房企毛利率下行，融资成本还能承受多少
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一、地价和销售价的走向
二、房地产行业实业化后的融资成本问题
三、房企毛利率下行背景下的融资出表
又到了上市房企发布财报的季节，不少房企的营业收入、净利润都下滑了，有些是亏损了，还有个别房企甚至不知道还能不能顺利发出年报了。在财报的数据中，最难美化的是综合毛利率，而这个指标也是房企拿地和操盘能力的直接量化表现。
从目前可查询到的房企的业绩公告来看（如下图所示），2020年多数房企实现了营收和归母净利润的双增，但结算毛利率出现了明显下滑。根据楼市调控的走向，我们预计未来1-2年房企的结算毛利率仍将继续下行。这一方面是因为集中供地制度实施后土拍的成交价格仍旧有强烈的上升趋势，另一方面是房住不炒的背景下“限价”等加码调控政策仍将在中短期内成为常态，而拿地成本上升与销售收入平抑势必将进一步影响毛利率的下行。
除拿地成本和销售价格的影响因素外，房企对融资成本的敏感度变得越来越强，这一方面是因为“三道红线”融资监管新规给房企造成了很大的降档压力，另一方面是融资成本已开始对毛利率产生越来越大的影响。与此同时，房企的融资出表等需求也变得更加强烈和迫切，只是在“三道红线”的监管范畴内腾挪空间仍比较有限。
一、地价和销售价的走向
在影响房企毛利率的核心要素中，地价和销售价起着最重要的作用。先看看地价的情况，从2016年的大面积棚改货币化安置开始，当时的房价一路高歌，市场一片向好，由此导致2016-2017年房企普遍高价拿地；进入2018-2019年的调控期后，房企拿地的价格仍旧居高不下，地王、楼王也经常出现；2020年疫情开始进入稳定期的4-6月份，楼市疯涨，地王频出，由此导致全国各地都在上演从严调控的戏码；再到去年底今年初一二线城市的楼市出现的跳涨情况，导致今年2月份出台住宅用地集中供应的新规后，3月份以来东莞、成都、郑州、南通、南京都是地王频出，其中浙江11天拍出了9个地王，东莞3月份土拍也基本都是地王。住宅用地集中供应制度的初衷是通过加大住宅用地供应量，稳地价、稳房价、稳预期、降低土拍整体溢价率，但从3月份的土拍来看，似乎制度设计的初衷已很难达到，比如土拍市场出现的房企疯狂抢地态势让越来越多的人相信地价只会越拍越高。
2021年4月1日，北京市自然规划局网站放出了第一批集中供地的名单，总共30宗经营性土地，总用地面积超过168公顷，建筑规模高达344.6万平方米，起拍价总额高达1035.81亿元。从我们跟房企的沟通情况来看，帝都的动作确实颇有力度，本次集中供地的决心，最明显莫过于一次性推出300多万建筑规模的天量宅地，从供、销两端实现联动引导，在一定程度上应该可以遏制非理性拿地行为。尽管如此，在对成交价的预测上，大部分同行都认为帝都第一轮集中供地虽然会总体降低房企在非热点地块的参拍率，但因年度供应次数且房企资金都比较有限，因此热点地块的争夺只会更加激烈，地王、楼王仍不会缺席。还有一种现象值得特别留意，在前融合作的沟通过程中，开发商告诉我们一年三次供地会造成竞拍失败的恐慌性压力，第一次拍不到地的时候，第二次参拍肯定会更加激进地抢到战果，当然，对于可以动用N个马甲的大房企来说，以上根本就不是问题，他们直接梭哈就行了。
从对北京的分析来看，房企拿地成本出现走低的情况似乎不太具有现实的可能性，也即集中供地制度影响的是房企拿地的理性和审慎态度，无法改变的是地价继续走高的事实。而就在集中供地制度出台不到一个月的时间里，合肥、南京、四川天府新区、佛山、盐城等城市到处都出现了抢房的现象，嘉兴、常州、无锡、西安的优质片区、优质楼盘亦遭到疯抢，以此亦引起了更严、更密集的楼市调控，限购、限贷、限价等政策也就自然不在话下。要知道，住建部1月份调研督导了上海、深圳楼市，上海、深圳马上就从严调控；2月份调研督导了北京楼市，北京也马上从严调控；3月分调研督导了杭州、无锡、成都、西安后，这些城市也立马从严调控。由此可见，在房住不炒的大背景下，楼市对销售价格的预期只能在限价背景下变得更为保守和谨慎。
从以上的分析来看，在地价仍将走高但销售端继续限价的大背景下，成本上升，销售收入却无法增加多少（主要是限价原因），房企的综合毛利率在楼市调控的背景下肯定将大概率走低。另外从房地产行业的走向来看，房屋回归居住属性已是明确、清晰的趋势，也即房地产行业开始回归实业属性，无法再靠加杠杆无限扩张，房企也很难再赚到金融杠杆的钱。那么衍生的问题马上就来了，实业类企业的融资对资金机构来说基本是没什么钱赚的，房地产行业实业化后，我们这些前融机构还能做些什么？前融机构还有多大的生存空间？
二、房地产行业实业化后的融资成本问题
房地产行业经过了土地红利和金融红利时代后，目前已全线转入管理红利的时代，很多人提出房地产企业应该向制造业学习，把一件事情做到极致，节约每一分钱。房地产行业由于以前收入高、毛利高，导致操作奔放、浪费巨大，一个售楼处建不好就砸掉，装修不好直接砸掉重来，包括信息化也是这样，原来是粗放的，现在就必须精益化管理。当然，不管房地产行业最终何时回归到实业属性，这个行业必然面临的就是实业的融资难问题。另外从逻辑上来说，房地产行业回归实业属性后一定会倒逼房地产企业对融资成本产生更大的抗性。2021年开年以来，房地产企业的融资需求空前旺盛，但我们在具体的业务操作中，却明显地感觉到融资成本的谈判变得艰难了很多。
回到目前的市场表现上，在“三道红线”融资新规施行的背景下，头部房企以及国央企类的房企大都面临着债务压降的压力，对于一些房企来说降债工作俨然需要当成ZZ任务去完成。另外受银行贷款集中度“两道红线”的监管影响，房企的销售回款拉长，加上楼市调控（限购、限价）等因素的综合影响，项目销售利润率预期下滑，由此导致高周转类房企普遍都有降低融资成本的强烈诉求。当然，房企降低负债、降低融资利率也有很多实实在在的好处，比如按照“三道红线”的要求降档后可以同步提高信用评级和举牌能力（具体可参见我们3月29日发布的《成都：超出“三道红线”的房企禁止参与土地竞拍》一文相关内容），另外在毛利率方面房企的管理红利也能充分发挥出来。
再来看看房企对融资成本的调整情况，在排名前30强的房企中，绝大部分房企都将前融成本红线降到了年化9%-11%左右，个别高一点的也才到了年化11%-13%左右。排名前30-50强的房企前融成本红线无多大变化，目前大部分仍集中在年化12%-13%左右，但排名在前50-100强之间的房企在前融成本方面倒出现了很大的差异化现象，其中排名稍靠前的一般是年化12%-15%之间，排名稍靠后的对年化15%-18%的前融成本也仍旧有较大的接受度。不过就整体情况而言，毛利率和净利率的降低已无法支撑房企的高成本融资，房企对融资成本也已卡得越来越死，比如我们目前对百强房企的“信托+基金/有限合伙”的前融产品操作中，排名靠前房企的前融业务经常因成本谈判久拖不决，排名在前30至前70强左右房企的成本接受度也只有年化12%-15%左右，另外我们在土地保证金资金池融资业务的操作方面也大部分都是因为成本问题导致长时间的谈判拉锯。
值得一提的是，目前短拆、过桥、担保类机构以及一些高成本募资的私募机构的日子很不好过。我们注意到，近一个月以来不少短拆、过桥机构都缩减或暂停了业务，仅个别机构在土地保证金资金池业务方向上还在大力拓展，不过成本基本都在0.1%-0.25%/天，开发商的接受度也非常有限。以募集民间资金为主的私募机构的生存情况也不太乐观，因这些机构对开发商的综合收益的收取要求基本到了年化16%-20%左右，因此可接受这么高成本的开发商也非常有限。总体而言，地价高加上销售限价的影响，房企毛利率下行，对融资成本的抗性只会越来越大，资金机构的路也将越走越窄。
三、房企毛利率下行背景下的融资出表
在房地产行业回归实业属性的趋势下，有另外一个问题特别值得探讨。对于银行等传统机构来说，因房地产企业的融资成本明显高于实业类企业（以下简称为“非房主体”）的融资成本，因此房企通过非房主体取得更低成本的融资自然就会成为市场化的选择。除此之外，如果房企通过非房主体的融资是放在体系之外（也即不与房企有关联关系的第三方），则这个融资的出表又能进一步提高房企的毛利率水平（实际上是融资成本由房企体系外的主体承担了），因此如何合规合理地解决融资出表的问题，对房企融资来说其实相当重要。
以现实的情况为例，目前不少房企都开始通过大宗贸易类的融资降低融资成本，而事实上实业、贸易类企业在当前融资环境下也确实能取得比房地产开发企业更低成本的融资。从操作层面来看，因这种融资一般都得通过非房主体来实现，而在“三道红线”监管要求下房企又面临债务统计口径的问题，因此大部分开发商都会通过体系外的非房主体来处理（也即这些主体与房企本身不存在股权等关联关系）。
客观地说，非房主体的融资一直都是一个偏敏感的话题，因为非房主体的融资经常被当做房地产企业融资出表甚至规避融资监管的常用途径。暂且不论是否触及融资监管红线，但就从实务的角度来说，非房主体的融资目前已构成大部分房企多元化和多渠道融资中不可或缺的一部分。在具体表现形式上，第一种比较常见的情形是头部房企进行的多元化布局，比如除地产以外的贸易、旅游、文化、健康、养老、农业、新能源、机器人及科技等，通过这些非房主体的融资间接为地产业务输血；第二种比较常见的情形是开发商用一些与自身有关联或者表面不关联的主体承接自身的一些地产业务，比如开发商指定的总包施工单位、材料供应商等，这些非房主体的保理、融资租赁、供应链ABS等方向的融资也为房企的表外融资贡献着“汗马功劳”。至于具体操作层面，我们偏向于认为，只要合规上没有问题，房企大可将这种表外融资当成重要的补血之选。
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