转让与债权收益权的转让，两者的基本区别如下：
三、风控措施安排
就保理地产基金而言，其风控措施主要看核心企业的资质即偿付能力，过程主要核实交易的真实性，防止虚构交易套现。在无追索权保理情况下，应重点关注基础交易关系中债务人的资质，即从债务人企业的资产规模、信用记录、财务状况、所处行业现状等对债务人的资质进行综合判断。除此之外，在基础资产的选择及操作中还应注意以下几点：
1.基础交易关系中债权人与债务人是否存在长期合作关系（2年以上），且以往交易中债权人提供的商品或服务是否存在违约、失信、或项目（产品）不合格、退货等情形，如为工程总包，则总包方历史以来的质量、工期、安全、文明施工等履约情形是否正常或合格；
2.基础交易关系中是否有限制、禁止债权转让的相关约定；
3.关注基础交易关系中双方约定的结算方式、结算期限、验收标准，核实双方历史结算情况，是否按合同约定严格履行，是否存在逾期、拖欠等情形，如为总包工程款，则历史以来的工程进度款支付、签证与变更等结算支付以及开发商销售监管账户等是否正常；
4.由保理公司、债权人和债务人签订三方确权协议，明确：
（1）基础交易关系不管发生任何纠纷，债务人承诺到期付款，以及其他贸易或交易关系不可抵消该笔付款的条款；
（2）设立虚拟子账户作为债务人指定的回款账户，且未经保理商（或指定第三方）同意不得更改；
（3）确认债权金额并同意转让；
5.做好应收账款转让登记手续；
6.提供商业发票、送货单、验收单、询价函、应收账款对账单、现场检测报告等资料，以核实贸易真实性；如为工程总包，则核实总包工程招标文件、投标书、工程量清单、监理报告、质监和安监查验报告、工程进度款支付申请、工程签证及变更、施工日志等资料，以核实总包的真实性；
7.双方应签订的法律文件包括：《国内保理合同》、《国内保理业务申请书》、《应收账款管理同意书》、《不可撤销的结算账户管理授权书》、《应收账款债权转让通知书》等法律文件。
四、保理基金产品设计及备案注意事项
（一）专业经营原则及穿透核查要求
根据《私募基金登记备案相关问题解答（十三）》的要求，基金管理人应秉持“专业化经营”的原则，目前仅登记为其他类的私募管理人才有权发行其他类基金。因保理基金所投资的系应收账款或其收益权（非标债权），即保理基金系其他类基金。因此，根据中基协“专业化经营”的要求，应由其他类私募管理人发行地产私募基金产品。
另外，从今年2月初开始，协会对于地产投资方向的非标/债权型基金的备案态度持不鼓励的态度，但是如果申请的话，有的也会让通过，审核标准主要是看机构的信用、合规情况、是否托管等方面，具体没有明文规定，由审核员把握标准。另外，对于其他类私募基金产品，根据中基协的审核要求，穿透核查底层资产，说明其具体用途、投向等情况。
（二）注意4号规范对地产私募保理基金的限制
根据2017年2月13日中基协发布的《私募资产管理计划备案管理规范第4号》，根据文件的监管精神，房地产融资之资管产品中股权投资不受影响，除16个热点城市之外的债权投资（非标债权）不涉及支付土地款、补充流动资金和首付贷的依旧可以做；16个热点城市非普通住宅地产项目不涉及支付土地款、补充流动资金和首付贷的依旧可以做（只是资金不能用于住宅项目部分）。
因此，若保理基础资产池中的资产系4号规范中禁止或限制的资产范畴，该等地产保理基金的备案可能存在一定的难度。
（三）银行资金引入及多层嵌套与杠杆问题
自2016年10月以来，银监会和证监会都明显强化了监管口径。4号规范后，中基协的窗口指导意见为原则上从严审核多层嵌套产品，避免过度杠杆或突破投资范围。
1.银行资金引入问题
根据银监发2009【111】号、银监发2010【72】号、银监发2013【8】号、银监发2014【99】号等文件的监管要义，以及2017年4月7日实施的《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监办发【2017】6号）（对该文的解读可参见本公众号“西政资本”于2017年4月12日的刊文《银监会6号文后融资市场走势及房地产企业存量贷款的处理思路》），地产融资方面的嵌套、穿透、杠杆、风控、合格投资者等要求将越来越严格，以往通过“银证”、“银证信”等层层嵌套方式，投资于非标资产的通路将被堵死。根据监管的规定，由于面向高资产净值、私人银行和机构客户发行的银行理财产品仍可投资于境内二级市场股票、未上市企业股权等权益类资产，对此，在引入银行资金方面，目前对于高资产净值、私人银行和机构客户发行的银行理财产品尚有操作空间。
2.多层嵌套及杠杆问题
在杠杆层面，目前监管部门对金融产品的核心监管态度是穿透核查、去杠杆。根据新八条底线的要求，对于股票类以及混合类资管计划杠杆倍数不超过1倍；固收类结构化资管计划杠杆倍数不超过3倍；其他类结构化资管计划杠杆倍数不超过2倍。同时，根据《备案管理规范第3号》的要求，结构化资产管理计划嵌套投资于其他金融产品，管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求履行向下穿透审查义务，即向底层资产方向穿透核查，以确定受托资金的最终投资方符合杠杆比例等方面的限制性要求。亦即对于资管计划，需穿透至底层资产，整体核查产品的杠杆倍数。信托层面的杠杆问题与资管计划大同小异，根据《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见（银监办发﹝2016﹞58号）》的规定，结构化股票投资信托产品杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1：1，最高不超过2：1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。另外，按照《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》的要求，对多层嵌套等产品有穿透性要求，并严控信托资金用途和流向。
对此，若基金产品架构所涉底层资产为非标债权，从以上分析可知，在通过多层嵌套导入资金时，通道产品的杠杆会对基金层面的杠杆产生穿透和叠加影响，因此在产品设计时需综合考虑产品的杠杆倍数，以防违反监管规则。
诚如上文所述，保理基金就收购对象而言目前主要为收购应收账款或其收益权两种模式。综合看来，投资于应收账款收益权的保理基金产品居多，根据现行监管要求，地产保理基金亦需要其他类私募管理人发行。此外，基金产品投向于商票或其收益权也越来越受到重视。在保理产品的设计过程中，要注意在银监发〔2017〕6号文规范下，银行资金引入限制，以及杠杆倍数设置及产品嵌套问题，并注意产品设计的合规性。更多地产保理基金问题，欢迎各位与笔者交流。
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