花长春：政策重点要侧重于中小微企业和实体经济

花长春 国泰君安证券研究所全球首席经济学家

以下观点整理自花长春在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济月度数据分析会（2020年7月）上的发言

本文字数：4880字

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我这里简单汇报三点：一是对当前和未来经济的看法；二是不确定性在什么地方；三是从权益市场角度来看这个市场。

一是对经济的判断。

对当前经济总体是全球经济弱复苏的状态，海外经济比较弱，中国经济相对偏强一些。二季度GDP数据3.2%，略低于预期，当时我们预判是3.3%、3.4%的水平。总体上往下走，下半年我们预期比丁总和廖总更高一些，我觉得三季度到6.3%，四季度很有可能到7%附近，之后我会说一下理由，我先说一下这个判断。

当前海外经济还是有很大的不确定性，美国疫情基本处在失控的状态，美国因为选举也存在一些不确定性，在这方面我们相信美国经济总体处在弱复苏，并不是特别强的状态。在美国我们还面临一个政策的不确定性，美国财政补贴到7月底到期，可能会有新一轮财政政策。但八九月份会不会马上出来，到目前为止还没有完全看得到，再叠加美国大选，总体来看，美国经济可能坚持我们之前的判断-5%的增速，三四季度弱复苏。现在因为财政补贴它的零售数据比较好，这对中国是比较利好的，对一些居家办公和居家消费的商品的需求还是不错的。

欧洲经济总体来看也是比较弱的，欧洲经济一靠旅游，二靠高端品牌的出口，包括资本品的出口，三靠汽车产业链。这三块的复苏短期来看很难有非常大的复苏。所以，欧美总体是相对偏弱的状态，这时候中国经济的复苏，相信中国经济的复苏主要是政策作用，因为我们的政策直接作用于信用，这和海外不太一样。海外一方面是补贴，它寄希望于家庭部门的消费和企业的投资，另外它是宽货币，宽信用的作用比较少，从这个角度看和国内政策思路不太一样。国内的基建投资增速明显高启，在5月份，我们测算的广义基建增速达到了10.9%，狭义达到了8.9%。在6月份因为洪涝灾害的原因，略有下行，包括房地产这块。但是总体往下走，上半年地方政府专项债发挥了作用，下半年还有中央财政特别国债和一般国债额外增加的两万亿，能够积极用于地方政府的一些项目。其中7000亿可以用资本金。从这个角度看，基建投资增速二三季度新开工项目比较多，接下来会有比较明显的回升。我们预测下半年基建投资增速在12-15%的水平，所以对稳经济增长是奠定了基础。房地产这块，现在房地产销售已经完全修复，后续还会相对比较强一些。目前来看，预计房地产投资下半年全年预判是4-5%，下半年新开工总体水平可能会逐渐转正，竣工速度可能在15%左右的增速，总体来看房地产和基建传导的动能奠定了整个宏观经济向上的基础。这两方面复苏的预期已经做的比较充分了，往下未来的三季度GDP增速在6.3%附近，四季度可能会到7%，明年一季度可能在12%以上，当然有很大的基数效应。

我们在传统投资动能的基础上还有一个假设，这个假设就是消费制造和出口会持续逐渐地恢复。这里刚才几位领导都讲到了说，不确定性的东西还有很多，但在阶段性情形下，我们认为海外疫情逐渐被控制。关于复工复产，我们这边逐渐能够恢复到经济原来的状态，上半年有些缺口的地方下半年会赶回来，我们对下半年整体经济形势还是偏乐观的。在出口这边，中枢往上走，主要因为一季度原因，上半年出口增速金额方面在-6%附近。下半年会回到-3%附近的水平，这里面主要是因为海外财政补贴，无论是欧洲的还是美国的，它对于中国的商品需求都是不错的。这就是为什么看到上半年不断的超预期的结果。上半年防疫物资占大头，同比增速80%，能够看得到相关类别的产品。防疫物资加居家办公、居家消费的产品测算下来占整个出口中的15-20%，因为三季度海外疫情逐渐恢复，这块的出口普遍会有一些回落，尤其像防疫物资这块。但海外的巴西、印度疫情还是比较严重，所以这块对我们的出口还是有支撑的。在这之外，相信欧美逐渐开始复工复产，也有一些消费会逐渐起来，比如纺织家具向中国的出口，调研下来订单开始有一些了，这比上半年要好很多。上半年主要是三大类，防疫物资、居家消费、居家办公，后来逐渐到纺织家具这块。再往下有计算机通信、电子这样的产品，他们去年四季度本来要往上走的，我们觉得三四季度还会逐渐有所提升。这样的情况下，下半年出口中枢会比上半年总体好转，如果按照全球经济本身的一个需求量的话，因为全球经济GDP增速美国-5%、欧洲-8%，日本-7%，在这种情况下中国的出口应该是-17%，但一方面本身我国的复工复产比较好，工业体系也比较健全，整体来看供应链也比较全，所以对我们的出口是有利的环节。

叠加下半年消费会逐步好转，目前消费比较差的主要是旅游、航空、住宿等等环节，现在连餐饮业也开始逐步回正。我相信餐饮业从六月份数据来看回升到往常的90%以上，相对来说已经是逐步步入正常的情况，但旅游的恢复会比较慢，像今年出差相比以往每年，以往每年出差200-300天，今年就很弱。因为担心有一些业务受影响，所以我们出差的天数是下降的。在此基础上，正常消费、汽车消费能够平稳的话，我们相信消费下半年会转正，这对经济会有额外的支撑。消费和出口逐渐恢复，制造业投资从六月份就已经恢复到-3%，整个上半年还在-10%以上的跌幅。我相信下半年在这块也会有所好转。但我们在和制造业调研过程中也发现很多问题，但凡大项目需求，我们的产品销往大项目比较好，销往小项目比较差，这反映出经济的自主动能还是比较欠缺的，目前主要还是依赖财政货币对于传统经济的作用，使得经济保持一个当前的水平。

概括一下，从数字来看，我比刚才两位领导看得更乐观一些，但是经济总体特征还是一个弱复苏的状态，这是我想说的第一点。

二是风险和不确定性。

1、中美关系。因为香港问题，后面还会有一些其他方面的纷争，甚至在金融领域出现金融战，包括SWIFT系统的问题。这一点对企业的信心和市场信心都是有影响的。

2、金融和实体脱节的问题。金融和实体脱节在中国并不严重，海外比较严重，全球经济还处在底部的情况下，整个资本市场已经回升到疫情之前的状态。这主要是因为全球流动性比较充裕。中国这边过去两三周涨幅比较高，比较快，虽然我们在和投资者交流过程中，大家实际上情绪是逐渐好转，这里面实际上反映了一点，宏观经济环境下还是比较有利于权益投资的。这是国内的基本看法，虽然我们担心经济金融脱节，但总体国内的宏观经济金融环境比较有利于权益投资。一方面经济上，下行风险有限。通胀的风险并不是很高，一直到八月份也会往上走一些。因为洪涝灾害和进口食品的问题，9-12月份会急剧往下走，核心通胀能够企稳。明年上半年会逐步回升，但是即使到明年上半年逐渐回升，CPI到明年年终也不会超过2%，PPI触底反弹在今年年底回到0附近，明年下半年大概会回到2-3的水平，总体通胀水平不是特别高，政策不会因此而收紧。二是金融环境有利于风险资产，加上家庭部门的资产配置正在急剧往权益方向走，所以导致过去一段时间权益上涨比较快，也使得监管层比较担心。所以，中国的金融和实体的脱节主要是因为国内投资者情绪逐步起来，而且风险也不是特别大，所以这里有局部的脱节。海外更严重，但如果第三季度再来一个风险，股指再度大幅往下走，很有可能会影响未来复苏的节奏。

3、政策会不会形成挤出效应。刚才两位领导提到了，现在我们观察到一个现象，中国的国债收益率上升过快，从4月份的低点破2.5%、2.46%，到现在上到3.1%附近，大概上升了60-70个基点。跟美国相比，中美利差接近250个BP，人民币开始升值，这是目前资本市场反映的一些情况。这些情况一方面会导致人民币升值，另一方面会导致资本市场向信贷市场传导，企业贷款利率可能会上升。这就会有一个问题，一方面我们还需要财政去支持经济，另一方面发国债的收益率往上走，同时导致信贷市场利率也在往上走，结果就是说，我们实体正在弱复苏的情况下，可能会发生挤出效应。所以，我们希望央行加强金融监管的同时，要保证经济尤其是刚才王老师提到的结构性政策，要保证中小微企业的融资政策，而且利率成本不能过快上升。

下半年对于判断宏观经济有三个方面的风险。

全球经济弱复苏，中国经济稍强，四季度逐渐抬升，下半年我相对偏乐观。三季度大概是6.3%，四季度接近7%，这里面有一些特殊的原因并不完全是因为经济比较强或者是过热的状态，我把它还定义为弱复苏的状态。二是三个不确定性，中美关系，金融和实体脱节问题，中美利差。

其实我们也明白，政策决策层面临两难境地。一方面是实体经济，尤其是我们看重的制造业、中小微企业和家庭部门的就业，一二线城市还好说，三四线城市过得还挺艰难的，总体看实体经济还是弱复苏的过程。

另一方面，因为全球流动性投放比较多，中国虽然央行流动性投放相对有限，但因为支持经济，我们还是在商业银行信贷和社融上投放比较多，的确会产生一些金融风险，比如前期债券市场杠杆比较高。结构性存款，以及最近股票市场冒出来，房地产虽然没冒出来，但是有一定的迹象。对于当政者来说，就是在一个脆弱的经济和一个相对比较火热的资本市场或金融这块采取一个平衡。针对这个问题，我们的“六保六稳”的基调肯定要保持，但同时要加大结构性政策的力度，比如财政方面，广义的财政政策是10.6，如果再考虑加杠杆可能会更高一些，但因为财政政策之前可能包含经济增速，大部分是地方债、中央债。国债这方面有很多项目是用于基建的，实际上我们可以把一些基建项目的钱投放到保居民就业这块，因为对于一部分服务业、中小微企业减负需要财政的帮助，这是必要的。

我们在总量财政赤字不变的情况下，是不是可以把更多的资源用于保民生的环节，目前来看基建已经恢复得不错了，我们看到现在规划的重大工程项目，今后各个省市加起来在十多万亿。再加上现有的一些PPP的项目其实是很多的，在这里面基建增速已经回升到8-10%的增速，不管怎么计算，8-10%的增速肯定是有的。一方面下半年还有一些开工的项目，从这个角度来看基建增速肯定能保，但这时候财政愿意不愿意把更多的资源用于保民生、保消费的方向去，这方面我们的确不能确定。我们知道消费政策比较少，保民生、纾困的政策也比较少，这方面挺遗憾的。虽然我们比海外政策更有效，但是的确把所有的精力放在搞项目上，搞项目有可能会回到老路上去。

货币这块我个人理解，下半年我们的确需要定向降准，的确需要LPR下行，但相信在面临金融风险这块央行还是有可能做不了的，害怕火上浇油。所以，我们的想法是央行应该加大对于金融杠杆尤其是债券市场的杠杆，非标处理。还有其他的比如场外配置能力的检查，包括券商对于权益市场的融资融券都可以做一些监管，甚至加强要求，这样的话在防范金融风险的同时，也能够使得金融资源更多地向实体经济中过渡，去传送。所以，下半年我们希望有一些定向降准，至少是定向降息幅度出来，同时加大对金融行业的监管，确保我们既能复苏实体经济，又能防范金融风险。财政、货币和金融政策三大方面核心要加大支持实体经济，防范金融风险。

刚才丁老师提到的很有必要，我们的确有必要准备应对美国对中国的压力这块。对于中美关系，美国接下来四五个月是大选关键期，相信美国应该会做出很多事情来。我们这边需要做一些预案，至少针对各地金融机构在海外的美元结算体系可能会受到的冲击，我个人不太相信美国能够针对香港把所有的金融机构的SWIFT系统切断。香港大部分金融还是海外的，不是中国的，中国这边还是针对中国大陆的。这对全球的贸易和金融体系都会产生巨大的冲击，而对于系统性的风险，美国也不会例外。尤其是那个时候在竞选过程中出现明显的经济和金融的动荡，对他们的大选也非常不利。当然不妨碍它对个别机构做做样子，可能会导致国内的情绪，尤其是金融情绪这块受到影响比较大。所以，在这块我们希望一方面政府加大预案，确保美国的招出来后，有相应的应对措施。另一方面加大对市场预期引导，大家都说在恐慌情绪下，信心比黄金还重要，所以加大对于市场的沟通，不是一味地宣传口径，可能会对未来无论是企业家还是市场都会有很大的作用。

我概括一下，一方面我们无论是财政政策还是货币政策，都要侧重于定向支持中小微和实体经济，更加倾向于向消费、保民生的方向转。货币这边防止边际收紧过快，同时加大金融监管，确保金融体系，在这个时候不要过于泡沫化。坦率讲不泡沫化可能性也比较小，毕竟全球的水还是比较多的，还是比较大的。但是要防范这里面尤其会出现明显的失衡，可能类似于“打地鼠”的金融监管的措施。同时，要加大对于和企业、市场的沟通，这样可能会帮助大家渡过不确定性的地方。

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