陆挺：再平衡视角下的龙年中国经济

陆  挺  野村证券中国首席经济学家

以下观点整理自陆挺在CMF宏观经济月度数据分析会（2024年4月）上的发言

本文字数：6210字

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在2021-23的过去三年中，年初的经济开局表现都不错，但到了春季和下半年，多多少少都出了些问题，都不达年初的预期。2021年下半年，因为在抑制能源消费方面层层加码而大致八九月份的全国大停电，房地产也因为五道红线而在年中急转直下。2022年到四五月份疫情恶化而导致封城，秋季又再度恶化。2023年初的时候，境内外对中国经济都是非常看好的。去年年初我在纽约路演时，当地一些很非常精明的投资家问我这样一些问题：2023年中国的通胀是否会超过5%？人民币是否会大幅升值？人民银行什么时候加息？是否会出现持续股市牛市？事后看来，这些问题有些可笑。中国经济在疫情结束之后的表现和别的国家有非常大的差别。回顾2023年，GDP增速勉强达到政府的目标，但显著低于市场年初的预期。疫后物价下跌，通胀远低于美欧日等其他主要经济体，甚至产生了通缩的风险。人民币对美元出现较大幅度的贬值，市场利率持续下跌，在美欧央行加息时人民银行两次降息，而同时期我国的股市到了今年，我国经济又有了一个不错的开局，从一月底开始，股市也触底反弹。因此, 已经有不少人用“开门红”来描述现在的情况。现在的问题是，2024年是否会像前几年那样出现前高后低的情况？

在回答这个问题前，我们首先来看看今年宏观经济的一些亮点。

一是宏观刺激力度加大，房地产政策进一步调整优化。去年年底推出的一些宽松刺激政策主要会在今年发力，尤其是去年年底发行的一万亿国债。去年八月份之后全国很多大中城市大幅度松绑了他们的房地产调控，最近又有新一轮的松动。今年两会又推出了一万亿特别国债，我相信这些政策会对今年的宏观经济产生一定的正面影响。

二是美国和欧洲停止加息，美国经济表现显著超预期。美欧已经停止加息，给我国加大财政和货币政策的宽松刺激力度提供了更大的空间。反观去年，很多时候人民币面临较大的贬值压力，从而限制了我国央行的宽松空间。美欧停止加息以后，过去几个月我们已经明显的看到海外资金回流中国，尤其是回流中国债券市场，对国内的经济和资本市场产生了一定的支撑作用。

三是“经济自然再平衡”。

因此我看到的第一个“再平衡”就是因为内需不振，房地产业暴跌，国内物价下跌，工资涨幅受限，出口价格下跌，再加上人民币一定程度的贬值，我国出口竞争力上升。2023年，以人民币计价的中国出口商品价格平均下跌8.1%；根据美国海关的数据，美国从中国进口商品的价格指数下跌3.0%。除中国外，疫后一些主要经济体都出现了物价快速上涨的情况，美国的CPI通胀一度高达9%左右，去年美国工资平均上涨4.5%，欧元区的CPI通胀一度高达10%。高达最高在别的国家工资和物价大幅上涨的背景下，中国产品的竞争力再一次体现了出来。过去几个星期中，日本进行了新一轮全国性工资谈判，结果是平均工资大概会上涨5.3%，而我国制造业工人的工资是没有那么大涨幅的。

我国物价下行实际上也可能推进了新一轮进口替代，也就是用国内产品替代更为昂贵的进口产品，这也会拉动经济。最后，尽管因为种种原因跨国航班复苏欠佳，服务业出口总体受阻，但港人北上消费大增，实际上这也是因为内地物价下行推动的服务业出口上升。

我们看到的第二个再平衡是国内消费方面的。这几年国内居民的房地产投资急剧萎缩，加上消费品价格低迷，吸引消费，因此边际配置消费的比例有所上升。在在房地产业急速下行的背景下，其他行业竞争也更加激烈，更加内卷，消费品企业下沉、连锁化和品牌化，最后结果是虽然平均价格下降，但产品质量有所保证，甚至还能提升，从而促进了消费。

接下来我讨论一个大家最关心的问题，就是接下来的中国经济表现会怎么样？我认为还需要保持谨慎敬畏之心。未来几个月中，中国经济下行的压力可能会再次明显加大，会再次出现类似于前几年的开局不错但未能保持增长复苏势头的情况。

二、未来几个季度中国经济所面临的挑战

一季度的经济数据整体表现良好，实际GDP增长率达到5.3%，高于去年四季度的5.2%，也高于去年全年的5.2%。但我们要谨慎看待年初的开门红。首先，一季度名义GDP增速只有4.2%，也就是说，一部分增长来自于产品价格的走低。其次，去年一二月份基数比较低，因为疫情完全结束是在去年的一月底，因此去年一二月份的消费、生产和出口还受疫情的影响，一月份受疫情的影响其实是非常大的。因为2022年12月初“清零”结束以后，可能80%的中国人口在短短两个月中感染新冠，对生产、消费等方面以及对经济运行有一定冲击，造成了较低的比较基数，因而会抬高今年一二月份大部分经济指标的同比数据。实际上，工业增加值从一二月份的7.0%下降至3月的4.5%；零售增速从一二月的5.5%下降至3月的3.1%；粗钢产量增速从一二月的1.6%增长转为3月的7.8%下降。这些关键指标的下行趋势表明，我们不能对一季度的经济数据盲目乐观。还有，今年是闰年，二月份比去年多了一天，因而也会抬高整个一季度的同比增长数据。最后，今年春节是2019年以来第一个完全不受疫情影响的春节，中间隔了很长的五年，因而报复性消费的力度也较大，但这也可能是报复性消费的最后一波。

首先，一季度的经济数据整体表现良好，GDP增长率达到5.3%。然而，对这些数据的分析应该保持谨慎，不仅因为过去几年出现了先高后低的增长模式，而且考虑到当前存在的各种风险因素，有理由预期未来几个季度可能面临比一季度更大的挑战，增长动能可能会有所减弱。一季度实际GDP增长率为5.3%，名义GDP增长率仅为4.2%，实际GDP增长中的一部分是由于价格下降。此外，今年一季度相比去年同期多出一天，这对GDP增长也产生了一定影响，尤其是在1月和2月的数据中表现明显。3月份的单月数据显示，增长率呈现下降趋势，尽管受到基数效应和闰年效应的影响，但即便剔除这些因素，也出现了某些方面的动能减弱。例如，工业增加值从1月和2月的7%增长率下降至3月的4.5%；零售增长率从1月和2月的5.5%下降至3月的3.1%；粗钢产量从1月和2月的1.6%增长转为3月的7.8%下降。这些关键指标的下行趋势表明，我们不能对一季度的经济数据盲目乐观。

我认为从以下四个方面来看，从当前面临的各种风险来看，未来几个月的经济形势会面临很大的挑战，存在明显的下行压力。

一是房地产问题，房地产行业对中国经济的重要性不言而喻。

今年一季度，房地产行业的状况明显恶化，无论是新房销售还是开工，根据国家统计局的数据同比均下降了近30%，且这一下降是在过去几年已经大幅下跌的背景下发生的。若参考前100名开发商的销售数据，新房销售金额的一季度同比下降更是高达50%。这表明房地产行业不仅未能稳定，反而在持续加速恶化。大型房企的流动性问题也日益凸显，对金融行业和资本市场造成了影响。在我看来，因为面临三个“下降螺旋”，即三个负循环，房地产行业很难自动复苏。

第一个“下降螺旋”描述的事房价与地产销售之间的关系。过去三年，国内很多地方房价持续下跌，今年一季度也不例外。在下跌的时候大家不会积极买房，这又造成新一轮房价下跌，这就形成了第一个“下降螺旋”。

第二个“下降螺旋”描述的是“保交楼”与新房销售之间的关系。大城市尤其是一线城市的“保交楼”问题不是那么严重，即使有，也主要是房子质量问题，但现在新房质量问题也开始影响一线城市居民购买新房的积极性。保交楼问题主要发生在中国的低线城市。

第三个“下降螺旋”是描述开发商买地、地方财政与新房销售之间关系的。房地产开发商卖不了房子，就没钱买地，地方政府的土地收入就下降。政府买地收入从2021年8.7万亿人民币顶点已经暴跌，官方数据没有跌那么多，但官方数据有相当大的“水分”。主要是这中间有大量地方政府卖给自己平台公司的行为。如果做些处理调整，很多地方的实际卖地收入已经归零，只有一二线城市以及部分三线城市还有些卖地收入，导致地方政府大量削减支出，削减当地公务员和其他机关事业单位的工资。而越是低线城市，这部分人群越是当地的消费和投资主力。

这三个“下降螺旋”现在还没有被打破，甚至还在恶化。去年年初，很多人认为出现L型复苏，但我认为，现在还处在L型的向下阶段而非水平阶段。即使是再优秀的开发商，如果按照50%的销售跌幅，流动性都会面临较大问题。房地产行业对地方财政和其他行业也都还有很大影响， 不能低估，不能假设最糟糕的时候已经过去。

我要讲的第二个下行压力来自于消费方面。

第一，报复性消费反弹接近尾声。过去几个大的节假日都有报复性消费反弹，包括春节。刚刚过去的春节非常特殊，是五年以来真正意义上的春节。

第二，高基数。从增长角度来看，去年的基数从三月份开始会明显上行。

第三，财富效应冲击。从房产来看，无论是三四五线城市还是一二线城市，房价普跌。从股市来看，即使在最近一两个月，股市有所反弹，但是总体而言中国股民在股市上是受损的。

第四，收入效应。疫情结束之后，除了受疫情影响的人群收入正常化之外，但也仅仅是正常化，大量地方公务员、事业单位的人员工资受到巨大影响。由于种种原因，过去这一年，金融行业收入下降也比较明显。

第五，预期固化。疫情期间，收入受到影响可能认为是一个短期行为。但2023年疫情结束之后，很多人的收入还会受到影响，会导致预期长期固化，影响居民的消费和投资。

第三个压力来自于“新三样”，也就是太阳能光伏、动力电池和电动车。“新三样”确实是过去两年中国经济的亮点，是中国过去十几年产业政策的亮点。但从资本市场估值以及全国各地的底层调研来看，市场已经非常担心这方面过度投资的问题了。光伏组件和碳酸锂的价格从2022年秋季的价格高点分别下跌了60%和80%。全国各地“一窝蜂”在新三样领域的大规模投资，可能已经造成严重的产能过剩，也可能在国际上产生很大的矛盾。有人认为不要担心国内的产能过剩，因为欧美要搞非常激进的减碳政策，对我国的新三样产品有巨大需求。但我们要看到他们有自己的产业政策，有自己的安全需求，是不可能放任我国的新三样产品大幅冲击他们的市场的。

其实就在十年前，“新三样”投资就有过相当大的波动。我估计而今明两年，“新三样”领域的投资增速可能会明显下行，甚至有些地方可能会出现萎缩。有一点需要指出的是，“新三样”对国内GDP的贡献主要体现在投资方面，而不是在产出。产出对GDP的贡献一大部分在出口方面，但是这方面可能因为贸易冲突的上升而面临较大的阻力。为什么新三样对经济的贡献主要不是在产出上呢？这是因为每卖出一辆电动车，传统的内燃机车就要少卖一辆，有个替代效应。“新三样”投资摧毁了传统汽车行业的一些资本存量，同时又建立起新的资本，在这个过程中新三样投资创造了GDP。但在我看来，由于终端产品价格的大幅度下跌，今明两年“新三样”可能会对经济增速造成一些风险，具体时点还不好说。还有，新三样方面，不能过度的寄希望于海外市场。从其自身利益出发，美欧已经开始着手遏制我国新三样的出口。

最后一个压力是今年地方化债对政府支出的影响。

国办的47号文要求全力化解地方债务风险，在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目。化债对未来中国经济可持续增长有重要意义。也我们也要看到，如果化债处理得不好，即使在中长期会带来很大收益，但短期可能导致在12个省市乃至在12个省市以外的投资增速明显下降。事实上，这12个省市固定资产投资增速已经出现明显的下行。这12个省市的GDP占全国的比例低于20%，但固定资产投资占比却达27%，所以不可低估47号文对今年投资的影响。今年虽然我们增加了一万亿特别国债，去年年底发行的一万亿特别国债也主要是在今年使用，但今年政府卖地和房地产税收收入还会大幅下降，且12个省市隐形负债受到影响，这些方面都会影响地方财政支出。我们初步估计，今年总体政府支出可能仅仅做到与去年持平，因而并不会形成一个非常宽松的财政政策。

综上所述，尽管存在一些积极因素，但风险也同样明显。我们不应过于悲观，但也不应盲目乐观。完成5%的GDP增长目标存在一定难度，预计未来几个季度的GDP增速可能会显著低于一季度的5.3%。

三、政策建议

别的方面的政策建议，前面几位嘉宾已经做了很详细的阐述，我这边因为时间关系，还是聚焦房地产。房地产行业的风险还是中国经济在未来几个季度面临的最主要挑战。我们不能因为中国经济在其他领域的再平衡就盲目乐观地认为房地产行业的问题已经得到解决，不能过度乐观的认为中国经济结构已经发生了根本性改变，新动能已经完全弥补了房地产行业暴跌造成的空缺。我认为房地产这个行业已经超跌，对中国经济和金融系统的影响还没有完全反映出来，有些风险被掩盖了，还会爆发出来。房地产行业在中国经济中比重还是很高，该行业难以实现自我修复。房地产业的困境对我国的金融市场、政府财政和就业还将产生非常大的影响。另外，在外需和消费等方面，我们的政策抓手不多。从这些角度来讲，我们有必要采取积极的措施防止房地产业陷入螺旋式下降的困境。

在如何救助房地产业方面，业界有不同的看法，尤其是在“保主体”和“保项目”之间。我认为两者确实是有区别的，但在实际操作层面，关键的细节更为重要，最后的区别可能没有大家想象的那么大，并不存在那么大的冲突。绝大部分情况下，主体保不了，房企倒了，报项目难度极高，必须得有其他房企或地方政府平台公司接盘，但在房企和地方平台公司普遍处于艰难困境的情况之下，实际上并不现实。反过来讲，如果只是保主体，让他们不破产，但在保项目上力度不够，保交楼还是一个严重问题，房地产行业还处于下降螺旋中，那么保主体最终也成功不了，政府不可能一直输血。

我认为“保交楼”还是托底房地产业的基础，是一个较为实际的抓手。“保交楼”的问题值得反复强调，这是整个中国房地产行业出清非常关键的一步。因为中国的房地产行业，尤其是从房地产行业对GDP的贡献来讲，中国的房地产销售主要是新房销售，新房销售主要是期房销售，期房销售就是期货市场，期货市场中最重要的是期货最后的交割。如果没有制度的保障，大家的信心不稳就会造成上述的第一个下降螺旋问题。妥善解决保交楼这一问题不仅能够重建市场信心和政府信誉，还能够扩大内需。

当前最重要的一点是中央政府应该加快摸底调研各地“保交楼”的问题。从国家宏观数据来看，“保交楼”问题非常严重，但究竟多严重？究竟“保交楼”中间差了多少？逾期的时间有多长？这中间还需要增加多少投资才能让“保交楼”问题得到解决？房地产企业在银行方面还有多少资金？一系列问题都应该做好摸底调研工作，要想方设法用好央行2000亿人民币专项再贷款。鉴于地方政府严峻的财政情况，商业银行在推进白名单制度上可能面临较大难度，开发商目前也难以自行筹集资金进行保交楼，因此可能需要中央政府介入，通过特别资金的配置和设立专门机构来推动相关工作，甚至在必要的时候推出更为有效的类似央行的抵押补充贷款（PSL）的措施，成立“保交楼”专项资金，推动“保交楼”问题的解决。

保交楼问题还应该和保障房建设结合起来。在“保交楼”以及开发商尚有大量存货的背景下，需要谨慎推进保障房建设。地方政府如果不顾实际情况，完全另起炉灶建设保障房，则很有可能导致当地房地产市场进一步崩盘，地方财政也会被拖累，最后也会影响其保障房的建设。一个理性的做法，是地方政府进行深入的调研工作。对于去化率高（也就是销售率高）的楼宇，应该努力推进保交房，同一楼宇中尚未销售的部分，政府可以以合理价格收购并作为未来的保障房供应。对于去化率非常低的楼宇，如果完工程度较高，政府也可考虑折价收购尚未销售的部分作为保障房供应，如果完工程度很低，则可和购房者协商，通过置换等方式。

总之，保交楼是一个繁杂的工作，中央政府资金拨付、密集调研、在调研基础之上和保障房建设结合来制定可操作的方案是“保交楼”能否成功的三个关键。

最后，我认为房地产政策在一线城市和某些二线城市还有进一步松绑的空间，过去十年推出的许多房地产调控政策已不再具有现实意义，未来可以继续推进这方面政策的优化和调整。未来中国的房地产发展、城市的发展应该是以人口流入、经济发展作为最重要的指标。所以，在激活方面应该加速已开工的基建工程，尤其在人口净流入的重点城市开展基础设施建设。如果能把“保交楼”和房地产松绑优化工作做好，让人口流入重点城市得到更多的城市发展用地，尤其是住宅用地，同时优化中央政府的资金配置，那么我认为在2024年，中国经济会出现明显的一个亮点，企稳复苏动能增强。

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