巴曙松：当前推动人民币国际化要贸易结算与投资联动、离岸与在岸联动

巴曙松  香港交易所董事总经理、首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家、北京大学汇丰金融研究院执行院长

以下观点整理自巴曙松在2024年中国与全球经济论坛上的发言

本文字数：3294字

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最近香港市场上的离岸人民币规模重新达到11000亿，与前期高点持平。同时，中央推出一系列对香港的金融支持政策，其中有不少是从不同角度和领域推动人民币国际化。例如，“惠港五条”政策中，包括香港的推出24只同时以港币和人民币报价的股票，这是离岸市场金融体系中首次有人民币计价股票进行交易，这24只双币报价的股票可以纳入港股通，允许内地投资者通过互联互通机制进行投资。

此外，近期中央在香港推出的金融支持政策还包括，人民币计价债券可以作为合资格的抵押品。以前在香港的金融机构进行互换业务等金融交易时时，需要缴纳现金保证金或美元等其他国际货币计价的债券作为合资格的抵押品，而人民币债券则在当时并不被接受。现在，海外市场上的投资者持有的人民币债券也可以作为合资格的抵押品，这将提升人民币债券的吸引力。我们分析和把握人民币国际化可以从全球层面、区域合作层面、国家层面、以及宏观层面、市场中观层面和投资者微观层面等不同侧面进行，其中从投资者层面分析应当是整个分析的基础。对投资者而言，持有人民币计价资产的主要原因是使用方便、交易顺畅、持有成本低和使用渠道多、支持的金融基础设施完备等。如果人民币资产不能抵押、不能回购，配套的相关金融基础设施也不完备，那人民币计价的金融资产的吸引力将大大降低，人民币国际化的推进难度就会很大，这是一个系统工程。

中央支持香港的政策还包括开通互换通，允许国际投资者使用在岸人民币衍生品管理利率风险，以及计划在香港推出国债期货。这将把人民币资产的风险管理工具引入香港离岸市场，方便海外投资者使用，客观上同样是推动人民币国际化的具体举措之一。

随着在香港的离岸人民币规模的重新上升，我们需要在新的国际环境下重新讨论人民币国际化的推进路径。目前看来，这一主题与资本市场一样，是一个周期性的话题，目前又逐渐受到更多关注。在评估人民币国际化时，需要意识到国际环境和市场环境正在发生变化，这些变化为我们推动人民币国际化提供了新的路径。

值得注意的是，最近人民币国际化的相关统计数据揭示了多个明显的反差。第一，人民币国际化在贸易结算领域增长迅猛，特别是在“一带一路”国家，用人民币计价结算的增长率非常高。然而，在投资领域和储备中的使用却有所下降。第二，在金融交易中，借款和负债端的人民币使用明显上升，而资产端的使用则有所下降。人民币在外汇储备中的占比从2016年开始上升，从1.1%达到2022年的最高点2.84%。但今年以来又回落至2.1%，这一水平低于澳大利亚元（2.2%）、加元（2.6%）、英镑（4.9%）和日元（5.7%）。

显然，中国作为一个庞大的经济体，其货币国际化程度与其GDP和国际贸易的影响力不相匹配。三中全会提出要以开放促改革，强调参与和引领全球治理体系的改革与建设，参与全球金融治理应当是其中的重要方面。金融治理涉及当前国际货币体系的变化，人民币应当有条件抓住这一机会，通过评估新环境和变化，推进新的人民币国际化路径。主要一看推动人民币在贸易结算领域的使用、但是却不能同时推动在投资计价和储备领域的使用；主要一点在借款和负债端的使用、但是忽视人民币在资产端的使用，在新的国际经贸环境下就可能会局限人民币国际化的拓展空间。

与以往推动人民币国际化时相比，当前的国际政治和地缘政治格局发生了显著变化。早期的人民币国际化是在全球化的大浪潮下推动的，旨在提升人民币在国际货币体系中接受度。例如，人民币在国际货币基金组织的特别提款权（SDR）货币篮子中的占比从最初的10.92%提升到12.28%，并将在2027年进一步评估是否有可能进一步提升。如今，国际地缘经贸格局已从全球化转向以区域合作为主，出现了局部脱钩和供应链重组、以及碎片化现象。一些国家提出了“中国+1”的供应链重新布局策略，这将对人民币国际化的推进方式产生深远影响。

当前探讨人民币国际化，需要关注当前以区域经贸合作为主、以碎片化推动的新的国际经贸发展格局所可能产生的影响。这些年来，人民币国际化已经取得了长足的进展，根据测算，人民币已经成为一些特定区域的、与中国经贸关系联系紧密的经济体的货币锚。不过，在当前的经贸格局下，一些经济体由于各种原因无法使用其他国际货币，人民币在这些经济体中的使用比例显著提升，例如俄罗斯外汇市场占比据报道超过90%。与此同时，部分“一带一路”国家的人民币使用出现下降。但通过相关指标测算，人民币已经成为一些中亚和东南亚国家事实上的货币锚，虽然与美元等主要国际货币相比还有非常大的差距，但是就人民币国际化自身的进展来说已经是较大的进展。中国与这些“一带一路”地区的密切贸易和投资往来，使得人民币成为这些地区重要的货币锚之一，这是下一步推动人民币国际化的重要基础条件。

当前，人民币在中国的对外贸易结算中的使用比例已经相当高，超过了不少发达国家。在中国所有货物贸易跨境结算中，人民币结算的占比已超过30%，而一些发达经济体大约为14%至15%。尽管我们积极推动人民币在贸易计价结算中的使用，但在投资和储备领域的占比却有所下降。这提示我们，在当前的经贸环境下，仅靠贸易计价结算推动人民币国际化是不够的。如果没有后续的可供投资的、吸纳人民币的人民币计价的金融产品、市场和金融基础设施来支持和吸纳通过贸易结算流出的人民币，这些人民币仅在贸易计价领域使用后很快会被转成其他国际货币，而难以成为推许推动人民币国际化的动力。

当前，中国企业正在积极进行全球化布局，出海成为重要的主题，在这个新的环境下，人民币国际化成为支持这些中国企业出海布局、参与国际竞争的重要条件，并不仅仅是为强调国际化而国际化，这是实体经济参与国际布局的客观要求。在这个过程中，从中国企业积极布局的重点区域着手，推动人民币国际化应当是有良好的条件的。在人民币已成为区域货币锚的地区，积极完善人民币交易结算工具，发展人民币投资产品，提升金融基础设施支持效率，并积极尝试运用数字人民币和人民币支持的稳定币等，都将可能成为下一步推动人民币国际化的富有前景的方向。比如，可以将东南亚和中东地区的人民币吸引到香港投资人民币计价的各种金融产品，使人民币国际化发展的动力从主要一看贸易结算转向投资计价和储备领域的提升。

香港作为活跃的国际金融中心，也是全球最大的离岸人民币中心，未来有条件在人民币国际化过程中发挥独特作用，作为离岸市场，香港的人民币是按照国际金融规则运作的，这可以与在岸的庞大人民币市场形成良性的互动。离岸人民币在香港市场可以形成多元化的人民币投资产品的生态，并可以与在岸市场互动，相互促进，相互提升，成为推动人民币国际化的重要方式。

在国际金融领域，从美元的国际化历程中，有总结说：从交易的货币看，伦敦之所以是重要的国际金融中心，并不是因为英镑在国际货币体系中有多重要，而主要是因为在伦敦交易的离岸美元市场重要。同样，香港目前实施的是联系汇率制，从货币上已经属于美元区。未来香港要进一步巩固提升国际金融中心地位，不仅在于发挥港币的重要性，在更大程度上还在于能否抓住人民币国际化的巨大机会，在香港离岸市场建设多元化、有深度的人民币交易产品市场，覆盖交易结算、托管、登记等各个环节的完善高效与国际接轨的金融基础设施，吸纳中国通过贸易结算流出的人民币，形成一个有深度、规模不断提升的、开放和国际化的人民币资产市场。

这些年来，香港离岸人民币的规模一直在5000亿到11000亿之间波动。然而，内地银行体系的人民币存款规模已从100万亿增加到300万亿。与内地存款规模相比，香港的人民币规模占比实际上是下降的。香港作为离岸市场，需要建立与在岸市场之间的良性互动，积极吸引通过贸易结算流出的人民币资金，这就需要富有战略眼光的金融创新，从人民币国际化的大趋势来进行富有远见的布局，正如伦敦因离岸美元交易而重要，香港未来提升国际金融中心地位的增长动力也可以说关键在于抓住人民币国际化的巨大机遇，如何积极立足于国际金融规则、并针对性地满足人民币国际化的客观需要，用香港离岸金融体系吸纳中国通过贸易结算流出的人民币，这是值得当前深入讨论和探索的方向。当然，这些看法仅仅是我个人作为研究人员的看法，不代表任何机构，仅供大家讨论。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

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