4号规范后房地产企业收益权融资模式创新及合规分析

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首期实务培训课程要点：

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《4号规范后房地产融资路径探析及产品设计研究》

前 言

4号规范后，房地产企业融资渠道明显收缩。近段时间，银行额度明显不足，工农中建的地产融资亦明显收缩。另外，受表外纳入广义信贷的影响，房地产公司通过收益权融资的形式完成出表渐有抬头之势。从短期来看，收益权这类真空地带的融资产品可能成为部分地产商的最后一根救命稻草，但从发展形势来看，该类产品很有可能在不久的将来迎来监管的重锤。

 笔者曾于2017年3月3日在本公众号发布《西政资本：4号规范后房地产公司互联网和金交所融资模式探析》，回顾收益权融资产品的发展史，我们可以清晰地看到，原先受P2P债权拆分转让模式的启发，不少互联网金融平台（包括P2P和众筹平台等）纷纷推出拆分转让信托计划、券商资产管理计划、基金子公司资产管理计划等金融产品收益权的理财项目。此类产品以“收益权并非法定概念其拆分转让无明确法律限制”为依托，以“化整为零”为基本思路，采取灵活的赎回方式，迎合了互联网金融的技术特征及互联网投资者的投资喜好，并在短期内迅速发展，成为了理财市场上一股不可忽视的力量。2016年4月15日，中基协发布《私募投资基金募集行为管理办法》，其中第九条 “[合理的注意义务]任何机构和个人不得为规避合格投资者标准募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的产品，或者将私募基金份额或其收益权进行拆分转让，变相突破合格投资者标准。募集机构应对投资者尽到合理的注意义务，包括但不限于：（一）确保投资者以书面方式承诺其为自己购买私募基金；（二）在基金合同中约定转让的条件。任何机构和个人不得以非法拆分转让为目的购买私募基金。”自此之后，P2P和众筹平台操作的收益权类融资产品开始明显收缩。

尽管如此，因收益权融资产品存在合法合规层面的模糊地带，因此4号规范后这类不起眼的融资产品重新冒头，甚至成为了一些地产商完成地产融资的最后玩法。为让读者更清晰地了解当前形势下房地产企业借助收益权类融资产品完成出表目标的操作要点，本文特作如下分析，欢迎批评指正。

正 文

一、收益权众筹的概述

众筹，即项目发起人借助互联网上的众筹平台向出资人展示众筹项目，筹集资金的一种融资模式。众筹平台的参与主体一般为三个，项目发起人、众筹平台、出资人。

众筹的典型模式为，项目发起人向众筹平台提出众筹请求，众筹平台对众筹项目尽调后根据自身的风控审核要点决定是否在自身平台向出资人展示该项目，出资人则根据平台展示信息和众筹规则决定是否出资、出资多少。

市场上普遍存在的众筹种类为产品众筹、债权众筹、股权众筹、公益众筹等。一般而言，产品众筹是指出资人通过众筹平台将资金投给项目发起人用以开发某种产品或服务，待该产品或服务开始对外销售或已经具备对外销售的条件的情况下，项目发起人按照约定将开发的产品或服务无偿或以低于成本的方式提供给出资人的一种众筹方式。债权众筹是指出资人通过众筹平台以债权方式对项目发起人进行投资，以期未来获取利息并收回本金。股权众筹是指出资人通过众筹平台获得项目发起人出让的一定比例的股权，以期未来获得股权收益。公益众筹则是指项目发起人通过众筹平台，以公益为目的筹集资金，出资人出资后不期望获得经济回报的众筹模式。

随着众筹品种的不断创新，现在又出现了一种新型众筹模式——收益权众筹。收益权众筹，是指出资人对项目发起人的项目或企业进行投资后，回报的并不是项目债权或企业股权，也不是产品或服务，而是项目本身或企业经营所产生的收益。与股权众筹或债权众筹相比，收益权众筹的回报仅取决于项目或企业未来经营产生的收益，而项目或企业除收益权之外的剩余权利（如股权）和义务仍归原始权益人持有。当前兴起的房地产收益权众筹即是以房地产作为底层资产的众筹模式，其收益来自于该房地产的运营收益（如租金收益、增值收益等）。与房地产股权众筹、债权众筹相比，房地产收益权众筹具有如下特点：

1、不涉及原始物权处分，手续相对简单。

由于房地产收益权众筹的项目发起人仅让渡项目的收益权，故收益权产生的基础权利仍然存在于项目发起人手中。因此，不动产对应的物权、项目公司对应的股权或项目发起人对公司的债权等基础权利并不会转移，也不会产生重新登记等问题，从而简化流程，节省时间、提高效率。

2、投资者不稀释股权，不对原公司运营管理产生影响。

与房地产股权众筹相比，房地产收益权众筹的项目发起人不转让股权，故不会对原房地产企业的股东行使相关股东权利造成影响，因此不会改变原房地产企业的股权结构，有利于原公司的稳定运营。

3、投资者的收益取决于项目运营收益，收益具有不确定性。

与房地产债权众筹不同，房地产收益权众筹中投资者的收益取决于项目运营者的运营能力和项目本身的增值情况，由于运营能力和增值情况都不具有确定性，故收益权众筹中的收益具有不确定性。

二、房地产收益权众筹的操作模式

根据房地产收益权众筹收益来源的不同，房地产公司收益权众筹模式主要分为股权收益权众筹、债权收益权众筹、合伙份额收益权众筹和运营收益权众筹等。股权收益权众筹或合伙份额收益权众筹是指项目发起人将其在房地产开发公司中的股权收益权或合伙份额收益权转让给众筹项目投资者，从而保留房地产开发公司的股权或合伙份额。债权收益权众筹是指项目发起人将其享有的对房地产开发公司或房地产开发项目的债权收益权转让给众筹项目投资者，从而保留债权中的其他附属权利。运营收益权众筹中的项目发起人往往是项目公司本身，其向众筹投资者转让的仅仅是运营自身项目中产生的收益。无论是股权收益权众筹、债权收益权众筹还是运营收益权众筹，其基本模式大概相同，只不过收益权属性不同而已。其基本模式如下：

该模式中，转让人将其享有的对项目公司的股权或债权收益权利或者是对项目本身的收益权利转让给网站投资人，网站投资人按照收益权转让协议的规定支付对价，享受收益。由于投资人只享有相关收益权利，股权或债权的相关权利仍然在投资人手中，故不涉及到股权稀释和债权抵押担保等措施转移的问题，手续相对简单。

从法律角度进行分析，收益权众筹中涉及到的法律关系主要为：

1、出资人、众筹平台与转让人之间的委托代理关系。

权益众筹平台中，平台的作用除了提供转让信息外，还会接受转让人或出资人的授权，代其行使资金划拨或权益转让的相关行为。故一般平台都会在用户注册协议中约定出资人做出投资动作时，即视为向平台进行授权，允许平台代其投资。同时有些平台会和转让人签订收益权转让服务之类的协议文本，约定转让人对平台进行有关授权，由其行使收益权转让行为，转让结果直接约束转让人和受让人。

2、转让人对项目公司或项目享有股权、债权或所有权。

权益转让人一般对项目公司或项目享有股权、债权或所有权。如果权益转让人转让的是股权收益权的话，则权益转让人即为项目公司股东，股权收益权转让不影响该股东在项目公司中的股权比例和股东地位。同理，如果权益转让人转让的是债权收益权的话，则权益转让人即为项目公司债权人，债权收益权转让时，附属于债权的担保物权等权利并不随着债权转移而转移。如果权益转让人转让的是项目的运营收益的话，则权益转让人大多为该项目的所有者，其将对项目进行运营所产生的收益权利转让投资者。

3、投资人与权益转让人之间是收益权转让关系。

由于收益权转让涉及到的仅仅是转让收益权，故不会有股权变更登记、担保物权转移等问题，从而简化整个转让流程，节约成本，提高效率。为了担保投资者收益权利的实现，转让人和受让人之间还会设置收益权回购协议或回购条款。一旦受让人的收益权利依据合同规定无法实现时，由转让人对该转让部分的收益权利进行回购，以实现投资者的投资收益。有些收益权众筹项目，还会设置受让人、受让人股东或实际控制人的连带担保责任，以对投资者的投资收益进行担保。收益权转让，虽然转让了收益权利，但是产生该收益的基本权利还在原始权利人手中，故原始义务人一旦违约，原始权利人还是可以采取诉讼、仲裁等方式维护自己的权利。

4、投资人和转让人之间是委托关系。

由于投资人的投资收益取决于产生这些收益的基础权利，例如股权、债权、所有权等。投资者的收益情况即与这些基础权利的行使有密切联系，但是这些基础权利的所有者和行使者为转让人，故投资者要取得稳定可靠的收益的话，一般会委托转让人对基础义务人的行为进行监督。

三、房地产收益权众筹代表性案例——万达“稳赚一号”

以市场上众筹成功且具有代表性的万达广场众筹项目“稳赚一号”为例，其属于合伙份额收益权众筹，基本结构为：万达财富（上海）投资管理有限公司与上海钱融信息科技有限公司组成有限合伙企业上海万达稳酬投资管理合伙企业，该合伙企业与快钱（天津）金融服务有限公司、机构投资人发起成立合伙企业。其中上海万达稳酬投资管理合伙企业将其在合伙企业中的份额收益权通过上海快钱金融服务有限公司对投资者进行转让。筹集的资金用于项目公司自有物业开发和合伙企业的其他投资。投资者的收益主要来自合伙企业份额收益。其中，投资者的退出途径主要有两种：在快钱平台进行转让或者经过一定时期后由发起人上海万达稳赚投资管理合伙企业进行回购。具体模式如下图：

万达“稳赚一号”产品的具体信息如下：

1. 基础资产：湖南常德万达广场、郑州惠济万达广场、梅州万达广场、三门峡万达广场、宜春万达广场。投资人的出资最终将投入上述五个万达广场的开发建设。

2. 收益说明：包括租金收益和物业增值收益，预期合计年化收益率12%起，如3年后REITs或其他方式上市可获得超额回报。其中，租金收益预期年化收益6%，每年收益派发日发放；物业增值收益如3年后以REITs或其他方式上市成功，投资者可获得项目增值部分的70%,如满7年后未能上市，则由万达集团回购，预期年化收益率6%。物业增值收益在退出项目时与最后一期租金收益一起发放。

四、收益权众筹模式目前的合规性风险分析

（一）法律法规的缺位

目前在我国法律体系中，并没有明确的“收益权”的概念。《中华人民共和国物权法》第三十九条规定，所有权人对自己的动产或不动产，依法享有占有、使用和收益的权利。在《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合伙企业法》中，没有对股权收益权和合伙企业的财产份额收益权转让作出禁止性规定。监管部门之前发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》、《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》、《股权众筹风险专项整治工作实施方案》等一系列规定均是针对股权众筹的，对收益权众筹的法律法规和专项监管文件暂时处于缺位状态。根据私法领域下法不禁止即自由的原则，房地产公司通过收益权众筹进行融资目前虽然可行，但由于仍是一个比较创新的做法，监管层今后的态度对收益权众筹将会产生较大的影响。

（二）面临非法公开发行证券的风险

根据《中华人民共和国证券法》（下称“《证券法》”）第十条的规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行:（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。目前我国对证券的定义采用的是《证券法》中的列举式，即包括股票、债券、证券投资基金份额等，该定义中并未包括以众筹方式融资的收益权。朱锦清在《证券法学》中曾对证券作出如下定义：证券是因投资于一项共同的风险事业而取得的主要通过他人的努力而赢利的权益。因此，如果出于实质监管的角度，收益权众筹融资的方式有可能被认定为公开发行证券。在此种情形下，收益权众筹的融资模式可能会被监管部门责令停止，并要求项目发起人退还出资人的资金。

事实上，2017年1月9日“清理整顿各类交易场所部际联席会议第三次会议”已经明确提出“一些金融资产交易场所将收益权等拆分转让变相突破200人界限，涉嫌非法公开发行”，但该会议精神的执行效果很一般，目前市面上类似魔方金服、多彩、一米好地、天使街等仍在为很多地产商发行大量的处于监管模糊地带的收益权类融资产品。

（三）面临非法集资的风险

根据我国《刑法》的规定及《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》可知，违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除《刑法》另有规定外，应当认定为《刑法》规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”：（1）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（2）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；（3）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（4）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。

虽然非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款需要同时满足上述四个条件，但收益权众筹却极易踩入非法集资的雷区。以万达“稳赚一号”为例，其众筹对象为“具备一定经济能力和风险识别能力的市场投资者”，所有符合上述投资要求的投资者均可携带本人身份证及银行借记卡到指定万达售楼处，或通过快钱信息平台网站、快钱钱包认筹。根据万达“稳赚一号”购买平台快钱钱包的表述，“根据中国法律法规之规定，众筹发起人不能向投资人进行任何保底或固定收益承诺，但是根据本众筹项目的法律架构，项目直接对接万达品牌优质资产，项目收益率基于行业与万达历史数据，收益可期”，可见万达“稳赚一号”希望通过规避“承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报”这一条款，以避免自身被认定为非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款。

五、收益权众筹模式合规性风险的应对

由于目前监管层对于收益权众筹态度尚不明朗，为规避政策风险，平衡各方主体的利益关系，各方可根据实际情况，在收益权众筹协议中约定：若国家相关政策、法律法规、监管部门的相关规定或指令调整，XX方有权变更本合同内容或单方终止本合同，以符合新政策、法律法规等的要求。

此外，相关方也可以借鉴万达“稳赚一号”的提前终止条款的约定方式：万达在以下情形有权单方解除合同：（1）万达广场众筹项目被相关部门认定不符合法律法规或政策；（2）因为税务法律法规、政策、商业环境变化，导致投资人根据本协议取得的收益减少。如果以上情形发生，万达5日返还本金，已派的利息不需返还，新息不派。

最后，项目发起人还可要求众筹平台在前期收益权众筹协议中作出保证：众筹平台提供的服务应符合法律法规和行业监管政策的规定，不涉及或者涉嫌构成任何非法集资等违法违规行为，否则由此产生的一切后果均由众筹平台承担，因此给项目发起人造成损失的，众筹平台应予赔偿。

西政资本2016年金融监管政策梳理

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