房地产供应链融资要凉凉了
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一、房地产供应链非标产品被堵
二、房地产供应链的信托融资
三、保理融资今后该如何操作
这两天有个不太好的消息，不少机构反馈说中基协要求暂停房地产供应链非标业务，其中最主要的是基金子公司的产品，这也是继5月8日中基协通报资管计划不得投资购房尾款资产后的又一杀伤力极强的融资监管措施。
近半个月以来，有两家知名房企出现了商票逾期风波，不过都提到了中间商涉嫌诈骗或刑事犯罪的事情。真实情况到底是怎样暂不值得去深究，但票据融资的“原罪”却被摆到了台面上。从操作层面来看，开发商的商票支付可以大幅降低有息负债的融资需求，也即间接地将有息负债转为经营类无息负债，这似乎就容易成为房企操作净负债率和现金短债比的一个突破口。中基协此次的监管要求是否与上述商票逾期风波等事件有关尚未可知，但房地产供应链非标产品被堵已清晰地显示出中基协对房地产供应链融资纳入涉房融资进行监管的决心，而这对房企来说绝对是很大的一瓢冷水。
一、房地产供应链非标产品被堵
自“三道红线”融资监管新规施行以来，房地产供应链方向的融资产品一直都被机构和开发商大力推崇。以施工单位、材料供应商对开发商的应收账款融资为例，融资主体（指转让应收账款的施工单位、材料供应商）为非房主体，因此先前的这类融资基本都按非涉房的融资进行定性，这也是行业中经常出现开发商开出“自融票”进行各种融资腾挪的原因之一，另外这类融资方式也是开发商实现表外融资或者融资出表的重要途径。除此之外，开发商以商票等方式完成对施工单位、材料供应商的款项支付时，开发商事实上是通过增加经营性负债（也即应付账款）的方式降低了有息负债的融资需求，从而间接地降低了企业的有息负债并实现“三道红线”的降档，而保理公司受让施工单位、材料供应商对开发商的应收债权或票据权益后再次转让给资管计划完成融资，本身对开发商的存量债务没有任何的影响，因此从操作逻辑上来看开发商、施工单位与材料商、保理公司、基金子公司似乎都能各取所需，且皆大欢喜。
从实务来看，房地产供应链的融资天然带着房企融资出表的动机和属性，比如房企通过商票等形式完成对自己可控的施工单位、材料供应商的款项支付后，施工单位、材料供应商利用其对开发商的应收账款取得融资并通过各种方式变相回流给开发商，该类操作在实质上违背了监管的意图，这也是中基协将房地产供应链非标纳入涉房融资进行监管的根本原因。事实上，即便是百强房企也很多都是通过自己的关联方或表面非关联的第三方完成项目的施工和建设，施工单位、材料供应商对开发商的应收账款的供应链非标融资对底层资产的要求很高，尤其是债权债务期限的匹配问题，而开发商与可控的施工单位、材料供应商的默契无疑为底层债权债务的重构创设了更多的灰色操作空间。简单来说，上述房地产供应链融资降低了开发商的有息负债融资需求，也缓解了企业的还款压力，但施工单位、材料供应商存在变相为开发商融资的嫌疑，而这种融资产品本质上也是属于开发商突破融资监管底线的违规做法。
无独有偶，中基协在2021年5月6日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划·案例通报（2021年第2期 总第2期）》“资管计划投资购房尾款资产”中提到：资管计划投资购房尾款不同于传统的房地产项目投资，有观点认为相关业务并未违反《备案管理规范第4号》规定。一是不属于房地产企业新增债务，未提高房地产企业负债率，不属于为房地产企业融资的行为；二是购房尾款不属于《备案管理规范第4号》正向列举的禁止投资范围。协会研究认为，资管计划投资购房尾款，虽不属于正向列举的禁止投向，但实质上为房地产企业资金周转提供便利，一定程度上增加了房地产企业融资杠杆，与国家产业政策及“房住不炒”的导向不符。二、房地产供应链的信托融资
中基协此次要求房地产供应链非标业务暂停后，房地产供应链方向的融资还能往哪些产品方向调整？我们注意到，目前的供应链ABS仍旧没有被停，另外信托投资于应收账款债权类的产品也还能正常备案，具体比如备案的信托产品中可查询到的以下关于信托资金用途的表述：用于受让潍X置业有限公司对X发展有限公司不低于30,000万元的应收账款； 用于投资受让宁波X有限公司及天津X房地产开发有限公司持有的天津X房地产开发有限公司的应收账款债权；B类信托资金用于受让赤峰X房地产开发有限公司持有的对X地产不低于3.2亿元的应收账款；用于认购X西南房地产开发有限公司购房尾款项目，最终用于重庆X城项目的工程建设等等。
值得注意的是，房地产供应链的融资通过信托的通道来处理时需要特别考虑融资类信托的非标额度以及通道成本等问题，因早于今年的3月份就有地方监管部门在发布的《关于辖内信托公司做好2021年“两项业务”压降及风险资产处置相关工作的通知》中对信托投资项目分类重新进行了严格划分，其中关于“不为投资类项目”的包括了债权投资；应收账款投资；各类资产收（受）益权投资；附加回购、收益补偿、流动性支持等担保安排或条件严苛对赌协议的股权（含收益权）投资；对单个信托项目定向发行的私募债投资；期限较短、限制跳息次数（疑为“不限制跳息次数”）或通过跳升利率过高等条件的永续债投资等。
事实上，就目前的房地产信托融资业务而言，融资类信托业务规模的压降已临近这几年的历史低点，当前备案的产品主要是资产收益权、信托贷款、股权投资、应收账款受让等产品，其中股权投资类产品已逐渐成为主流。以我们的“信托+基金/有限合伙”的优先股产品为例，我们向百强或地方龙头房企收取的综合收益基本在年化9.5%-12%左右，不过在介入具体项目时却仍旧得面对同行之间激烈的成本竞争。
从行业的角度来说，此次监管部门暂停“基金子+供应链非标产品”的一刀切做法确实会给行业带来较大的震动，一是基金子的业务几乎要凉凉，比如以房地产供应链的投向为主的机构后续如何展业是个很大的考验；二是房企供应链非标被堵后，房企的融资渠道将进一步收窄，融资难度会继续加大。当然，就传统的保理业务本身而言，中基协此次的监管意见倒不存在什么影响，只是业务层面各相关方肯定会更关注底层交易的真实性以及风控层面的强化等问题。
三、保理融资今后该如何操作
在房地产供应链的相关融资中，开发商的购房尾款以及总包单位、材料供应商对开发商的应收账款所涉及的保理融资一直在行业中大量存在。需注意的是，单纯的应收账款保理融资与房地产供应链非标融资存在着一定的差异，前者侧重的是底层交易所涉应收账款的转让，后者侧重的是债权相关权益的分拆转让，具体比如理财资金认购基金子设立的资管计划产品份额后继续受让保理公司持有的债权或票据权益。因房地产供应链非标对底层债权债务期限的匹配要求较高，而实际开发商与各交易对手的债权债务并不容易与非标产品完成匹配，因此实务中开发商的自融票或者与关联方、非关联方之间包装或刻意构建底层债权债务的情况就大量存在。
房地产供应链非标被堵后，真实的保理融资需求将越来越多，而这无疑将倒逼保理等机构提高准入门槛或风控要求。以我们目前的保理业务为例，开发商的上游供应商（比如总包单位、材料商等）就其对开发商的应收账款向西政保理申请融资时，我们会要求开发商为该保理融资增信，比如开发商就上述融资提供项目公司的土地抵押、股权质押等。至于具体的业务准入和产品风控层面，我们的操作情况主要如下，谨供同业人士参考。
1.融资主体及项目的准入要求：（1）融资主体需提供住宅项目或尾盘、在建工程作为前置抵押物；（2）融资主体具备一定实力及开发能力，比如最好是地方龙头房企；（3）融资项目不是“孤儿”类项目，具有分期、成片开发或融资主体具有多个项目；（4）项目业态以住宅为主，且住宅占比不少于70%。
2.区域准入：大湾区（广州、深圳、珠海、佛山、东莞、惠州、中山、江门等）以及长三角（上海、南京、苏州、无锡、常州、南通、镇江、杭州、宁波、绍兴、合肥、芜湖、滁州等）以及一些省会城市及核心城市（如成都、重庆、长沙、武汉、南昌、福州、厦门等）。
3.融资要素：（1）融资成本为年化12%左右；（2）融资期限为2年以内；（3）单项目放款金额不超过1亿人民币，并按照不超过抵押物评估值的60%放款。
4.增信担保措施：（1）抵押；（2）集团、其他项目公司担保；（3）股权质押；（4）其他（特殊情况下可能会针对主体较弱的开发商实施章证照及资金监管，委派董事、高管、财务等，或者要求关联方出具劣后承诺函，对其他项目销售回款进行监管等）。
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