毛振华：盯住价格信号，围绕价格制定政策

毛振华  中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家

以下观点整理自毛振华在CMF宏观经济月度数据分析会（2024年5月）上的发言

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当2021年8月“恒大事件”发生时，我曾断言中国的房地产价格即将开启下行通道。当随后房地产的深度调整以及房价下行的走势被证实时，2022年10月我又率先警示市场需要关注资产价格下行有可能带来资产负债表衰退风险。当资产价格下行带来的财富缩水效应持续显现，市场普遍在呼吁通过新建保障房等措施托举房地产投资时，2023年8月我则呼吁应当冻结土地出让、消化房地产存量，以稳定住房价为主要关切，而不应当新增房地产供给，尽量避免房价灾难性的下降对于经济形成过大的冲击。站在当下的时点来看，上述这些判断和呼吁可以说“走到了市场曲线的前面”，也得到了政策的一定响应。今年4月的中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，将消化房产存量放在了首要位置，5月央行等部门以前所未有的力度发布了提振房地产市场的政策措施，这些政策的转向有助于推动价格与宏观经济触底企稳。

价格是宏观分析当中的重要变量，它不仅能反应经济运行的短期供需均衡状况，也能反映中长期的经济预期与经济周期状况，但是价格因素又容易被忽视或被轻视，市场往往更加关注波动幅度更大，或者与GDP更加直接相关的经济指标，比如工业生产、固定资产投资等等。但是我认为，理解与把握当前中国经济运行的基本状况和核心矛盾，离不开价格视角。

从物价水平来看，可以看到中国经济实际上面临着一定的通缩风险。疫后中国经济复苏并未如预期出现强劲反弹，与之对应，2023年以来价格水平持续低迷。从衡量物价水平的CPI、PPI指标的走势来看，2023年，CPI同比增长0.2%，为2010年以来的低点，PPI同比下降3%，为2016年以来的低点。2024年以来，CPI、PPI出现了企稳回升的迹象，4月CPI和PPI当月同比增速较前值略有回升，但是整体仍位于低位水平，1-4月CPI同比0.1%，PPI同比下降-2.7%，已经连续16个月处于负增长区间。2024年政府工作报告提出，“全年居民消费价格涨幅3%左右”，同时提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，结合2023年以来物价水平低迷与资产价格走低的现实来看，当前的货币政策取向不再是防通胀，而是防通缩。这是经济政策操作中第一次出现这样的转向，我认为这种转向是有利的，因为一般而言通缩比通胀更为顽固、难以应对，对于经济的损害更大也更为持久。

从资产价格来看，当前房价下行是带来经济各部门，尤其是居民部门资产负债表收缩和恶化的主因。在过去中国经济快速发展的几十年来，资产价格也随之攀升到高峰，在客观上的确存在一定的资产泡沫，比如房价增速曾长期超过GDP增速以及居民可支配收入增速。另一方面，房地产又是中国居民部门的主要资产，也是形成居民负债的主要载体。截至2023年末，居民部门负债达87.4万亿，居民部门杆杆率为69.3%，2024年一季度进一步升至69.6%（中诚信口径），这一杠杆率水平仅略低于美国（73.1%，2023年Q3,BIS口径）。在较高的居民负债之下居民资产却出现了显著缩水，2023年相比2021年，居民部门的房产资产累计缩水约9.8万亿，居民提前还贷、消费降级等现象说明居民部门已经在主动去杠杆。客观上来说，房价回调是十分必要的，因为它有助于挤出资产泡沫，有利于经济的长期健康，但是房地产价格长期低迷或大幅度下跌，对于经济运行将产生较大的冲击，比如家庭财富缩水，居民消费意愿降低，房屋抵押贷款价值下降时银行可能收紧信贷，部分企业的投资活动减少，这些因素将带来经济的加速收缩。此外，房价下行还会带来土地财政承压加大、地方政府债务风险边际上升，等等。这些影响同时也是经济周期波动的表现和组成部分，因此从中长期来看，稳住资产价格是熨平经济周期的关键所在。

尽快稳住地产价格，首先要“调供给”。“三去一降一补”政策，即去库存、去产能、去杠杆、降成本、补短板，是中国供给侧结构性改革的重要内容，在房地产领域的供给调整亦是如此，房地产市场不可避免地需要经历一段去库存、去产能、去杠杆、降成本的过程。近来相关部门已经着手在上述领域采取措施，包括一些地区采取了减少或严控土地供给的措施等。经过多年快速发展房地产已经积累了大量库存，住宅、商业设施、大型写字楼、开发区建筑以及厂房等设施均存在供给过剩的问题。此前我曾多次呼吁可考虑由政府或者国资收购闲置住宅和商业楼宇，改建为保障房、廉租房或者养老用房等设施进行盘活利用，居民不拥有产权不能出售。此外，平急两用的设施也可以由现有的城市闲置住宅来改建消化使用，不需要开发新的项目，一是开发新项目会进一步加剧供给过剩的问题，从而进一步拉低价格，二是会造成社会资源的浪费，需要将有限的社会资源、资金投入到对于经济带动更加有效的领域中去，比如带动居民消费。

除调节供给外，稳房地产还要在扩大需求上发力。随着4月的宏观统计相较一季度有所走弱，5月17日中国人民银行、国家金融监督管理总局等相关部门公布了重磅的稳地产政策措施，包括设立3000亿元保障性住房再贷款，降低全国层面个人住房贷款最低首付比例，下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点，这些放松购房需求的政策预计将对房地产市场企稳起到一定作用，但是政策效果仍待进一步观察。当前政策的出台可能并不会“立竿见影”，但至少起到一个导向和信号作用，传递了当前政府对房地产市场的政策定位和引导方向。提振购房需求仍有较大的空间，比如在全国层面彻底放开房地产的限购。近期多个城市的房地产市场限购政策经历了调整，目前核心城市仅剩北、上、广、深、天津以及珠海横琴地区仍保留住房限购政策。若当前出台的政策效果仍不及预期，那么除北京之外所有城市皆可能将全面放开限购。2008年金融危机过后，北京出台了包括房地产交易环节税费优惠、降低贷款利率等政策，在“京八条”限制性购房政策规定出台之前，房地产市场交易较为活跃，对于刺激经济和全国房地产市场复苏发挥了重要的作用。在当前房地产市场承压较大的背景下，全面解除北京地区的限购或不会带来房价的大幅反弹，也不会改变房住不炒的基本原则，应当择机消除所有的非市场性限制。

房企所拥有的资产是土地和房产，这是房地产领域的特殊性，需要稳住的是房地产市场，而非房地产企业。在经济学中，“物质不灭”可以理解为物质资本的长期使用价值。对于房地产企业而言，其资产主要是土地和房产，这些实物资产具有不易消失的物理特性。在房地产市场的调整过程中，政府和市场参与者关注的重点是如何稳定房地产市场，核心是房地产本身，而不是保护个别房地产企业的利益。如果对房地产企业进行大规模救助（包括民营房企），可能会产生道德风险，这有悖于市场化原则。但是，就房地产实体本身而言，它不仅是房地产企业的资产，也是社会资产的一部分，它关系到社会稳定、居民生活质量和城市发展。同时，房地产是许多家庭的主要财富储存形式，房价的波动直接影响居民的净资产和消费能力，房价会直接反映在居民的资产负债表上。关注房地产市场本身的健康发展，这是更有价值的分析视角，也是政策制定的底层逻辑。

通过扶持小微企业及服务型企业持续经营，消化大量的商业和产业用地及建筑物。除将过剩商业楼宇、工业厂房等建筑改建为保障房之外，还可以鼓励扶持小型服务业企业正常开业运营，这有助于提高商业楼宇的出租率和使用率。近几年一些区域性的商业街关门闭店的情况较多，小微企业和小型服务企业的生意难以维持，并且对于降低房租成本的诉求较大，这些企业退出市场又会放大房屋空置的问题。一方面，政府或国企可以收购闲置商业地产并以较低价格出租，帮助小型服务企业降低成本。另一方面需要实施包容监管，不断优化营商环境，采取一系列措施来激发市场活力，促进创业、就业和消费，从而带动整个经济的复苏和回稳。

总体而言，价格是一个关键信号和关键变量，可以说价格底就是市场底，经济反弹一定伴随着价格反弹，因此政策制定要牢牢盯住价格信号，政策取向是偏向宽松还是偏向收紧要根据价格的变动情况来判断调整。当前来看，扭转价格的下行趋势是经济工作的重中之重。2013年，在十八届三中全会召开之际，我曾在人民大学做过一份相关研究报告，在结尾之处我提到对于即将召开的十八届三中全会充满期待、拭目以待。时至今日，11年已经过去，历史总是在循环往复中向前发展，经济也是如此。二十届三中全会即将到来，我期待看到改革开放领域的新举措能够进一步出台，期望看到决策层对经济发展重大导向的进一步确认。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

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