恒生银行中国首席经济学家王丹：中国经济增长动力与关键问题分析

王  丹  恒生银行中国首席经济学家

以下观点整理自王丹在CMF宏观经济月度数据分析会（2024年4月）上的发言

本文字数：3439字

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一、经济增长的两大动力

一季度GDP增长率达到5.3%，超出市场预期，这一增速反映了中国经济两个主要的发展方向。第一，新质生产力，尤其是高新技术制造业，已成为推动经济增长的主要动力。新质生产力所代表的新兴行业，如新能源车辆、太阳能电池和智能手机等行业的增长表现尤为强劲，增速普遍超过30%。房地产行业曾经对中国经济的直接贡献率超过10%，若计入相关上下游产业，其贡献率可达20%至30%。即便在房地产投资和销售收缩超过五分之一的背景下，中国经济仍实现了5.3%的增长，说明工业生产在一定程度上弥补了房地产市场收缩带来的负面影响。未来工业生产的持续性及其持续时间将主要取决于市场的需求状况。此外，海外市场的重要性显著提升，这主要是因为国内增长受限于不少地区的收入增速，与过去相比，市场空间相对受限，所以有必要进一步开发海外市场，与“一带一路”沿线国家，包括俄罗斯和土耳其的贸易对中国的重要性不断增加。

另一个推动今年一季度经济增长的关键因素是基础设施投资，特别是面向清洁能源、提高抗震救灾能力的政府类项目。在这一领域，水利投资的增长非常快速，且这一趋势已持续多年。然而，当前政府在项目选择上持审慎态度，导致多地出现了项目延期开工的现象。这些项目的设计和实施不仅要与国家发展战略保持一致，促进产业升级和提升应对自然灾害的能力，还必须确保在环保和融资方面的可持续性。鉴于地方政府在融资方面的能力有限，中央政府需要提供额外的资金支持和增加转移支付，以确保这些关键项目的顺利启动和持续运作。

总的来看，今年一季度，基础设施建设和制造业构成了经济增长的主要驱动力。

二、中国经济面临的三大挑战

房地产市场的下行压力是目前经济面临的主要风险之一。房地产一季度整体表现与去年相比有所下降，这表明房地产市场已进入一个新的下行周期，市场在某种程度上呈现出僵持状态。由于过去两到三年内，新开发住宅项目的数量有限，市场的主要活动集中在确保已承诺的住宅项目能够按时交付。过去一至两年中，保交楼的进度有所加快，同时，被列入白名单的项目也被要求尽快完成。因此，近几个月市场上出现了大量新房源，导致短期内供应过剩的局面难以改变。由于房价持续下跌，消费者购买意愿降低，普遍持观望态度。但在一些大城市中，优质楼盘和区域的出现促进了一定程度的交易活动。根据市场成交数据，成交房屋的平均价格相对较高，且在许多地区，房价下跌的趋势放缓，甚至出现了回升。特别是有外资参与的房地产开发商，其楼盘销售情况较为良好。尽管市场存在观望情绪，但需求依然存在。考虑到社会的基本需求，如结婚和生育，人们仍然需要购买住房。过去两到三年的滞后需求已经积累了一段时间，预计在未来两年内，房地产市场经历大约四年调整期后，2025年底供需关系可能会发生转变，届时市场上的保交楼项目将基本完成，供给可能无法跟上需求的增长，从而可能导致市场出现反弹。这种反弹并不意味着市场会直接回到2020年的高点，而是形成一个新的较低水平的均衡状态，这一状态将基于“房住不炒”的原则。

在消费方面，消费活动已呈现恢复态势。根据统计数据，一季度人均可支配收入的增长率为6.2%，而社会消费品零售总额的增长率则为3.1%，为收入增长率的一半。人均消费支出的增长在一季度达到8.3%，超过了收入增长速度。在疫情后的较长一段时期内，消费支出的增长速度一直低于收入的增长速度。所以，当前经济和消费活动正在逐步回归正常化。在收入构成中，越来越多的部分被用于消费，反映出公众消费意愿增强。然而，深入分析消费的构成可以发现，商品零售的增长幅度低于收入增长，不足5%。而居民部门支出的主要增长点来自于服务性消费，特别是出行需求的增长较为显著，这既是因为人们需要外出进行商务活动，开发新的市场机会；也是因为疫情后公众对于外出的需求增加。一季度国内铁路和航空客运量均达到了历史同期的高点，与疫情前相比出现了根本性的变化。此前，我国中产阶级中有相当一部分人选择出国旅行，而现在则主要以国内旅行为主。在国际航线方面，今年一季度的旅客运输规模已恢复至2019年同期的78%，相较于去年有显著改善。然而，由于中美竞争以及其他因素的影响，国内外商贸往来和人员往来的恢复进程相对缓慢。

服务性消费增长的一个重要因素是房地产。房地产市场的繁荣与财富效应紧密相关，即房价上涨时，人们感受到财富增加，从而增加了消费意愿。而当前房价的下降实际上迅速释放了资金，促使部分人群推迟了房地产投资计划。这直接表现在商业银行的居民储蓄水平较高，其中一部分储蓄已经转化为消费支出。举例来说，如果原来需要800万购买的房产现在仅需500万，消费者手中的现金就多出300万。在当前国内通胀率较低的背景下，消费者可以用更少的资金购买到相同甚至质量更高的商品。因此，房价下跌对大众在服务领域的消费能力具有积极的间接影响。特别是在2023年一季度后，这种趋势变得更加明显，娱乐、文化、旅游等服务业逐渐成为城市服务业中表现最为突出的部门。这说明房地产市场的变化不仅直接影响居民的资产配置，还可能通过资金释放和消费结构调整，对服务业特别是服务性消费产生积极的推动作用。

产能是另一个值得深入讨论的问题。近期，美国财政部长耶伦访问中国时提到了产能过剩问题。在经济学理论中，产能过剩往往被视为一个伪命题。理论上，只要价格设定合理，不存在无法销售的商品，价格调整是解决产能过剩问题的一种有效手段。然而，对产能过剩的评估需要从多角度进行。在某些情况下，产能过剩可能是一个短期现象，随着市场需求的增长，过剩的产能将逐渐被市场消化。以造船业为例，五六年前该行业曾面临严重的产能过剩问题，但当前已成为一个炙手可热且持续增长的行业，造船商手中的订单量已超出其承接能力，表明产能过剩问题得到有效转化。而对于某些行业，尤其是那些面向未来的绿色产业，过去三四年中的超前投资现象十分明显，导致了大量新增产能。尽管全球需求足以超过中国的产能供给，但要实现这一目标，必须确保世界市场的开放性。目前，国内市场仍然是消费的主力，但随着时间的推移可能将越来越多地依赖于海外市场的需求。

中国一季度工业产能利用率为79%，是自2017年以来的最低水平。2016年，当时工业产能利用率较低的背景是供给侧结构性改革的实施。该轮改革主要针对煤炭、钢铁、水泥和石墨烯等行业的产能过剩问题，同时也涉及到环境污染问题，这些问题在改革过程中已基本得到解决。当前，中国正面临房地产市场下行的压力，导致传统行业的产能再次超出市场需求，从而出现了新的过剩现象。然而，在高新制造业领域，中国正面临全球需求增长的制约。由于超前投资，部分产能处于闲置状态。特别值得关注的是汽车制造业，一季度的产能利用率仅为65%，较2023年全年平均水平下降了10个百分点。一般来说，产能利用率低于70%即可视为存在闲置产能。目前汽车制造业的产能利用率已降至2016年以来的最低点（排除疫情初期的特殊情况），同时汽车行业的库存水平也达到了历史新高，库存水平的快速上升始于2020年底，并持续增长至今。所以，开发新的市场成为缓解当前产能过剩和库存积压问题的关键策略。

三、低通胀环境下的货币政策

根据最新数据，国内一季度CPI在3月份呈现下降趋势，整个季度的通胀率维持在0%左右，预示着低通胀环境可能会持续存在。这不仅与国内需求不足有关，也体现了工业部门向消费部门转移低通胀的问题。目前，工业产品普遍存在价格竞争，这与国内强大的生产能力及内需不足的现状密切相关，导致消费品和工业品价格面临下行压力。在CPI的构成中，与民生密切相关的医疗保健、教育、旅游等，其价格相较于2023年初有所上升。此外，服装价格也有所上涨，尽管这一部分在CPI中的比重较小。另一方面，自2023年第三季度以来，房租价格持续下降，这反映了中国人口流动速度的减缓。在汽车行业，尤其是中低端市场，价格战仍在持续，多家车企继续降价，这表明低通胀环境可能会在一段时间内持续。

此外，当前的货币政策以防风险为主，中美之间的利率差异处于历史高位，且短期内不太可能降低，这限制了国内的流动性，从而减少了货币政策“放水”的可能性。目前，货币政策倾向于采取结构性、针对性的精准调控措施。尽管市场普遍预期会有降息，但政策讨论更多集中在降准上。所以，在接下来一段时间，资本仍然将从传统行业流向高新技术行业。另一方面，由于低通胀环境的持续，私营部门，尤其是消费品部门，可能会面临一定程度的投资不足，这会对收入增长造成限制。在银行业层面，由于部分银行高度暴露于房地产和地方政府债务的风险之中，今年银行的风险防控成为首要任务。预计会有小银行的整合，甚至新设地区性银行吸收部分区域性银行，这意味着信贷发放不会过于激进。因此，今年信贷扩张的总量可能会受到一定限制。整体而言，风险防控仍然是今年银行业的首要目标。

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