王晋斌：欧元区告别负利率时代

王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

本文转载自8月2日中国财经报。

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7月21日欧洲央行加息50个基点，其三大政策性利率——边际借贷便利利率、主要再融资利率和存款便利利率分别上升至0.75%、0.50%和0.00%。欧洲央行存款便利利率升至0.00%，意味着欧元区自此告别了2014年6月以来长达8年的负利率时代。 

控制通胀成为欧洲央行的紧迫任务

欧洲央行的数据显示，6月份欧元区通胀率（消费者价格统一指数）高达8.6%。消费者价格统一指数中，物价同比涨幅超过10%的有住房及能源价格（涨幅为16.9%）、运输价格（涨幅为14.4%）及食品饮料价格（涨幅为10.4%）。这三项在整个物价篮子中的总权重占比达到49.1%，接近整个物价篮子的一半。

由于各国遭受能源、食品价格以及运输费用上涨冲击程度的不同，欧元区成员国之间的通胀率差异很大。比如，爱沙尼亚6月份住房及能源价格同比增幅达到66.0%，运输价格同比增幅为31.4%，食品和饮料价格同比增幅则达到了19.1%。而在能源方面不依赖俄罗斯的马耳他受到能源价格冲击的程度较小，其住房及能源价格同比增幅为9.0%，运输价格同比增幅为6.0%，食品和饮料价格同比增幅则达到了10.2%。欧元区通胀率最高的爱沙尼亚的物价同比增幅高达22.0%，通胀率最低的马耳他物价同比增幅为6.1%。

不过，欧元区成员国整体上都面临着高通胀的压力。除上述住房及能源、运输、食品和饮料价格以外，6月份，欧元区权重占比总计达22.6%的住房设备、餐饮酒店和文化休闲3项的物价同比增幅分别达到了6.5%、7.9%和4.4%，这与欧元区经济恢复及疫情下重启开放带来的经济总需求上升直接相关。

综上所述，欧元区的通胀是供给冲击和需求拉动共同作用的结果，其中，能源价格上涨是最主要因素。在高通胀的压力下，即使存在一定程度的需求“错杀”，导致失业率有所上升，欧洲央行也必须连续提高政策性利率来控制高通胀。而目前欧元区失业率为6.6%，明显低于疫情前的7.5%，这给了欧洲央行加息的底气。

重回正利率是稳定欧元币值的重要举措

维持欧元币值的稳定是欧洲央行的重要承诺。截至7月27日，今年美元指数上涨了约11.5%，欧元兑美元贬值了近11%。其中，7月中旬欧元兑美元汇率盘中接近欧元美元平价（1欧元=1美元），创下了2003年以来的最低值。欧元的持续贬值，引发国际市场对欧元区经济前景的进一步担忧。

长期视角下，美欧经济基本面相对差异决定着欧元的走势。在2008年7月中旬之前，欧元相对美元基本是升值的。2008年4月22日，盘中曾经达到1欧元兑换约1.6美元的历史峰值。事实上，欧元区经济产出缺口与美国经济产出缺口之差与欧元兑美元汇率的相关系数高达0.65。当欧元区经济产出缺口与美国经济产出缺口之差达到1个百分点之上时，欧元兑美元汇率基本能够维持在1欧元兑1.2美元及以上的水平。因此，只有当欧元区经济产出缺口与美国经济产出缺口之差为正，且差距较大的时候，欧元相对于美元才会相对强势。2011年之后，受到欧洲债务危机的拖累，欧元区经济产出缺口与美国经济产出缺口之差一路下行，欧元兑美元开始走软，整体呈现出长期下行的态势。此次欧元区通过加息控通胀也是为了争取物价稳定下的经济增长，以改善欧元区的经济基本面。

短期视角下，美欧利差导致的市场套利行为决定了欧元汇率的下行走势。欧洲央行加息50个基点后，美欧政策性利差暂时得到一定程度的缩小，欧元兑美元的汇率暂时稳定。但随着美联储7月27日宣布再次加息75个基点，欧元相对于美元的弱势状态在短期很难有明显改观。此外，欧元区经济面临的环境比美国经济面临的环境更加复杂，持续的俄乌地缘政治冲突为欧元区的通胀和经济发展带来了更大的不确定性。 

欧洲央行加息空间有限

欧洲央行加息50个基点后，其存款便利利率重回2012—2013年期间的零利率水平，脱离了负利率区间，但这并不意味着欧元区未来能够重回高利率时代。

从历史上看，欧元区的高利率环境都出现在欧债危机之前。1999年1月1日欧洲联盟国家实行统一的货币政策，2002年7月欧元成为欧元区的合法货币，这期间欧洲央行存款便利利率处于1.50%—3.75%的区间。2000年6月至2001年8月处于3.25%—3.75%的历史高位。次贷危机爆发前夕，也就是2007年6月至2008年10月中旬，欧洲央行的存款便利利率也基本处于3%的高位。

2010年爆发的欧洲债务危机导致2012—2013年欧元区经济连续两年出现负增长，经济几乎处于通缩的状态。2014年欧洲央行开始扩表，并实施了负利率政策，以刺激经济总需求，从此开启了欧元区的负利率时代。在此次高通胀之前，欧元区通胀率基本保持在相对低位。2020年以来，疫情冲击使得欧洲央行一直维持了2019年9月以来的-0.5%的存款便利利率水平，同时欧洲央行进行了大规模的扩表。截至今年6月底，欧洲央行的总资产规模超过8.8万亿欧元，相对于2020年3月初的总资产增加了88.3%。欧洲央行激进的刺激政策，也是导致欧元区通胀率在2021年5月达到2%之后快速飙升的重要原因。

欧债危机之后，欧元区经济恢复的基础并不稳固。尤其是在新冠疫情冲击之后，欧元区经济主要是依靠欧洲央行激进的货币政策的刺激才得以恢复，而目前欧元区的投资和消费仍未达到疫情前的水平。在2021年一季度GDP同比增长-0.9%的低基数作用下，今年一季度欧元区GDP同比增长5.4%，但经济恢复动能明显不足。从通胀来源来看，欧元区通胀来自供给的冲击要大于来自需求的拉动，全球能源和食品价格的上涨以及系统性的供应链瓶颈冲击显著推高了欧元区的通胀，这些因素导致的通胀不是通过加息就能够有效解决的，这制约了欧洲央行通过紧缩货币政策控制通胀的空间。

持续的俄乌地缘政治冲突使得欧元区在控制通胀和稳定增长之间取得平衡变得尤为困难，也降低了欧元区加息的上限。截至目前，欧盟对俄罗斯实施了6轮制裁，涵盖经济、金融、交通、文化等领域，范围广，力度大。欧盟坚持与俄罗斯脱钩，导致欧洲在能源替代、产业链和供应链的重构上否定了全球化分工的经济成本原则，这种政治成本快速体现在欧盟的经济成本之中，成为拖累欧洲经济发展的重要因素，显著影响欧洲经济增长。

欧元区统一的货币政策与分散的财政政策并存，导致欧元区主权债务市场分割，欧元区成员国的“搭便车”行为难以杜绝，这是欧洲主权债务危机难以根除的根本原因。欧元区成员国如果因财政困难通过债务市场融资，将提升市场利率水平，而这种利率上升的成本要由整个欧元区成员国来共同承担。这种“搭便车”行为导致债务压力大的成员国具有强烈的融资偏好，进而导致欧元区整体的主权债务风险上升。欧盟的统计数据显示，截至2022年一季度末，希腊政府债务占GDP的比例达到189.3%，意大利也达到了152.6%，两国存在明显的政府债务风险。葡萄牙、西班牙、法国和比利时的这一数值分别为127.0%、117.7%、114.4%和107.9%，均超过了100%。欧洲央行在提高利率时，必须充分考虑利率上升可能带来的政府债务风险，尤其是要降低各成员国金融市场收益率对欧洲央行政策性利率调整出现不对称反应的程度。

为了提高货币政策传递的通畅性，降低成员国金融市场利率对欧洲央行政策性利率上调出现幅度不对称的上涨风险，7月21日欧洲央行在提高三大政策性利率50个基点的同时，推出了反金融碎片化工具——传导保护工具（TPI），试图消除对于整个欧元区货币政策传导构成严重威胁的无序的金融市场环境，确保欧洲央行货币政策立场在所有欧元区国家顺利传递，使得欧洲央行能够履行其价格稳定的任务，并不至于引起主权债务风险。TPI与2012年9月欧洲央行推出的主权债券“直接货币交易（OMT）”计划一起，通过购买1—10年期的公共部门证券，力求缩小成员国主权债券的收益率差，减少各成员国金融市场收益率对欧洲央行政策性利率调整出现不对称反应的程度，避免部分成员国金融市场利率过快上扬引发主权债务风险。

在采取新措施提高货币政策传递效率的背景下，相对疲软的经济基本面和供给冲击在欧元区通胀中发挥了更重要的作用，这些因素共同决定了即使欧洲央行结束负利率政策，并在未来继续加息，也不代表欧元区未来一定能够重回高利率时代。

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