毛振华：大地产商的时代已经过去

毛振华  中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家

本文转载自8月5日《南华早报》。

本文字数：5845字

阅读时间：18分钟

SCMP：2021年开发商恒大发生一系列违约事件后，中国房地产市场陷入危机。您在十年前就注意到了恒大流动性问题的潜在后果。您现在如何评估房地产下滑对中国经济的影响？

毛振华：房地产已成为影响中国经济运行的最大问题之一。中国的房地产一度是全社会投资的焦点，在房地产价格持续上涨的过程中，“有房才有家”这一独特观念更是深入人心。

在这种情况下，持有或购买住房成为中产阶级家庭的“标配”，即使是那些不具备较高收入能力的家庭也在通过加杠杆的方式购房。在2017年前后的很短时间内，房价被推向了新高，这是泡沫即将破裂的征兆。

我注意到恒大早在2016年就开始通过20%的折扣价格进行促销。人们普遍认为这只是恒大的个案，因为这家民营开发商因债务过重和缺乏银行贷款支持而面临流动性问题。

但是，我却认为这一现象不是个案，而是具有一定的普遍性，这预示了整个行业的销售问题：房价已经达到顶峰，并将开始走下坡路。我也在国内率先提出警示，应当关注中国房地产的价格下降趋势。我还呼吁我们的监管机构进行更多的压力测试，包括对中国房地产业的总偿债能力进行压力测试，以及对金融体系所将面临的风险敞口进行压力测试。

考虑到当时的压力测试并不充分，我认为恒大的问题可能很快会蔓延到其他房地产公司，直至大约一年后，当许多房地产公司真正濒临破产危机时，政策才得以调整。

在2021年我提出观点认为，与世界其他许多地方一样，中国已经不再需要那么多大型房地产公司了。中国房地产业供过于求，将产生两个深远的影响：一是作为“支柱产业”的房地产业非但不会复苏，反而会逐步式微。例如在欧洲国家，尤其是那些人口增长放缓的国家，由于已经有了足够的库存，市场上几乎没有大型房地产开发商；二是房地产价格下降趋势可能导致其他的重大经济问题，比如家庭部门的资产负债表收缩。

SCMP：中国政府已采取多项措施稳定局势，其中包括5月17日宣布的几项有力措施。这些措施包括降低最低房贷利率，以及指示地方购买未售出的公寓，将其转为社会住房。您认为这些应对措施奏效了吗？

毛振华：这些政策的推出促进了交易量的回升，但并未完全扭转房价下跌的趋势。因此这些措施并没有达到预期的效果。

我的建议是限制供应，例如冻结新的土地供应和新建房地产项目。这些措施将向市场释放出“供应有限”的明确信号，从而有利于稳定房价。否则，持续扩大供应只会加剧问题而不会缓解问题。当然，目前已开工的项目是个例外，因为购房者已经支付了首付款，“保交楼”的工作必须要完成。

近年来房地产投资有所下降，但房地产开发投资的规模和商品房的新建面积依然不小，与2019年和2020年的高峰期相比要小得多，但还是高于2015年和2016年。

截至今年5月底，中国商品房待售面积超过7.43亿平方米，比去年同期增长了15.8%，比2016年增加了500万平方米。我认为中国房地产业的去库存还有很长的路要走。中国房地产开发商获得的土地规模是一个天文数字，如果将所有的土地都按照计划完成房地产开发，房地产市场的去库存任务便将难以完成。

我们必须放弃 "房地产必然是经济支柱 "的观念，消化当前的存量住房需要很长的时间。可以说，大型房地产企业的时代已经过去。虽然我们还会看到一些城市的升级或改造，但大规模建设的时代已经过去了。

SCMP：您如何评价这些现象对中国家庭的影响？您如何看待现在的消费需求水平？

毛振华：中国家庭部门的债务问题日益凸显。在全球金融危机爆发前的2007年，中国家庭部门债务占国内生产总值的比例，即居民杠杆率约为18.9%。到去年年底，居民杠杆已攀升至69.3%。

家庭部门的新增负债主要用于购买房产，但随着房产价格下跌，家庭债务状况大大恶化。房价下跌了30%或40%，便意味着购房人几乎亏损掉了首付款，这对中产阶级来说是巨大的损失和压力。房产资产的缩水也影响了居民消费，从而对经济造成了很大的制约。

房产资产价值下降，但负债却是刚性的，按揭还款额并不会随之减少，这便形成了资产负债表的恶化。居民财富的收缩将引发一些心理上的变化，比如消费者会觉得他们持有的钱变少了、支出压力变大了，从而需要更多的储蓄来应对负债压力。而当所有人都在减少消费时，消费不足便对经济运行带来显著制约。

消费不足是中国经济的一个长期问题。在中国经济快速增长的阶段，经济增长也并非主要依赖国内消费市场。当然，国内收入增长也拉动了经济增长，但增长的主要动力仍然来自全球化和国际市场。我们所谓的“三驾马车”，即出口、投资和消费三大增长引擎中，多年来出口是中国经济增长的第一推动力。然而，随着2008年爆发了全球金融危机，海外需求萎缩，许多国家的贸易保护主义随之抬头，中国才将重点转向国内需求。

但我们很快发现提振内需很困难。经济学家不谈论欲望，而是关注具有支付能力的需求。在中国GDP以超过8%甚至10%的速度增长时，居民收入并没有跟上经济增长的速度。当前整体增长速度放缓，居民的消费能力就会受到进一步的制约。

从2000年到2022年，中国家庭的最终消费仅占GDP的38%左右，低于57.6%的世界平均水平。相比之下，美国家庭的最终消费率约为67.5%。究其原因，是中国居民收入在国民收入中的分配比例长期偏低。随着资产价格下降以及家庭资产负债表收缩，在经济运行中出现一定消费降级和消费下沉的问题。

SCMP：为了减少对出口的依赖，经济转型的重点已经转向内需。您认为中国应如何推动这一进程？

毛振华：回答这个问题既容易又困难。中国历来有重视储蓄和财富积累而轻视消费的传统。近年来，中国在基础教育和医疗方面取得了长足的进步，这为提高消费带来一定有力条件。但问题是，当前的经济不景气降低了人们的收入水平和收入预期。包括公务员、教师和医院员工在内的公共机构员工的收入开始降低，许多其他的行业也都出现了裁员现象。就业机会减少给人们的收入预期带来了巨大压力。更重要的是，在疫情冲击期间许多人连续数月没有工作，这期间所形成的收入缺口尚未得到弥补。

我从2020年起就开始持续呼吁，需要以消费补贴或现金发放的形式向那些受到疫情冲击的人群提供经济“刺激”。此后我又进一步提出，应向居民提供10万亿元人民币（1.4万亿美元）的现金补贴。

从纸面上看这是一个非常庞大的数字，约占国内生产总值的8%，也超过了财政赤字占国内生产总值3%的红线。但事实上10万亿元的补贴也并非是一个无法企及的数字。这相当于每人获得7000元人民币的补贴，约合1000美元。我们知道，美国在疫情期间向居民发放了数千美元，香港也向居民发放了同等规模的现金。

那么，我们如何为现金补贴筹集资金呢？我认为财政赤字是一个办法，但还有其他办法。例如，中国有大量的国有企业，它们每年约创造出4.6万亿元的利润，可以通过地方政府把这些利润转移给居民，问题就解决了一半。如果说10万亿元的规模不可能，那么4.6万亿元的补贴也不是小数目。

我认为当前把财政资金用于基础设施建设的效率很低，而直接发放给居民的收益和效率很高，对企业的影响也会更好，因为只有终端消费回升，企业才能实现销售和营利。所以，如果公共资金能够被更多的用于支持消费、增加需求，我是支持的；但如果公共资金被更多用于低效率的部门和领域，我就反对。

从统计数据来看，当前国有企业在创新领域的作用仍有欠缺，市场创新主要来自大公司和民营企业。例如先进的国防技术大多是建立在民营企业的技术发展基础之上，美国的情况也类似。如果我们没有一个市场化的环境，像无人机制造商大疆这样的民营企业也不会取得成功。

那么，当前中国的初创企业前景如何？过去几年中国新增的独角兽企业（估值10亿美元或以上的初创企业）数量有所下降。中国的创业环境面临着巨大压力，创业投资主要依靠政府设立的产业基金，而私人投资有所减少。同时也出现了一些对风险投资基金不友好的政策，使得创业投资的退出，以及初创企业的上市或融资比较困难。

这使得初创企业别无选择，只能争取政府基金的投资，但是政府基金又往往需要抵押物，而初创企业又缺少存量资产。小米、腾讯和阿里巴巴（目前南华早报的所有者）等公司在某些领域的投资促进了创新、产品开发和许多创业公司发展，然而，这些扩张的投资活动又引发出资本在进行"无序扩张"的讨论。因此，许多大型民营企业在投资领域也面临舆论上的压力。

SCMP：随着中美竞争的加深，预计全球经济将进一步分化。您如何看待这些问题，中国又该如何应对？

毛振华：2014年我访问美国时最常见的问题是“中国究竟发生了什么”？对美国而言，中国自改革开放以来发生了翻天覆地的变化，但这些变化并不符合美国原有的预期。在2017年的另一次访问中，我发现美国基本上确信这些变化并不符合美国的利益。此后，共和党和民主党达成了遏制中国的共识，这种情绪非常敌对，因此近年来不仅对华在传统经济领域加大竞争，还出现了意识形态和价值观的对抗。

我认为中美大国博弈是不可逆转的。对于中国来说，在经历了一段模糊时期之后，也已经非常清楚地找到了自己的发展道路。随着经济和外交实力的崛起，中国也已经形成了一条与美国完全不同的发展路径。

中美之间的局势正在变成长期的对抗，我认为我们在2018年对中美贸易战的初步评估是不充分的。美国几乎对所有贸易对手方都发动贸易纠纷，包括加拿大、欧盟和韩国等盟友，但关键是我们需要注意，美国与盟友的贸易战和与中国的贸易战是不同的，与盟国之间的贸易战是贸易关系的调整，与中国的贸易战则是全方位的竞争甚至是遏制。

我认为中美贸易战正在走向“新冷战”，而脱钩则是两者的中间地带。双方都认为自己与对方的价值观是不可调和的，因此一定要分出赢家和输家。

SCMP：在过去一年左右的时间里，西方对中国的产能过剩表示了越来越多的担忧。您同意这种观点吗？

毛振华：我认为美国是以纠正两国间的贸易不平衡为名，试图削弱中国的供应链能力和韧性。

首先，贸易不平衡是由不同的产业结构带来的。换句话说，如果美国不从中国购买商品，就不得不以更高的价格从其他国家购买。因此在我看来，"产能转移"或"供应链多样化"的举措一定是为了削弱中国，而不一定是为了加强美国，其最终目的是对世界供应链格局进行重新洗牌。

其次，我认为美国及其盟国正在试图遏制中国的优势产业发展，这些产业恰好是中国的 "新三样"：光伏、锂离子电池和新能源汽车。围绕这些产业的产能过剩问题已经引起了关注。

我对（美国财政部长）珍妮特-耶伦（Janet Yellen）作为一名经济学家提出产能过剩问题感到有些失望，因为经济学家知道，一个国家的大宗出口通常会超过国内需求。例如，中东的原油出口就是一种生产过剩，对吗？澳大利亚的农产品也存在生产过剩，美国的粮食生产也是如此。一个出口国的国内生产一定存在产能过剩。

中国已经经历了几轮产能过剩和产能调整，所以这是一个正常的市场现象。当然，我们也必须看到中国自身存在的一些问题。在经济增长下行期间我们的需求萎缩快于供给，而供给侧结构性改革以及高质量发展和其他政策努力，则推动供给的恢复快于需求。特别是由于投资机会减少，所以企业都会努力争取并抓住市场机会，这也是新能源成为中国过度投资领域的原因之一。

中国需要采取更坚决的措施在国内消化自己的生产能力，因为在美国的压力下我们可能会在贸易领域持续面临障碍。中国也应当进一步增强在关键新兴产业的竞争优势。例如，如果能在新能源领域继续实现技术创新，凭借目前的成本优势，就能大大减少对化石燃料等传统能源的依赖，这也会改变全球的能源格局。

SCMP：作为刚刚被任命为香港大学教授的您，如何看待中国进入经济转型期后香港所扮演的角色？

毛振华：从亚洲的金融中心到连接中国大陆与世界的超级纽带，香港的角色已经发生了变化。现在我认为香港的未来发展也逐渐清晰。

我自己的判断是，在中美竞争的环境下，香港不可能纯粹地保持国际金融中心的地位。我觉得新加坡与香港比较，最大的区别是香港能够为内地公司进入国际市场提供金融服务。新加坡无法在东南亚扮演这种角色，因为它与这些国家的经济关系不如香港与内地的关系。但现在的问题是，随着内地与美国之间的金融交易减少，香港失去了一个重要的业务来源，而内地的经济则正处于转型期，也放大了香港作为金融中心的不利因素。

但这些不利因素并没有给香港的经济结构和普通法制度带来根本性的改变，香港仍然是中国最国际化的城市，并且在认证、检测、国际仲裁等领域仍具有很多优势，也是其他中国城市无法替代的。

教育是香港在传统产业之外可以发展的重要领域。香港的英语水平全国最高，可以提供普通法的培训。在世界百强大学排行榜上，香港有五所大学。事实上，近两年香港研究生扩招带来的收入也相当可观。一名学生每年的学费约为5万美元，他们在香港的消费活动也是重要的经济增长来源。香港也应当招收其他国家的学生，包括发达国家和 "一带一路倡议 "所涉及的国家。

鉴于中美对抗的现状，在西方的中国科学家和高科技从业者可能有离开美国的愿望，但他们对迁往大陆有所顾虑。这些顾虑包括子女教育、国际交流和财富安全，他们也会担心自己的投资，因此他们可能会选择先去往香港。除了吸引这些技术人才进入香港的大学，还需要吸引中国和世界其他地区的大型科技公司进入香港。

大陆的一些科技公司需要吸引国际人才，但许多国际员工可能不愿意移民到大陆，而香港的税率很低，再加上普通法体系的优势和高度的国际化，可以满足他们对于环境和生活的需求。

随着粤港澳大湾区（区域一体化）发展方案的提出，香港和深圳在科技发展方面可以互补，因此香港有潜力打造科技产业。在港深两地相连的地方有大量闲置土地，其利用成本可能低于深圳。香港可以走在中国科技发展的前列，并在全球发挥领导作用。

香港目前正处于转型期，尽管是被动的转型，其遇到的短期问题之一是对金融的依赖，但这也为香港探索其他领域的发展提供了动力和机会。未来如果中国与西方的关系变好，香港将继续成为国际金融中心，并且有潜力将自己打造成为科技中心。

SCMP：7月18日，中国结束了三中全会——大约每五年举行一次的中共中央重要会议，这次会议为中国的经济政策指明了方向。您如何看待这次会议及其成果？

毛振华：首先，我们需要了解这次会议的背景。今年的三中全会是主席第三个任期内的一次核心会议，而不是新任领导人宣布开创性构想的场合。因此，中央政府不会做出巨大的政策转向，但是一定会对深化改革开放做出更加全面、具体和系统性的部署。这是我在会前的判断，结果也证实了这一点。

其次，我想指出的是，三中全会通过并发布的《决定》确认了中国将继续坚持社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，并平等保护各种所有制经济，这些内容打消了市场上和社会上的一些疑虑，对于稳定预期将产生积极的影响。同时，三中全会还明确提出了在国家安全、意识形态和国有经济领域的工作重点，这可以为未来的发展提供一个具体框架。

第三，三中全会为中国经济重要领域的改革提供了指导，比如财税体制改革。在中央与地方政府的关系问题上，《决定》提出了一些新思路，即适当扩大地方政府的“税收”权利，包括中央将逐步下划消费税给地方等等。另一个重要信息是大力发展科学技术，并强调了建立全国统一市场的重要性。

总体上看，我认为三中全会对于中国经济的稳定和回升至关重要，继续全面深化改革开放将提升中国经济的全要素生产率，也有助于提升中国经济的中长期增长中枢。

延伸阅读