王晋斌：美联储：容忍适度通胀要增长

王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员  

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美国通胀整体已经进入3.0%的区间，严厉控通胀已不再是美联储的关键任务，美联储容忍适度通胀要增长，追求美联储心目中的“软着陆”成为美联储期望的目标：美国经济度过一个通胀适度高于2%，经济增速也略高于潜在产出增长率的平衡通胀与增长阶段，最终实现2%的长期通胀目标，经济增速维持在潜在产出水平。美联储这种期望能否实现，存在很大的不确定性。

2024年3月20日，美联储公布了3月份的《经济预测摘要(Summary of Economic Projections)》，与2023年12月13日《经济预测摘要》相比，图1给出了关键指标预测的对照。

图1、美联储最近两次对2024关键指标预测的对照（%）

注：FFR：联邦基金利率。数据来源：美联储。

2024年3月20日预测变化最大的指标是2024年美国经济增速，由去年的1.4%较大幅度上调至2.1%。IMF（WEO，Jan,2024）《世界经济展望》对2024年美国经济增速的预测也是2.1%，说明IMF和美联储对美国2024年经济增长是偏乐观的，经济增速超过了美国长期潜在产出增长率（中值）1.8%。

第二个有些明显变化的指标是上调了2024年核心PCE涨幅，由2023年12月预测的2.4%上调至2024年1月预测的2.6%，PCE增幅维持不变。核心PCE能够更好反映经济总供求状态，上调核心PCE也反映了核心服务价格粘性比原先预计的还要强，尤其是与房租相关的服务价格呈现出更强的粘性。美联储货币政策在房价传递渠道上效果不佳的基本原因有两点：一是加息后30年抵押贷款利率可达7%，但由于2020-2021年美国居民购房中的大部分（甚至绝大部分）采用了固定利率贷款，这部分居民购房成本对美联储的加息“免疫”；二是房地产市场供给不足，供求再平衡使得房价处于历史的峰值。

上述两个指标预测的变化衍生出的基本结论是：美联储容忍适度通胀要增长。

总体上，美国通胀整体已经进入3.0%的区间，严厉控通胀已不再是美联储的关键任务，“软着陆”变为美联储期望的目标。依据2024年2月28日BEA公布的数据来看，2022年美国PCE高达6.5%，2023年下降至3.6%，其中2023年4季度PCE年率2.0%；2022年美国核心PCE高达5.0%，2023年下降至4.0%，其中2023年4季度核心PCE年率2.3%。2024年1月份PCE同比2.4%，核心PCE同比2.8%。

在进入平衡通胀与增长阶段的后期，美联储面临的风险是要进一步平衡好通胀和增长之间的关系，不是权衡取舍关系。美联储当下面临的境况比之前似乎要好一些，在锚定长期通胀预期的背景下，市场出现“脱轨”预期的概率不会太高，但需要通过延长时间来观察“限制性利率水平”对美国经济总需求抑制状态的变化。

在通胀整体进入3%之后，美联储平衡通胀和增长的风险变得小一些，通胀压力下行，美联储关注增长的权重增加，这是想实现“软着陆”的基础，这也是鲍威尔强调的“今年某个时点降息适宜”，并考虑尽快缩减当前美联储降低资产负债表的月度规模。

第三个稍微有些变化的指标是2024年失业率，从去年预测的4.1%微微下调至4.0%。失业率的下调与经济增速的上调一致。2024年1-2月份美国失业率分别为3.7%和3.9%，目前劳动力市场紧张状态有所缓解，工资涨幅也有所放缓。最近两次美联储预测的美国长期失业率中值4.1%，4.0%的失业率与长期失业率差距小，还保持在良好的就业状态。

第四个稍微有些变化的指标是长期联邦基金利率（FFR），与2023年的预测相比，微微上调，从2.5%上调至2.6%。按照这个预测，次贷危机之后长期低利率周期结束。即使在次贷危机之后2015年的加息周期中，最高利率水平也没有达到过2.50%（2018-19年间最高2.40%）。

此外，关于2024年FFR预计与前期预计一致，中值保持在4.60%。这意味着2024年只有3次降息（每次25个基点）。除非通胀水平下行的速度超过美联储的预期，才有可能增加降息的空间。

从长一些时间的指标预测来看，此次美联储对2025-2026年美国经济增速的预测均为2.0%，比2023年12月的预测分别高出0.2和0.1个百分点。2025-2026年失业率分别为4.1%和4.0%，PCE和核心PCE分别为2.2%和2.0%，与2023年12月的预测基本一致。按照此次美联储关于增长和通胀的预测，美联储期望美国经济度过一个通胀适度高于2%，经济增速也略高于潜在产出增长率的平衡通胀与增长阶段，最终实现2%的通胀目标，经济增速维持在潜在产出水平，这是一种美联储心目中的“软着陆”。美联储这种期望能否实现，存在很大的不确定性。

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