鲁政委：稳增长首先要畅通循环

鲁政委  兴业银行首席经济学家

以下观点整理自鲁政委在CMF宏观经济月度数据分析会（2022年9月）上的发言

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一、8月数据解读——略超预期

对于8月份的数据情况，我概括为一句话，就是稳大盘政策起到了一定的作用，所以8月份数据总体略超市场预期。之所以说它超市场预期，是因为7月份的数据有所走弱，公布的PMI相对7月份有所下行，但是最后看到固定资产投资累计同比数据，零售数据和工业增加值数据都出现了反弹，从这个意义上是超预期的。这主要是政策引导结构变化起到了非常明显的作用。一是政策对新能源汽车的刺激起到了多方面积极作用。工业增加值的回升很大程度上来自于汽车，工业企业投资或者企业投资回升主要来自于新能源汽车领域。消费回升汽车起到巨大的作用。一句话概括，汽车刺激既带动消费，又带动工业增加值，还带动了投资。二是对新能源领域的投资，国家进行各地的风光大基地建设，包括分布式新能源鼓励，这些都是政策引导结构变化的非常积极的反应。

二、下半年经济形势——稳增长为头等大事

下半年总体看法还是需要把稳增长作为头等大事。具体有两个方面。一是从外需来说放缓毫无疑问会继续，而且如果从集装箱运价角度来看，速度还是会非常快，有点断崖式的味道。7月份还看见出口是两位数增长，8月份已经变成了个位数，现在看集装箱运价数据已经接近-20%的同比表现，这个速度还是太快了，需要引起注意，同时海外主要经济体的紧缩仍然在进程中。二是内需扩大总体上还是要让地产循环畅通起来，内需有很多方面，如果要抓住中间的核心和重点，眼下还要让地产循环畅通起来。中长期角度人口结构、城镇化、中国房地产不能永远保持过去几年的增长，很可能要调整，那么现在的关键是是否能让这个过程变得更平稳。同时大家觉得地产是一个趋势的变化，和限购政策无关，那既然无关是否可以放开。我记得十几年前有专家说，这是一个“降烧药”，这个药一降降了十年，现在烧确实也降下来了。所以，这个药方就需要进一步优化了。

（一）释放改善性需求，这有很大的空间。一类是对新房子的需求。现在城里接近一半人的房子房龄已经超过了二十年，在这当中还有差不多一半的房子房龄在三十多年，这意味着没有电梯，很可能卫生间也不是很好，厨房的配备也不像现在这么现代，这一部分人应该有改善性需求可以释放出来。还有一类是对常住人口住房的需求。现在不少地方还有很多购房资格限制，有钱买但是没有资格买，或者资格门槛特别高，比如不交够多长时间的社保不行，或者首付要六成、七成。到现在这个时点上，这些政策是否可以取消，把这部分需求释放出来。

（二）让价格机制恢复弹性。现在一方面整体房地产库存居高不下，特别是二三线城市都非常高，但价格好像不怎么动，这样就影响了市场出清的速度。不论是卖房子的地产商还是买房子的百姓都希望降一点，但房价就是不动，那么大家就会持币观望。

（三）重视恢复地产畅通的时间。从循环的角度，忍的时间越长被梗阻组织的机能丧失的面积就越大，最后被救回来的希望就来得越小，就越不容易。为了让宝贵的时间能够被抓住，我们要遵照中央说的“房子是用来住的，不是用来炒的”，分清中央和地方政策应该承担的责任和角色。因为房地产调控到现在，之前是国家层面出了很多政策，地方层面也出了很多政策；很多房地产公司是全国层面经营的，在这种局面下，我们恐怕还不能只靠压实地方责任就能很快地完全解决其中属于全国层面的问题。中央全国层面要动手，地方也要动手才行，全国和地方结合起来。地方的责任是保证价格的平稳，全国的责任是要保证循环的畅通。所以，我建议国家层面可以考虑出政策清单。清单政策的主要指向是用来落实住的不是用来炒的，清单之外的也还可以探索，但不能让地方从一开始就摸着石头过河去探索哪些政策是用来住的，不是用来炒的，这个时间耽误不起，这是问题的关键。

（四）注重融资对于经济的稳大盘和复苏的作用。对于金融机构来说，资本金是非常重要的。所以，到现在为止需要认真想一想金融机构到底有多少渠道可以补充资本金，而金融机构的资本金不只是一个总的资本充足率的概念，它像鸡蛋一样既要有鸡蛋黄又要有蛋清，所以有一级资本、二级资本，可以发资本债，但债务型的资本工具全部都是二级资本，现在巴塞尔协议以及监管当局还有一级资本的要求，核心资本只能来自于股东权益。股东权益在不断压缩利差的情况下，很可能需要以增发新股的方式来提供。可转债最后还要转股才行，本质上也是增发新股。无论是转股还是增发新股，都需要按照国资委证监会的规定，低于一倍PB的不能转股，由此导致商业银行无法补充核心资本。这种状况持续下去，将会引起“资本金紧缩”，从而影响未来商业银行向实体经济提供融资的能力。可以看到这么多年里，绝大多数银行的股价都低于一倍PB。市场的定价短期可能出现偏离，但我们不能认为市场的定价一直都是不正确，还是要让市场起决定性作用。所以，这个问题必须要疏通，如果不能疏通恐怕金融支持实体融资的能力，在更长一段时间隐患就会变得非常突出。

三、市场转折点上的重点关注问题

现在我们面临很多超长时期的因素在转变，在转折点上风云际会，我们也面临了很多结构性的变轨，以前在那个道上跑，现在要换到新道上跑，至少有几个影响因素。

（一）百年变局加速演进下全球产业链重构。过去大家讲全球经济一体化，后来又讲区域化，大致以美国、欧洲大陆和亚洲三个区域各形成一个区域性产业链中心，但是这次全球的能源危机不管是什么原因，有人说能源价格上涨是在俄乌冲突之前，有人说在之后，反正我们看到欧洲的电价涨了十倍，欧洲的气断了，澳大利亚的电价也涨了六倍。这意味着无论过去的工业基础有多强，拖下去就直接被摧垮了。最主要的不仅是能源贵，更是没了工业的原料。所以这就意味着全球产业布局会再度调整，考虑到不同的产业成熟度和承载能力，产业重新摆布，无论愿意不愿意只能更多地向中国。“青山遮不住，毕竟东流去。”如果注意到德国对我国的FDI今年上半年是去年同期的两倍。我们就要抓住这次全球产业链重构的机会，进一步塑造中国作为全球供应链核心，公共物品核心地位的角色，维持全球产业链的连续性和稳定性。

在这个大背景下，要进一步畅通中欧班列，改变目前的经济地理。我们已经注意到以前跑不满的中欧班列由于速度更快、效率更高，算起来比海运成本更低，在疫情下跑满了。同时，也看到我们劳动力人口过去是孔雀东南飞，主要去广东、东南沿海打工，现在开始孔雀向南飞了，不仅是东南还有西南，开始去了四川盆地，因为那里有很多出口通过中欧班列开始出去了。纺织品、运动鞋服不仅去东南亚还有很大一部分去了中部省份河南，这都是我们所讲的交通改变的经济地理。为什么沿海能够发展起来，是因为在过去缺乏高速列车的情况下，海运跑得比陆地快，只要火车贯通以后速度很快，运量同样很大，这一点非常关键，我们要坚定地推下去，让它畅通起来。中欧班列使得过去教科书上所讲的产业梯度转移理论变得更为现实，使得内地可以变为出口便利的“沿海”。当然，目前中欧班列还有一个很大的问题，就是独联体国家的轨距和欧洲、和我们的轨距都不一样，中间要重新吊装。如果把轨距统一起来，一气开过去，这样基本上只用换车头不用换车皮，基本上就是属于无人运输模式，显然优于海运（还需要海员），速度就特别快了。

还有这次俄罗斯通过俄乌冲突，重新审视地缘政治之后，我们看到了俄罗斯油气的东移，东移通过三条线路：一是通过三条对中国输油输气的管线往往中国；二是往东方俄国那个港口，就是我国东北境外的那个俄罗斯港口；三是通过西边的航线运到印度的。但是，运到印度的航线距离更长，即使是考虑通过路上公路、油管、船运线路到印度，要经过的国家很多，比如要经过哈萨克斯坦、伊朗，这样的不确定性也很高。我们要抓住这次俄罗斯油气东移的机会，尝试推动扩建俄罗斯油气管道向我国国内的三条油气管道。因为所有这些在俄罗斯境内运行，就可以和中国境内接起来，也能使得能源来源更加多元化，能够进一步解决作为全球制造业的中心地位或者维持全球供应链的连续性。也使得我国作为俄油东移的通道，可以向东南亚更多提供成品油。这是百年未有变局下可以谋划和抓住的产业链的机会。

（二）房地产的中长周期转变问题。房地产的中长周期已经来临，也不会以人的意志为转移，我们如何面对增量角度没了地产的经济呢？这里涉及到两点，一是做好房地产由一级市场向二级市场变化，一级市场是钢筋水泥盖房子，二级市场是房屋的租赁流转修缮，这部分中国市场还没有完全形成。观察日本，随着房地产新建（业务）到顶之后，它们房地产公司的业务并没有受到太大影响，因为它们把二级的租赁、住房管理的服务做起来了，国内这方面也可以再去努力。二是做好房屋的更新，现在只有小更新，小打小闹，每五六年、七八年把家里重刷一遍，但大一点的更新怎么做？国内还没有成体系地发展起来，这种机会还是挺多的。

（三）绿色转型及债务问题。这是两个问题，我为什么放在一起，因为最后解决的方案是一样的。不同的机构估计，绿色转型未来几年需要一百万亿到四五百亿人民币，这个钱怎么出，媒体经常讨论金融要支持绿色转型。其实这不叫支持，而是需要有钱进行。比如光伏、新能源车、风电都是一样的逻辑，所以要形成一套可以市场化盈利的逻辑，要形成现金流，不能收钱的可以收钱，钱收的不够覆盖本息支出的可以多收一点来覆盖本息支出。这就和所谓地方政府的隐性债务、融资平台投资是一个逻辑。融资平台投资、隐性债务的产生就是投了但不能收钱，因为没有为它建立一套收钱的机制，或者说收钱收太少不够覆盖本息。未来十年，对于我们非常关键的就是公共服务价格体制机制的改革，这既能够在相当程度上解决债务压力，又能够在相当程度上解决中国绿色转型的问题，所有起作用的关键是搞对价格，这是未来十年的关键，也是学者持之以恒要深入研究的问题。

（四）政策调整视野可以进一步拓展。我记得我的一位同事讲过，他说从我做债以来，当下的形势是我从未见过的，中美两国的国债利差在一年左右的时间里，可以从中国比美国国债高250个点，一下子反过来，变成美国比我们要高100多个点，这是我没见过的。但是我们看到中美国债利差倒挂之后，市场很平稳，人民币汇率很平稳，股票市场也很平稳，其他的都很平稳。所以，我们要意识到“我们长大了”。2008年金融危机有人写回忆录，当时鲍尔森来到中国寻找帮助解决美国危机时，我们很惊讶，我们还有这个能力，我们突然一下子意识到了，好像我们长大了。通过中美利差的倒挂而国内市场总体平稳，我们应该更加意识到，其实我们进一步成熟了。这就意味着我们考虑宏观政策时，不能只考虑自身，还要从全球的角度着眼，不能只眼睛对内考虑传统的利率、准备金率的政策，也要放眼全球从更广义的角度考虑整个货币条件。人民币已经成为SDR货币，意味着是被IMF承认的国际储备货币，中国的国际资本在相当大程度上已是高度自由流动的了。我们需要考虑在这种背景下如何有效地执行国内的货币政策，我们要更广泛地考虑到货币条件，不仅指利率、准备金率，同时要考虑到汇率被动的受到市场的影响。

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