袁海霞：关于进一步优化地方政府债券发行的分析和建议
袁海霞 中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院执行院长
本文字数：4753字
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摘要：地方政府债券作为我国宏观调控的重要工具，近年来持续发挥稳增长、补短板、惠民生的积极作用；但在快速发展中其也面临专项债“一般化”现象日趋凸显，“债务-资产”转化效率有待提升等问题。在当前经济运行仍面临有效需求不足、社会预期总体偏弱、地方财政收支压力持续加大等背景下，政府部门尤其是中央政府应该持续发力，加大央进力度，适时调整赤字率；对于地方政府债券，应推动其尤其是专项债1加快发行使用，尽快扩大、形成有效投资；同时结合实际情况进一步优化发债结构及限额分配机制，提升政府债券中一般债券占比，并合理探索放宽一般债使用限制，继续强化专项债券全流程风险防控，提升政府债券整体效率。
一、当前我国地方政府债券发展中面临的问题
自2009年启动发行以来，我国地方政府债券2经历了“代发代还-自发代还-自发自还”三大阶段， 2017年以来持续成为我国债券市场最大的债券品种。2020年以来，仅用2年即实现存续规模从20万亿到30万亿的跨越，截止到2024年7月底，地方政府债券规模达42.7万亿元，占GDP比重超过30%，持续发挥稳增长、调结构、惠民生、促转型等作用。随着地方政府债券快速发展，其结构与效率的错配逐步凸显，部分地区专项债券使用逐步趋于“一般化”，同时面临优质项目储备难、限额分配与实际需求欠配等问题。
（一）专项债逐步“一般化”，大量发行但效率偏低
伴随地方政府债券尤其是专项债大幅扩容，近年来债券违规使用、资金闲置等问题逐步凸显，资金效率待进一步提升。其一，专项债资金违规使用。近年来随着土地财政难以为继，经济修复中财政持续承压，再加上债务压力的约束，地方财政运转压力持续加大，部分地方出现专项债券资金挪用和违规使用的情况；2022年审计报告指出“10个地区违规将136.63亿元专项债资金用于企业经营、人员工资等”。其二，专项债用途逐步趋于“一般化”。近年来随着专项债券的大幅扩容，前期储备优质项目的使用，目前整体上专项债券收益有所下滑，部分专项债资金用于没有收益的项目，2022年审计报告披露“20个地区通过虚报项目收入、低估成本等将项目‘包装’成收益与融资规模平衡，借此发行专项债券198.21亿元”；包装发行项目本身会增加发行成本，若无法实现收益融资自求平衡，将产生新的债务风险。其三，专项债资金长期闲置。部分项目由于前期论证不充分、规划设计和方案不合理等，导致债券资金长期闲置在国库或者项目单位，未及时形成实物工作量，2023年审计报告指出“专项债项目安排不科学，债券募集资金当年即闲置或被挪用”。
债务快速扩容叠加资金使用效率低下的背景下，地方还本付息压力加大。根据中诚信国际研究院测算，2023年，地方债财政资金还本付息额达1.6万亿元，其中专项债还本付息共计1.1万亿元、占比超六成，地方债付息支出占地方本级广义财政收入的比重为6.7%、较2019年大幅抬升3个百分点。过高的还本付息压力可能会挤压“三保”等基本支出，尤其在专项债项目收益难以还本付息时,地方政府可能挪用部分一般公共预算资金还本付息，在一定程度上影响地方财政可持续。
（二）稳增长压力下专项债比重持续上升，但优质项目储备相对不足
近年来，随着新增专项债额度的不断上升3，专项债在地方政府债券中的比重从开始的不足30%快速攀升至目前的超过60%；而近年来随着经济持续调整、传统基建领域逐步饱和，地方政府债券尤其是专项债优质项目储备不足问题逐渐显现，并衍生出项目用途调整频繁、资金使用进度偏慢等现象；2024年上半年超七成专项债项目本息覆盖倍数不到2倍，2023年10月至今地方债用途调整事件超过50起、远超去年同期；与此同时，随着去年万亿国债和今年超长期特别国债的发行，各地或将优先满足国债项目需要，各地本可以用于专项债的项目或将被分流至国债与特别国债项目，且在严监管基调下专项债项目储备及审批或更为审慎，专项债项目储备压力加大。此外，目前专项债券投向的项目中，多数为公益性强、收益偏低甚至没有收益，而随着传统基础设施趋于完善、回报率较高的存量优质项目逐渐被消化，在当前宏观运行效率走弱的背景下，后续专项债项目收益可能越来越低，专项债使用中项目和资金性质不匹配问题也会愈发凸显。以专项债券项目的主要承接主体城投平台情况看，近年来城投企业总资产收益率、净资产收益率整体偏低且逐年下降。这些也都是2024年地方政府债券发行节奏偏慢的原因之一4。
（三）各地限额分配差异较大，与实际需求有一定欠配
各地债务限额的使用比例差异较大，财力雄厚与项目偏多的东部地区有较大的专项债结存限额，财力薄弱与项目偏少的欠发达地区却几乎没有结存限额空间。同时，部分地区建设需求高但新增额度低，新增限额不足或对区域经济发展产生一定制约，而部分区域项目储备不足、难以匹配新增额度，如福建、山东等省曾披露该问题。债务限额分配与实际需求的欠配易导致资金闲置及挪用，根据各省份审计报告，江苏、四川、河北等地存在专项债资金结存1年以上，部分地区出现“钱等项目”的情形，广西、湖南、内蒙、辽宁等省份都披露存在违规挪用资金的情形；同时，这将进一步加剧债务滚动压力，2023年，有11省将超过10%的财政收入用于地方债的还本付息，巨大的还本付息支出尤其是付息支出已成为新形势下的“刚性支出”，青海、黑龙江等财力薄弱区域付息尤为承压。
（四）用作项目资本金规模上升但较低，扩大有效投资受限
近年来，政策多次强调“政府投资和政策激励要有效带动全社会投资”“扩大专项债用作资本金范围”，根据中诚信国际研究院的不完全统计，2023年有超3000亿元专项债用作重大项目的资本金、占用于项目建设的新增专项债比重超9%，专项债券作资本金的规模及比例均进一步增加，投资撬动能力逐步提升。但需注意，专项债用作项目资本金比例与政策允许的上限（25%）相比仍有较大提升空间，对社会资本的撬动效应仍待提升。2023年审计报告指出，“部分专项债项目未发挥政府投资带动放大效应，52个地区597个获得2023年专项债资金的项目，至2023年底政府累计投资6006.34亿元，很少吸引民营资本”。一方面，这与该类项目审核较严，同时地方政府出于防止新增隐性债务风险的考虑，实际操作较为谨慎有关；另一方面，专项债项目收益能力仍然偏低，金融机构参与意愿不足也对此形成了掣肘。
二、进一步优化地方政府债券发行的建议
730政治局会议提出，当前国内经济仍面临众多不利因素：有效需求不足、经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多等问题，这些问题都与社会预期、信心相对偏弱有关；在这种背景下，微观主体扩表意愿不够强烈，宏观政策应当更加给力，政府部门尤其是中央政府应该加大发力力度。对于地方政府债券而言，需要加快尤其是专项债的发行使用，避免前期已开工项目成为半拉子工程和无效投资。加大中央政府发力力度的同时，进一步优化发债结构及限额分配，提升一般债占比；此外，在基建效率下滑、专项债项目储备难的约束下，合理探索放宽资本金限制的可行性，并继续强化专项债全流程风险防控，提升政府债券整体效率。
（一）合理优化政府债务结构，加大“央进”力度以及提高一般债占比
从目前我国政府债务结构看，中央政府杠杆率低于地方政府，在显性债务中，中央政府债务占比40%左右，如果考虑到融资平台等包含在内的政府性债务，中央政府债务占比不到三分之一；与美、日等国家相比，我国中央政府部门的杠杆率以及中央政府部门债务占比都相对较低。在当前在整体宏观效率有所走势，微观主体扩表意愿不够强烈等背景下，中央政府加杠杆可以提振社会信心、扩大有效需求，同时有利于优化政府债务结构、整体宏观债务成本也会趋于最小化5，尤其是考虑到目前整体宏观效率有所走低，经济发展与转型涉及到的重大战略及关键领域的项目大多具有较强的外部性，需要中央政府持续发力。中央政府加杠杆发力的形式可以是提升狭义的赤字率（包括发行国债、长期建设国债等）6，也可以通过发行特别国债等提升广义赤字来实现。目前我们主要采用发行超长期特别国债的方式来7，考虑到当前财政支出相对偏慢（如图1）、地方财政持续存压、政策效应的发挥以及“两重”、“两新”领域的实际资金需求，建议加快使用，推动实物工作量尽快形成，并根据情况适时追加额度。
与此同时，地方政府财政收支压力持续加大，尤其是部分地区“三保”压力突出，建议结合地方实际需求和在专项债项目收益偏低的实际情况，可合理提高地方政府债券中一般债的比重，对于地方政府权责范围内的公益与社会事业建设，缓解地方“三保”压力，也能在一定程度上杜绝部分专项债挪用风险；至于专项债，对于部分资金到位难、对社会资本吸引不足的专项债项目，也可适当考虑加大预算内投资、一般债的支持力度，保障项目尽早开工。
图1 今年以来财政支出被动紧缩
（二）完善债券限额分配机制，因地制宜匹配发展需求
当前经济运行仍面临多重压力，各地稳增长压力依然较高，地方政府仍需保持一定的“开前门”力度，但相较于前几年注重总量扩容，需要也应该更加关注有限财力下地方债务限额尤其是专项债的合理分配及使用效率。一方面，欠发达地区、低能级城市可采取以一般债为主的分配形式，减轻基层“三保”及公益性项目建设压力；对于确有专项债举借需求但债务水平不低的省份，可在加强对该区域募投项目的筛选及审核的基础上，适当弱化当地债务水平在限额分配中的考量，避免化债与发展的过度失衡，但仍需确保当年额度分配与债务风险化解进度相匹配。另一方面，适当向经济财力较强、人口持续流入、优质项目较多的发达地区倾斜，但对于往年地方债务限额使用比例不高或产生效益不足的省份，或可适当减少下一年度新增限额的分配；对于专项债资金用好用足、产生效益明显的地区，可积极予以支持。
（三）合理放宽一般债使用限制，参与部分公益性强、收益低的项目
当前我国实体回报率与全要素生产率均有进一步走弱趋势，随着基建投资效率逐步下滑，专项债项目收益偏低、难以自求平衡的情况愈加普遍，债券偿还对于政府性基金收入、发行再融资债滚动的依赖度不断提高。基于现阶段我国宏观效率下滑、基建项目收益走低的客观现实以及地方实际压力，可合理拓宽一般债资金使用范围，如将城乡建设、生态环保等公益性较强但收益偏低的项目更多向一般债倾斜，允许一般债投向上述领域中具有一定收益的项目，以项目收益与一般公共预算收入相结合的方式偿债，从而减轻专项债投资压力、提高地方债资金整体使用效率。
（四）继续强化专项债合格项目储备，做好全流程风险监控
一方面，继续合理拓宽专项债投向，逐步完善募投项目储备长效机制，以项目数量与质量为核心，保障政府“债务-资产”有效转化。数量上，按专项债分配额度的2-3倍进行储备，并建立、健全项目超前储备机制，为财政政策逆周期调节提供重要支撑；质量上，将项目重要性、开工建设可行性、各类资金到位时间、收入来源结构等纳入储备标准，重视形成资产的周期及效益。另一方面，进一步强化常态化监管，并加强绩效管理及结果运用，引导提升资金使用效率。其一，不断完善专项债项目穿透式监测机制，依托信息化手段强化项目全生命周期管理，及时进行项目进度监测及信息披露，有效识别项目实际需求变化、提前做好应急预案。其二，健全专项债违规使用处理处罚机制，同时加强对相关制度落实情况的督促检查，加大违规行为追责力度，切实发挥制度效能。其三，进一步完善绩效管理机制，全面开展资金使用绩效管理，通过事前绩效评价、绩效目标管理、绩效评价管理等环节，引导提升债券资金使用效率，并加强结果应用，充分发挥激励约束作用。
1 本文“一般债”、“专项债”分别对应指的是地方政府一般债券、地方政府专项债券。
2 我国地方政府债券包括一般债券和专项债券。一般债券是为没有收益的公益性项目发行，主要以一般公共预算收入作为还本付息资金来源的政府债券；专项债券是为有一定收益的公益性项目发行，以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源的政府债券。
3 2014-2024年新增专项债券的限额分别为1000亿、4000亿、8000亿元、1.35万亿、2.15万亿、3.75万亿、3.65万亿、3.65万亿、3.8万亿和3.9万亿，占地方政府债券新增额度的从开始的16.7%大幅攀升至2024年的84.07%
4 2024年1-7月，新增专项债券发行1.77万亿，发行进度45%，大幅低于前两年同期的62%和83%。
5 简单测算，今年1万亿超长期特比国债，通过中央本级支出暂时安排5000亿元，对地方转移支付5000，按照目前10年期国债平均发行与同期限地方债发行利差简单测算，可以节省利息5.5亿元。
6 3%赤字率并不应是政府加杠杆的硬性约束，美、日等发达国家赤字率常年在3%以上，但并没有发生债务危机，因此需以发展、动态的眼光看待赤字率。
7 截止到8月7号，目前超长期特别国债发行规模接近5000亿。
文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。
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