袁海霞等：2024年一季度地方债与城投行业政策梳理与展望

袁海霞  中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院执行院长

汪苑晖  中诚信国际研究院研究员

梁蕴兮  中诚信国际研究院研究员

本文转载自4月18日中诚信研究微信公众号。

本文字数：5367字

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2024年一季度，统筹化债和发展总基调下，政策呈现“央进地退”、“控增化存”两大特征。一方面，财政政策仍积极，并以中央加杠杆为主助力稳增长；另一方面，以“控增化存”为主持续推进一揽子化债，化债政策进一步落实落细。但在此过程中，需重点关注地方投资及付息压力，以及转型加速下的城投风险演变，尤其是“双弱”主体信用风险释放。下阶段政策将继续推进落实一揽子化债，并结合化债进程与风险演变适时调整化债政策，同时保持中央“进”的力度助力稳增长，并深化财政体制机制改革，推动在发展中解决问题。

一、一季度政策特点：“央进地退”与“控增化存”

2023年，伴随一系列化解债务风险措施的有序实施，地方债务风险有所缓释，由于存量债务规模仍较大、地方财政压力未减，今年以来一揽子化债措施继续推进，持续“控增化存”。但同时考虑到2024年我国经济增长压力难言减轻，尤其是一季度稳增长及稳信心的需求及意义较为凸出，政策多次强调化债和发展的统筹兼顾，以中央加杠杆为主进一步发力，并要求经济大省“真正挑起大梁”、债务风险高的地区“边化债边发展”，推动建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制。

（一）积极财政基调未改，以中央加杠杆为主助力稳增长，并注重地方政府投资效率问题

稳增长背景下，积极财政基调未改，主要依托中央财政发力，并更加注重地方政府投资效率。一是赤字率拟安排3%并向中央倾斜。近年来地方财政持续承压，出于保持财政可持续性的考量，赤字率拟按3%安排，大幅低于去年增发万亿国债后的3.8%水平，但整体规模突破四万亿关口、达4.06万亿，较去年增加0.18万亿，体现了适度加力政策要求；新增赤字均由中央承担，中央赤字占比同比抬升0.9个百分点至82.3%，为历史最高水平。二是常态化发行超长期特别国债，今年先发1万亿。通过中央加杠杆加大对国家重大战略实施和重点领域安全能力建设的支持力度，减轻地方支出压力。考虑今年万亿特别国债后的广义赤字规模或较去年小幅上升至8.96万亿元，广义赤字率6.6%、仍保持较高强度，同时考虑到去年部分增发国债结转至今年使用，今年实际财政政策强度或强于往年。三是新增专项债限额3.9万亿再创新高，并更加注重效率问题。为保障新增及存量基础设施项目合理建设需求，新增专项债额度创历史新高，其占今年新增地方债务限额的比重将进一步抬升0.35个百分点至84.42%，也将达到历史最高水平。同时，政策更加注重专项债效率问题，在强调合理扩大投向领域及资本金范围的同时，要求强化负面清单管理、“严格把好项目融资收益平衡关”，并完善额度分配、“向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜”，避免无效低效投资。

（二）14号文”打补丁一揽子化债，“统借统还”、“央行应急流动性贷款”等化债方式落地

防范化解地方债务风险仍是一季度政策重点，多次中央会议提出债务化解要远近结合、疏堵并举，健全全口径地方债务监测监管体系，构建化债长效机制。一季度化债政策以“控增化存”为主线持续推进落实一揽子化债。继国办秘发“35号文”[1]提出金融支持化债总体部署后，一季度化债政策进一步细化和补充，“47号文”[2]和“14号文”[3]陆续发布，进一步严控政府投资，拓展重点化债区域范围。

“控增”方面，政策进一步加强重点省份融资平台新增融资约束，扩大名单制管理区域，目前呈现如下特点：一是融资平台债务风险化解实行“双维度”名单制管理，区域层面包括“35号文”划定的12个[4]重点省份，以及“14号文”提出的12省之外的19省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区；主体层面主要包括融资平台名单涉及的主体。二是严控政府投资项目融资，“35号文”要求除重大项目、“三大工程”外，金融机构原则上不得向融资平台提供新增融资用于新建政府投资项目；“47号文”进一步限制重点区域政府投资，要求12个重点省份在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目。三是严控贷款、债券、非标三大融资渠道，包括审批权限上收至总行（部），原则上农村中小银行不得提供；要求融资增速不得超过该省份贷款平均增速；债券存量规模要逐步调整到与当地经济发展和财力水平相匹配；严控新增非标和其他融资等。四是城投境外融资有保有压，3月以来监管部门加强对区县级城投境外债发行规范，原则上只允许借新还旧，审核标准向境内债券市场看齐，城投行业境外债融资政策收紧；与此同时，《关于支持优质企业借用中长期外债促进实体经济高质量发展的通知》发布，支持优质企业利用外债，信用资质较好的城投企业境外发债通道仍相对畅通。

“化存”方面，多地结合自身情况制定了“1+N”化债方案并有序推进落实，化债手段更加多元。一是以特殊再融资债券和金融机构参与化债为主继续推进债务置换。一季度贵州、天津分别发行特殊再融资债178亿、114亿；多地稳妥推进金融化债，如银川市完成了宁夏首单第一批共26.14亿元的银行贷款置换存量债券和非标债务工作。二是贵州作为化债重点区域之一，已率先开启城投债“统借统还”探索。2月22日，贵州省安顺市西秀区宏应达建筑工程管理有限责任公司首次发行18.00亿元5年期的“24宏建01”公司债券，由贵州省国有资本运营有限责任公司提供保证担保，募集资金用于偿还区域内城投平台安顺市西秀区黔城产业股份有限公司两支债券的到期本金，或为去年“35号文”中提出的“允许12个重点省份融资平台统借统还”的初步尝试。三是探索应急类资金支持，缓解短期流动性风险。央行“中央应急流动性贷款”资金落地广西，首批额度为46亿元，通过抵质押省级未来转移支付实现；甘肃、陕西、重庆、吉林等多地探索设立应急周转基金，用于缓释到期债务风险。四是顺应中央分类推进地方融资平台转型要求，多地加速推动平台转型升级，压降融资平台数量和债务规模。据中诚信国际统计，去年11月至今年3月末，已有151家城投企业声明转型为市场化经营主体。五是加速政府拖欠企业欠款清偿。国务院化债会议强调“要加大清理拖欠企业账款力度，分类施策推进清欠工作，切实做到实质性清偿，加力推动实现‘连环清’”，同时提出要“健全防范拖欠账款长效机制”。地方实践上，内蒙古表示全面清理偿还政府拖欠企业账款，实现无分歧账款清零；河南提出要把政府拖欠企业账款作为化解地方债务风险重点和债务风险“解扣”的关键。

二、政策影响：稳增长有一定支撑，化债推进下地方投资和付息承压，城投转型或加速

稳增长背景下，积极财政政策适度加力，财政靠前发力或支撑一季度经济增长；同时政府杠杆向中央倾斜也有助于优化债务结构、缓解地方政府支出压力。“控增化存”持续推进下城投市场化转型或加速，分化或进一步加剧。

（一）积极财政适度加力稳投资，现阶段经济增长或有支撑

去年底以来，积极财政政策不断优化政策工具组合，并以中央发力为主支撑经济增长。今年一季度，地方政府债券尤其是新增专项债发行较往年偏慢，但考虑到去年四季度增发的万亿国债下达完毕并落实至项目以及一季度一般国债发行偏快，仍对基建投资和经济增长形成支撑，财政靠前发力特点较为显著，1-2月全国一般公共预算支出43624亿元，同比增长6.7%，完成全年预算的15.3%，规模创历史同期最高值，支出进度也是近五年同期最高水平。一季度基础设施投资增长6.5%，较1-2月进一步走高0.2个百分点，经济增长实现5.3%同比增速。后续随着新增专项债、超长期特别国债的接续发力，财政政策促基建、稳投资功能有望进一步显现，对下阶段经济增速形成支撑。

（二）央地债务结构逐步调整优化，有利于减轻地方支出压力

今年新增赤字均由中央政府承担，将助力央地债务结构的调整优化。2024 年末中央政府债务余额或将达34.4万亿、同比增长14%，占比43.1%、同比抬升0.7个百分点，地方政府债务余额45.4万亿、同比增长11%，占比小幅回落；中央政府杠杆率将抬升1.6个百分点至25.4%，地方政府杠杆率抬升1.2个百分点至33.5%，政府部门整体杠杆率将抬升约2.8个百分点至58.9%，仍低于国际通行警戒线，债务风险可控。政府部门杠杆向中央倾斜有助于在更好发挥中央统筹调控职能的同时缓解地方支出压力。当前地方财政，特别是基层财政持续承压，同时化债约束下地方政府投资建设资金面临较大压力，此背景下中央财政加大加杠杆力度，有助于缓解地方三保压力、防范地方债务风险，同时也有利于弥补投资建设资金缺口助力稳增长。

（三）名单制管理下地方投资及付息承压，城投转型或加速

地方债务“控增化存”下名单制管理进一步强化，重点区域融资受限加大投资与经济发展压力以及城投付息压力。“35号文”、“47号文”、“14号文”等政策相继出台，城投融资约束进一步收紧，再融资压力加剧。同时，重点区域政府新增与存量投资项目均更加受限，考虑到基建投资对地方经济发展的重要作用，以及城投企业在地方基建中的中的主力作用，城投融资受限、重点区域投资压力上升或对地方经济发展产生一定制约。此外，当前化债政策、城投融资政策等均未对偿付利息予以支持，以“借新还旧”债务置换为主的化债措施并未实质性的改善城投企业基本面，偿付能力仍不足，在募集资金用途受限、到期压力加剧的情况下城投付息压力仍较大。名单制管理及政策推动下，城投转型将加速。伴随城投融资政策边际趋紧，尤其名单内主体新增融资面临更大限制，越来越多的城投企业通过声明自身为“市场化主体”来打通融资渠道。同时，压降融资平台数量和债务规模、分类推动平台转型也是政策要求方向，多地也已出台城投转型方案，预计城投平台转型将加速推进。

（四）统筹化债与发展的政策基调下，城投分化或进一步加剧

在统筹地方化债与发展的政策要求下，城投行业将进一步面临区域及主体双维度的分化。区域层面，在经济大省担纲起经济发展重任的要求下，新增专项债限额向经济大省倾斜，投资压力相对较小；同时城投企业是区域基建的承建主体，强区域城投有望获得省级政府更大力度的帮扶支持，获得更多业务机会和资源配给，提升自身信用资质；而名单制管理下，重点化债区域面临债务增量和政府投资的双受限，区域内部分城投企业可能面临新增业务减少、存量业务停滞、存量项目投资规模压缩等经营风险，以及融资可持续性下降导致的流动性风险，信用风险或加速释放。主体层面，在防风险与稳增长统筹平衡下，民生类项目、国家级重大项目以及“三大工程”等重点项目仍受到政策高度支持，能够参与“三大工程”等重点项目建设的城投企业信用实力有望进一步抬升；而在严防新增、加速化债下，未能参与重点项目建设城投企业或面临更多风险，弱区域、弱资质城投企业存在被加速整合出清可能。

三、政策展望：化债与发展统筹推进，财税体制改革持续深化

随着各项化债措施落地，化债工作已颇见成效。但当前化债政策、城投融资政策等均未对偿付利息予以支持，政策还需强化对“央进地退”下地方投资压力及债务付息压力的关注；同时“控增化存”持续推进下，城投转型或将加速，城投分化或进一步加剧，政策也需根据化债及转型过程城投风险的演变持续调整。在经济发展要“以进促稳”、“先立后破”总基调下，下阶段政策将立足于统筹化债与发展，持续推进控增化存，并结合化债进程与风险演变适时调整化债政策，同时深化体制机制改革，推动在改革发展中解决问题。

（一）积极财政政策或持续发力，中央继续保持“进”的力度

一季度基建投资有所改善、经济实现较好增长，更多是依赖中央加杠杆带来的，例如去年四季度增发的万亿国债结转今年使用，今年稳增长压力难言减轻，仍需积极财政政策适时发力。一方面，结合目前央地杠杆率水平看，中央政府仍有一定加杠杆空间，稳增长需求下中央或可继续保持“进”的力度，必要时特别国债等工具仍有增量空间，以减轻监管政策约束下的地方投资资金压力，助力做好与地方化债的平衡；另一方面，通过政策引导更好发挥专项债稳增长、促基建作用。当前新增专项债发行进度较慢，后续政策端或将推动加快发行，并引导做好项目储备，为3.9万亿元专项债发行使用提供有力支撑，提高资金使用效率；同时，在强化负面清单管理的前提下，顺应发展需求适时扩大投向领域和用作资本金范围。

（二）一揽子化债将进一步落实，并需要结合化债效果及进度适时调整

一是引导加大金融化债力度，包括商业银行贷款置换、央行应急流动性贷款支持等，债务化解面临较大压力区域在申请央行应急流动性贷款缓释风险时可因地制宜探索利用上市公司股权及土地资产等作为合格抵押品；二是特殊再融资债有望增量发行，截至2023年末地方债务未使用余额1.43万亿，估算未来特殊再融资债或有1.5-2万亿增量空间；三是分类推动融资平台改革转型，并强化配套政策支持，还可引导城投主体利用新质生产力探索发展新方式，如探索数据资产入表等助力城投主体扩表降杠杆、获得增量融资、转型发展。四是应急周转资金模式有望进一步推广和完善。目前已有多省建立了应急周转资金，后续或有更多区域探索建立应急周转基金，可研究引入地方国企、金融机构等资金丰富资金来源，并进一步完善运行制度。此外，当前地方债务利息偿付压力较大，或可结合各地化债进度、债务风险等逐步探索将现阶段化债政策进一步延伸至利息偿付，但为避免产生较大的道德风险，初期或以局部试点为主，并以债务有效分类甄别为前提、优选谨慎开展。

（三）推动化债长效机制构建，稳步推进财税体制改革

近期中央多次会议强调要构建化债长效机制，而持续推进财税体制改革是推动债务形成机制转变、构建长效机制的关键之一。尤其是近年来，经济进入新常态，叠加疫情冲击、房地产持续调整、土地财政退坡，宏观税负持续下行，地方财政矛盾加剧，债务风险上升，进一步推升了新一轮财税体制改革的必要性。2024年是分税制改革提出的30周年，新一轮财税体制改革或有序启动，或将重点厘清政府与市场的关系，理顺政府间事权责任，并逐步深化省以下改革。顺应“20号文”要求，已有广东、贵州、江西等省份公布省以下财政体制改革方案，同时有超七成省份在地方两会中将推进省以下财政制改革作为2024年重点工作之一，预计后续将有更多区域在更深层次推进省以下财政体制改革，通过适度上移事权、下放财权、完善转移支付等增强基层财政运行保障。

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