供应链金融：YieldCo模式在新能源产业的应用
传统融资模式
为解决资金链问题，供应链管理人员从业务层面往往采取延长付款条件、改变付款方式（改由承兑汇票）、通过贸易商垫资采购、通过EPC+F（项目工程总承包+过桥融资）等方式进行处理，但这些操作层面的方法只能暂时缓解资金链的紧张，并不能从根本上解决资金链的问题。
新能源项目初期投资大，投资回收期长，属于资本密集型产业，目前国内从供应链金融层面提供的解决方案主要融资模式主要可以分为：银行贷款、股权融资和其它融资模式。
目前银行仍是光伏电站的主要融资渠道之一，银行贷款融资的优点在于融资成本较低，而缺点主要是融资规模有限制，无法支持光伏大规模发展；通过股权融资方式定向增发和可转股债券，可以在A股市场募集资金，但是同时也稀释了股本，降低了控制权；融资租赁模式、可以盘活电站资产、提升资金使用效率，但是融资成本比较高，一般在10%左右。
融资模式创新
鉴于传统融资模式的局限性，太阳能光伏产业一直在探索融资模式的创新。太阳能光伏电站初期投资大、投资回收期长，但收益相对稳定，这些特点非常适合证券化的标的资产。光伏电站的资产证券化融资就是把已建成的光伏电站作为基础资产（既有资产），把光伏电站的未来收益做成资产组合，在融资市场上进行出售来获取资金，再进行下一个光伏电站的投资建设。这是一种滚动式发展方式。在中国新能源产业，虽然，资产证券化运作模式目前尚处于探讨和研究阶段。但是，从长远来看，光伏电站资产证券化将是未来光伏电站融资的主流趋势。
资产证券化在欧美等国家已有多年实践经验，在此基础上，由新能源资产组成的资产组合，进一步成立独立公司，还可以公开上市交易。这就是近几年风行欧美资本市场的YieldCo模式。
什么是YieldCo？
YieldCo全称Yield Corporation，翻译成中文即为固定收益成长型上市公司。具体来说，YieldCo是由母公司（Sponsor）发起创立、并持有一定规模营运资产（Operating Assets）、通过将资产打包上市来公开募集资金，并将该资产组合产生的部分现金流以股息（Dividend）的形式支付给股东。
YieldCo最早出现于2005年，航运公司 Seaspan Corporation发起了全球首个YieldCo；而随着2012年欧盟对新能源产业的补贴下调，YieldCo开始受到新能源产业的青睐，2013年7月，美国电力企业NRG能源有限公司发起设立NRGYield，随后全美最大的风力发电公司NextEraEnergy和全球再生能源巨头SunEdison等大公司纷纷跟进。截至目前美国已经有多家YieldCo模式的上市公司。
YieldCo模式是收益导向性融资模式，具有稳定性、长效收益和成长性等三个最主要的特征。对资金链的供应方而言，YieldCo的投资者非常关注公司现金流的稳定性、可靠性与成长性。对资金链的需求方而言，并网发电的太阳能和其它新能源电站项目，被认为是现金流稳定、风险较低、运营期较长的典型代表，符合YieldCo模式的投资标准；因此，在发达国家，YieldCo模式被越来越多地用于解决新能源产业的资金链难题。
YieldCo模式在新能源产业的应用
他山之石可以攻玉。我们以全球再生能源巨头SunEdison 公司为例，具体介绍YieldCo模式在新能源产业的应用。
SunEdison 的商业模式主要是建立在YieldCo 融资平台上。TerraForm Power 和 TerraForm Global是 SunEdison 旗下的两个YieldCo融资平台。TerraForm Power 主要针对发达国家可再生能源市场，TerraForm Global又称EMYCo ( Emerging Market YieldCo) 主要针对新兴市场的可再生能源，如中国、东南亚、印度和南非等地区。SunEdison将电站项目打包后分拆上市建立YieldCo平台，并将并网售电的项目卖给YieldCo平台用以获得新项目开发资金；出售电力的收益则让 Yieldco 有财力收购更多电站，也能对投资者支付股利。由于融资成本可以控制在5%以下，YieldCo 模式为SunEdison提供了低成本的融资渠道。
通过YieldCo 模式，SunEdison 希望实现从项目开发—融资收购—项目运维—稳定分红—项目开发—融资收购—业绩增长—分红增加的良性循环。
基于以上YieldCo模式的概念，在实际操作过程中，一般可以分为：搭平台、稳增长、出效益等三个主要环节。
搭平台
以SunEdison 为例来看其典型架构。母公司SunEdison通过50%的普通股（91%投票权）对旗下YieldCo公司TerraForm Power 实施控制，同时通过在 TerraForm Power中的股权份额获得资产50%收益； SunEdison 对YieldCo公司拥有100%的奖励分配权。TerraForm Power通过成为SunEdison的资产管理人实现对资产的控制，将其享有的资产50%收益传导给公众股东。SunEdison 又以相同的方式控股新上市的YieldCo公司 TerraForm Global。
稳增长
只搭建YieldCo 融资平台是远远不够的。从YieldCo 资产组合的单个项目看，随着电站资产逐渐老化，发电效率降低与运维成本提高，项目收益率是一个逐步递减的过程。所以，必须不断注入新的项目才能确保YieldCo 融资平台收益的长期稳定增长，否则，YieldCo 将成为无源之水。TerraForm通过从SunEdison以及无关联的第三方持续收购高质量的清洁能源资产来提高给股东的股息，通过长期的合同来保证充足的现金流，并拉动YieldCo 的CAGR（综合增长率）。
SunEdison 承诺将目前全球6.7GW的电站项目中的1.3GW项目装入YieldCo 平台TerraForm Global，并预计在2017年底前可以为TerraForm Global产生1.75亿美元的CAFD（可分配现金），由此实现52%的复合增长率。TerraForm Global 还将获得SunEdison 公司在未来6年的项目ROFO（优先出让权），确保资产的稳定增长。
继TerraFormPower 成功上市一年后，SunEdison又将目标瞄准了新兴市场国家， 推出第二个YieldCo 平台TerraForm Global。目标市场主要是中国，巴西，印度，南非，洪都拉斯，哥斯达黎加，秘鲁，乌拉圭，马来西亚和泰国，其中中国、巴西和印度，预计2015-2020年间将是全球可再生能源项目的资金投入方面增长最快的市场。
TerraForm Global的投资组合包括位于中国，印度，南非，洪都拉斯，乌拉圭，马来西亚和泰国的太阳能项目，以及位于中国，巴西，印度，南非，洪都拉斯，哥斯达黎加和尼加拉瓜和风能项目以及位于巴西和秘鲁的水电项目。这些项目的总装机容量达到1.4GW，预计截至2016年底将会产生2.315亿美元的现金流。
出效益
自YieldCo平台TerraForm Power 2014年7月上市到2015年6月的一年时间，各项财务指标出现喜人的增长：项目储备从上市之初的808MW增加到1507MW；税息折旧及摊销前利润从1.93亿美元增长到3.74亿美元；可分配现金从1.07亿美元到2.14亿美元；每股分红从0.9美元到1.3美元。
YieldCo 模式的优点
作为供应链金融的有效工具之一，YieldCo 模式有以下两个最突出的优点：
一、 解决融资问题
太阳能及可再生能源电站面临着投资额巨大、投资回收期长、融资困难、资金链紧张等问题。以一个20MW的光伏电站项目为例，EPC（Engineering, Prcurement and Construction）工程、采购及建设建费用一般需要近1.6亿元人民币，这还不包括土地租赁成本和资金成本。而通过售电及政府电费补贴的方式偿还项目投资，一般需要7到8年的时间才能收回投资。这样很容易步入一个死循环：项目开发越多，项目沉淀资金也就越多，最终影响了资金利用效率、增加了融资压力、影响了发展速度。传统的银行贷款和发行债券等融资方式，已经很难满足光伏产业快速发展的需求。
YieldCo 模式正好提供了项目资产拆分及资产证券化的途径，为光伏企业提供了有效的融资平台。YieldCo持有的优质发电项目往往也拥有优质的买家，如公用事业、大学等机构，而且通过PPA (Power Purchase Agreement)购电协议锁定20年的合同价格。阳光是免费的，YieldCo 就像是一部提款机，不仅为母公司源源不断的提供项目资金，而且以股票分红形式，持续为投资人获得现金回报。
二、 降低融资成本
YieldCo被认为是一种低风险、低成本的融资平台。由于YieldCo 资产组合所覆盖的营运项目与母公司之间没有任何“追索权”，所以，在一定程度上屏蔽了项目开发建设的风险。YieldCo 虽然本身不参与项目的开发建设，但对纳入资产组合的电站项目却有着严格的要求，确保电站项目的长期、稳定和可靠的运行。通过售电协议的背书，YieldCo理论上能够提供长期、稳定和可靠的现金流，因而可以在资本市场以较低的成本取得融资。
YieldCo 模式的反思
YieldCo 是供应链金融的一个创新，但是，最近SunEdison股票暴跌，反映出市场对YieldCo 模式的顾虑。
SunEdison公司运用YieldCo 工具在资本市场募集资金，解决电站建设、项目收购及运维等资金链问题。继2014年以24亿美元成功收购美国Fist Wind 公司进入风电市场，2015年7月又斥资22亿美元收购VivintSolar进入分布式光伏市场。SunEdison一路高歌猛进，市值曾一度高达90亿美元。但是，下半年来情况发生了戏剧性的转变，随着二、三季度财报的披露，SunEdison股价从6月份最高点33.45 美元一路断崖式暴跌到日前3.51美元，市值在4个月内蒸发了80亿美元。
SunEdison 旗下的YieldCo 平台TerraForm Power目前的股价比2014年7月IPO的价格下跌超过40%，由于YieldCo股价下跌太多，作为母公司的SunEdison已经无法真正从中获取现金流。
SunEdison陷入亏损引发的蝴蝶效应导致美国的太阳能类股票全面下挫。NRG Energy公司损失了约一半市值，屋顶光伏安装商SolarCity和Sunrun分别从最近的高点下跌了58%和43%。大多数YieldCo的价格也大幅下挫。
YieldCo就像是一把双刃剑，SunEdison在资本市场不断融资，用以支撑雄心勃勃的全球扩张计划，但SunEdison可能在这一步上走得太快了，过度扩张尤其是购并的资产出现严重亏损，这将直接影响到YieldCo收益的稳定性和可靠性。YieldCo模式本身讲究的是“低风险，低收益”的原则， 理想股利增长率应该为2%--5%，而目前市场对于该模式的预期偏高，投资者只注重股利增长，从而发行越来越多的YieldCo，过多过快发行的YieldCo将严重牵制母公司的资金链，盲目的举债扩张不啻于饮鸩止渴。
YieldCo 作为一个金融工具本身无可厚非，关键是投资人的心态和管理理念。如何正确把握机遇和风险是我们首先必须考虑的。美国SunEdison公司YieldCo工具的实践和应用，对我们国内光伏产业有着很好的借鉴作用。目前，我们国内多家一线太阳能公司正在考虑分拆太阳能电站，借助YieldCo金融平台上市融资。
展望
按照中国现在的能源和环境现状，我国急需发展清洁能源，预计在今后20-30 年内，可再生能源占一次能源消费的最低占比将达到40%， 市场潜力巨大。
当然，在国内推广YieldCo还面临着一些具体实际问题，如：电站质量问题、限电问题、补贴到位不及时、土地税收等实际问题。但是，随着这些问题的逐步改善，我们可以期待YieldCo作为一种创新的供应链金融模式能够尽早实现本土化，推动清洁能源的平价上网，最终实现可持续发展。
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