深度解析常态化进程开启的2021年中国宏观经济

以下观点节选自CMF中国宏观经济分析与预测报告（2021年中期）——开启常态化进程的中国宏观经济，执笔人为刘晓光、刘元春、闫衍，如需转载，请注明出处。

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2020年中国经济成功摆脱新冠肺炎疫情困境并实现V型反转，成为全球主要经济体中唯一实现正增长的经济体。2021年，中国在稳步复苏的路径之上，进一步巩固疫情防控和经济社会发展成果，积极应对疫情波动和外部风险挑战，宏观经济运行稳中向好，生产需求持续扩大，就业物价基本稳定，微观基础明显改善，市场预期不断向好。在低基数效应和趋势性力量回归的作用上，中国宏观经济呈现出“总体增速偏高”、“表面上逐季回落”、“实际上逐季回升”的显著特征，在全球范围内率先开启常态化进程。

一、国民经济实现恢复性增长，产出水平正在回归长期增长趋势线

自疫情暴发以来，随着规模性政策的实施、外需的持续上扬和内生动能的逐步恢复，中国宏观经济在持续反弹中呈现加速复苏态势，2020年第4季度的同比增速已接近潜在水平，为2021年非常规政策逐步退出和新战略规划的部署实施创造了良好的宏观环境。因此，判断中国经济常态化进程开启并顺利推进的核心标准是以2019年为基期的两年复合增速“前低后高”，而风险识别标准则是需求指标的环比增速是否持续向供给和常态水平收敛。

2021年上半年，中国宏观经济核心指标在V型反弹的基础上，进一步巩固稳健复苏态势。第一季度实际GDP同比增长18.3%，剔除基数因素，相比2019年同期的两年复合增长率为5.0%，接近常态化增长速度。其中，农业种植业的增加值同比增长3.3%，两年复合增长3.4%；第二产业增加值同比增长24.4%，两年复合增长6.0%；第三产业增加值同比增长15.6%，两年复合增长4.7%。除服务业外，三大产业增速已基本恢复到常态水平。

图1 中国GDP增速快速反弹

从以当季环比增速构建的定基指数看，截至2020年第四季度，中国的实际产出水平已经回归到长期增长趋势线，2021年第一季度进一步确认了这一回归，只是目前还不稳固，相比长期增长趋势线存在下行波动缺口，有待进一步巩固。

图2 中国实际GDP回归长期增长趋势线

值得一提的是，从相关指标的匹配性来看，第三产业增速可能存在低估。一是从用电量等实物量指标来看，第三产业增加值增速偏低。第一季度，第二产业用电量同比增长26.6%，相比2019年同期增长15.3%，两年复合增长7.4%，这些参数与第二产业增加值增速基本匹配；但是，第三产业用电量同比增长26.8%，相比2019年同期增长16.5%，两年复合增长7.9%，这些参数显著高于第三产业增加值增速。二是从生产指数来看，第三产业增加值增速也偏低。2019年服务业生产指数增长6.9%，增加值增长7.2%，2021年第一季度服务业生产指数两年复合增长6.8%，增加值仅增长4.7%。以上两点表明，国家统计局关于第一季度服务业增加值的初步核算结果可能存在一定低估，进而第一季度实际GDP增速也可能存在低估。

图3  第三产业用电量增速略高于第二产业

二、生产供给持续高速增长，产业复苏的短板领域正在加快补齐缺口

2021年，产业复苏的态势进一步巩固，受疫情冲击严重的短板行业实现了强劲反弹，进一步补齐缺口。1-5月份，规模以上工业增加值同比增长17.8%，两年复合增长7.0%，增速已经高于疫情前的正常水平。第一季度工业产能利用率达到77.2%，为近几年同期最高水平，说明工业生产已经恢复得较为充分。

图4 中国工业增速快速反弹

从服务业生产来看，1-5月份，服务业生产指数同比增长23.6%，两年复合增长6.8%，接近疫情前2019年全年6.9%的水平，这说明服务业生产基本实现恢复性增长。1-4月份，规模以上服务业企业营业收入同比增长34.4%，两年复合增长10.8%，预示着服务业生产经营有后劲。第一季度，服务业增加值同比增长15.6%，两年复合增长4.7%，服务业增加值占GDP比重为58.3%，对国民经济增长的贡献率为50.9%，拉动国内生产总值增长9.3个百分点，分别高出第二产业21.1、3.8和0.7个百分点。

图5 中国服务业生产指数由负转正

经济复苏的短板领域在加速补齐。5月份，服务业商务活动指数为54.3%，连续15个月高于临界点；其中，铁路及航空运输、住宿、电信广播电视卫星传输服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间。第一季度，交通运输、仓储和邮政业两年复合增速为6.6%，快于2019年增速，批发和零售业两年复合增长2.0%，包括受疫情冲击最严重的餐饮和旅游服务业也出现全面反弹，餐饮收入同比增长75.8%，恢复到2019年同期99%的水平，旅游收入恢复到2019年同期95%的水平。

事实上，从单季增长情况来看，中国主要产业在2020年第四季度已接近正常增长水平。1）从三大产业看，第一产业、第二产业单季增速已经达到甚至超过2019年水平，回归正常增长轨道，仅第三产业相比2019年增速仍有差距；2）从细分行业看，农林牧渔业、制造业、建筑业、批发和零售业、交通运输、仓储和邮政业、金融业、房地产业、信息传输、软件和信息技术服务业，单季增速已经达到甚至超过2019年水平，回归正常增长轨道，仅住宿和餐饮业、租赁和商务服务业以及其他行业，距离2019年增速仍有较大差距。这意味着产业复苏愈发全面，宏观政策可以更加有的放矢。

 表 1  中国产业复苏距离“正常化增长”还有多远？

三、外贸外资延续强劲增长态势，为内需复苏争取宝贵时间窗口

中国与世界疫情防控的不同步、中国供应链与世界供应链重启的不同步，使中国产业优势得到了充分发挥，不仅为世界各国提供了疫情物资和生活物资的供给基础，也保证了中国出口不仅没有随着世界贸易的崩溃而崩溃，反而逆势出现超预期增长，为中国内循环的重启和经济整体复苏提供了时间窗口。

2021年以来，在全球规模性政策刺激下，国内外生产相对各自需求恢复的不同步为我国出口增长进一步提供了动力。1-5月份，以人民币计价，我国货物出口同比增长30.1%，两年复合增长11.2%，进口同比增长25.9%，两年复合增长9.2%，贸易顺差13233亿元，同比增长56.2%，两年复合增长23.4%，两年复合增速均超过疫情前的水平，也分别较1季度回升0.5、0.4、1.5个百分点。货物贸易不仅对我国经济同比增长产生较强拉动作用，且两年复合增速超过疫情前的水平，有力支撑了中国经济的常态化进程。同时，1-4月份，我国实际使用外商直接投资590亿美元，同比增长42.8%，两年复合增长14.3%，较一季度提高2.4个百分点，也显著好于疫情前的增长情况。外资外贸的逆势上扬，说明市场的力量依然强大，中国制造的战略地位也不容小视，去全球化和围剿中国并非线性变化。疫后中国经济巨大的需求市场、产业链及供应链的完整性和稳定性是其他国家短期内所难以替代的。

图6 中国对外贸易增速走势

图7 中国外商直接投资增速走势

四、消费和投资实现恢复性增长，不断强化内需增长动力

1-5月份，社会消费品零售总额累计同比增长25.7%，两年复合增速为4.3%，较第一季度提高0.1个百分点。其中，5月份，消费两年复合增速为4.5%，较第一季度提高0.3个百分点，商品零售两年复合增长4.9%，餐饮收入两年复合增长1.4%，消费的增长面扩大。1-5月份，固定资产投资累计同比增长15.4%，两年复合增长4.2%，较第一季度提高1.3个百分点。

图8 中国消费和投资的同比增速

五、企业绩效、居民就业、政府收入全面改善，微观基础得到深度修复

随着经济逐渐走出疫情冲击和需求低迷状态，企业利润额出现大幅增长，亏损面和亏损额显著缩小，资产负债率下降。1-4月份，规模以上工业企业实现利润总额25944亿元，同比增长1.06倍，比2019年同期增长49.6%，两年复合增长22.3%，高于疫情前的利润增长水平。企业营业收入利润率为6.87%，比去年同期提高2.42个百分点。在41个工业大类行业中，39个行业利润总额同比增加，1个行业扭亏为盈，1个行业实现减亏。亏损家数同比减少17.7%，亏损企业亏损额减少31.9%。与此同时，规模以上服务业利润同比增长3.3倍，超过2019年同期水平，说明服务业经营绩效得到根本改善。

企业绩效的显著改善，有利于企业投资的复苏和债务风险的化解。4月末，规模以上工业企业资产同比增长9.4%，负债增长8.6%，所有者权益增长10.4%，资产负债率为56.3%，同比降低0.4个百分点。

图9 中国工业企业绩效出现显著改善

随着经济稳步复苏，城镇调查失业率显著下降，居民收入稳步增长。5月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比3月份下降0.2个百分点，比上年同期下降0.9个百分点。其中，25-59岁人口调查失业率为4.4%，比3月份下降0.4个百分点。5月份，就业人员平均工作时间为47.3小时/周，比3月份增加0.4小时，比上年同期增加1.2小时，创下近几年来的最高记录。1-5月份，城镇新增就业人数达到574万人，完成全年目标的52.2%，同比增长24.8%，达到2019年同期96%以上的水平。

图10 中国就业压力逐步减轻

居民可支配收入实际增速显著提高，消费潜力有望加速释放。第一季度，全国居民人均可支配收入名义同比增长13.7%，实际同比增长13.7%，实际增速显著回升，带动全国居民人均消费支出实际同比增长17.6%。

图11 中国消费反弹有后劲

随着经济复苏，政府公共财政收入和政府性基金收入明显改善。1-5月份，公共财政收入累计同比增长24.2%，其中税收收入累计同比增长25.5%；同时，全国政府性基金收入累计同比增长25.6%，均较去年出现明显改善，也反映了经济基本面好转。政府各项收入的提高，既有利于地方政府债务压力的化解，也进一步提高了财政政策空间和未来应对风险冲击的能力。

图12 财政收入和基金收入增长情况

六、宏观经济景气程度显著回升，市场预期明显改善

从先行指标来看，中国宏观经济持续运行在景气区间。根据OECD综合领先指标，中国指标5月份达到101.8，为近10年来的新高，连续8个月位于100以上；根据宏观经济景气指数先行指数，3月份为105.2，连续11个月位于100以上。可见，中国宏观经济景气程度已实现显著回升。

图13 中国领先指标走势放缓

生产者经营活动预期持续改善。年初以来，无论是制造业生产经营活动预期，还是非制造业业务活动预期，都持续稳居50%的荣枯临界线以上。5月份，制造业生产经营活动预期为58.2%，服务业和建筑业业务活动预期分别为62.4%和65.7%，表明企业信心和市场预期得到了有效恢复。

图14 中国企业经营活动预期持续改善

内需市场新订单持续处于扩张区间。去年3月以来，PMI新订单指数持续位于50%的荣枯线之上，今年5月份为51.3%，比新出口订单指数高出3个百分点。在新出口订单回落至紧缩区间的同时，国内新订单需求持续扩张，表明内需市场活力进入了一个新阶段。

图15  PMI新订单指数持续位于50%的荣枯线之上

人民币汇率持续升值。5月份，官方外汇储备为32218亿美元，比2019年底增加1139亿美元，人民币兑美元汇率从2019年底的6.98大幅升值至6.37。人民币汇率的持续升值反映了在中国经济基本面不断改善等因素的作用下，国际市场对人民币币值充满信心。

图16  人民币汇率和官方外汇储备走势

股票市场指数温和上涨。截至2021年6月10日，上证综合指数、深证综合指数、沪深300指数分别较2019年底上涨18.4%、40.6%、28.7%；上证A股总市值提高28.5%，平均市盈率从14.3倍提高至16.3倍。非金融企业境内股票融资规模快速增长，2020年达到8923亿元，比2019年增长1.6倍，2021年第一季度达2467亿元，比2020年同期增长1.0倍。

图17 中国三大股指走势

总体来讲，2021年经济内生动力的增强决定了趋势性回归力量，叠加基数效应带来高同比增速和表面上“前高后低”、实际上“前低后高”的基本走势。

在供给面全面修复的背景下，随着需求端加速提升，国民经济循环畅通，经济增长的内生动力开始蓄积。按照疫情前的增长趋势，2020-2021年的经济增速为5.5%-6.0%，由于疫情的突然暴发，2020年实际GDP增速仅为2.3%，其中1-4季度同比增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%、6.5%，且第4季度增速高于常态化增速。随着中国经济开启常态化进程，2021年第1-4季度不变价GDP水平将回归疫情前的长期趋势线，由此可以模拟推算年中实际GDP增速的基本走势。

具体地，以2019年为基础，按照疫情前的增长趋势，分三种情景估计2021年各季度实际GDP同比增速：（1）基准情景：假设2020-2021年的趋势性增速为5.5%，且2021年各季度复合增速从5.0%逐季回升至6.0%，则2021年第2-4季度当季同比增速将分别为7.5%、6.5%、5.5%，上半年实际GDP增速为12.3%，全年实际GDP增速为8.8%；（2）乐观情景：假设2020-2021年趋势性经济增速为5.8%，且2021年各季度复合增速从5.0%逐季回升至6.5%，则2021年2-4季度当季同比增速分别为7.9%、7.1%、6.5%，上半年实际GDP增速为12.6%，全年实际GDP增速为9.4%；（3）悲观情景：假设2020-2021年的趋势性增速为5.3%，且2021年各季度复合增速从5.0%逐季回升至5.5%，则2021年第2-4季度当季同比增速将分别为7.3%、5.9%、4.5%，上半年实际GDP增速为12.2%，全年实际GDP增速为8.3%。

三种情景模拟结果均表明，由于基数效应，2021年实际GDP增速将显著高于疫情前的水平，并呈现“前高后低”的基本走势，同时在中国经济常态化的进程中，各季度的两年复合增速将处于“前低后高”的基本走势。这种复杂走势的政策含义在于，对于上半年的高同比增速需要保持谨慎，对于下半年的低同比增速需要保持定力。

图18  基数效应因素导致2021年中国实际GDP增长走势的模拟结果

从微观基础看，自去年下半年至今年上半年经济增速的大幅回升，保证了各类经济主体绩效的持续改善。随着企业恢复盈利、居民收入实现增长、财政收入获得支撑，国民经济循环的内生动力不断增强，支撑经济增长的动力从政策性力量转向自发性增长。因此，继2020年企业存款余额、居民存款余额增速跃升至历史高位形成“蓄势待发”之势，2021年以来开始陆续投入使用，特别是企业存款余额增速出现较大幅度回落；同时，政府存款余额、机关团体存款余额同比增速逐渐回升，开始积累财政资源。

图19 各类存款余额同比增速变化情况

注：本文中的数据皆出自Wind数据库和中国人民大学中国宏观经济论坛（CMF）测算

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