毛振华：珍惜并用好政府债务工具

毛振华  中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家

以下观点整理自毛振华在CMF季度论坛（2024年第三季度）上的发言

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在经济与金融周期的波动过程中，往往会出现个体理性和全局理性之间的冲突。比如在经济上行周期，企业家、消费者与金融机构的乐观情绪会推动投资、消费与信贷的扩张，但个体的理性选择加总之后，却可能在宏观上形成以投资过度、通货膨胀和杠杆攀升为特征的经济过热，而在经济下行的周期过程中往往会出现相反的冲突过程。克服个体理性加总之后形成的全局非理性，既是宏观经济理论的重要研究内容，也是政府部门发挥逆周期调节的现实依据。对于当前仍处在周期触底过程中的中国经济而言，企业部门与居民部门的扩表意愿显著不足，如果再叠加政府部门的降杠杆操作，宏观经济无疑将承受更大的收缩与下行压力。在这样的背景下，我建议要珍惜、要用好政府债务工具，从而对其他部门的支出收缩形成有效对冲。

一、政府部门是唯一具有全局理性的部门

一般而言，债务规模和经济规模之间具有一定的比例关系，随着经济规模的增长债务规模也在扩张。可以说，经济增长的过程就是各个部门资产负债表扩张的过程，特别是在近十几年来的“债务-投资”增长模式驱动下，各个部门的负债规模显著上行。截至2023年，我国居民部门的总资产已超过650万亿，金融负债超过87万亿；全国工业企业总资产为167万亿，总负债约达96万亿。

现在的问题是，随着房产、股票等资产价格的下滑，居民部门的负债意愿在下降，资产负债表已经呈现出收缩的态势。2021年与2022年居民部门杠杆率连续两年出现下滑，2023年以来居民新增贷款多次出现负值，比如今年的2月、4月、7月，居民新增贷款分别净减少5907亿、5166亿与2100亿。这说明居民部门正在通过减少消费、提前还贷来降低负债压力。居民部门的终端消费和扩表意愿偏低带来供需失衡，供需失衡又进一步制约了企业的利润修复和投资意愿，今年以来企业定期存款增速已经显著高于M1同比增速。

在经济周期下行的阶段，企业和个人选择降低支出和负债是非常理性的个体选择。但从宏观变量来看，我们又需要通过加大消费、投资与支出，扭转各个部门资产负债表收缩的现状，这就是全局理性和个体理性之间的冲突。

对于个人和企业来说，在这个阶段选择加杠杆不仅是非理性的，而且是危险的，宏观经济政策也无法强行要求微观主体扩大支出。当前唯一可以从全局理性出发，提供逆周期力量的部门便是政府部门，离开了政府部门的逆周期扩张，经济调整的过程将会大大延长。

二、政府部门应当加强逆周期调节，而非降杠杆

去杠杆或者降杠杆的时机和节奏是非常重要的，如果在经济下行期，企业和居民已经在主动降低杠杆，政府此时也选择降低杠杆，那么经济整体将严重缺乏扩张性的力量。当前地方政府的“化债”问题颇受关注，很多人理解化债就是消除债务，至少是减少债务，地方政府也倾向于减少新增支出和投资，谨慎的避免增加政府部门债务。今年上半年，化债重点省份的GDP增速相较去年同期下降了1.1个百分点，下降幅度显著高于非重点省份。

当前我们要厘清这样一种思维：当经济中的三大部门有两大部门扩表意愿下降时，政府应该扩大负债规模。有人认为中国政府的负债规模已经过大，其实这也是一个误区。我们的统计梳理显示，中国中央政府的杠杆率是全球主要经济体中最低的，没有之一，中央政府部门的杠杆率仅为23.6%。

即便加上地方政府的显性债务以及隐性债务，我国政府部门的杠杆率约为100%左右，低于G7集团的发达经济体，日本、意大利、美国、法国以及英国的政府部门杠杆率分别为227%、142%、112%、110%与102%。德国的政府部门杠杆率较低，仅为65%，这与德国政府近十几年来持续实施“债务刹车”有关。但无论是日本、美国还是德国，在新冠疫情的冲击之下都实施了大幅扩张政府债务的政策，短期的矛盾与风险不及时解决，就可能会演化为长期的问题。所以我们对政府债务的理解要保持灵活性与动态调整，与经济运行的实际状况相适应，而不应与市场的紧缩形成共振。

三、珍惜并用好政府债务工具：量的稳定与质的提升

政府部门加大逆周期调节，就需要为政府收入寻找来源，在经济下行的压力下扩大税收是不明智的，特别是一些地方政府为了缓解财政收入压力，转而寻求增加非税收入，甚至采取了一些非常规的征缴措施，这影响到了整个社会的市场氛围和营商环境，并有可能带来当地税源的长期流失。

我们要理解政府收入的重要来源之一是政府债务，比如中央政府可以发行使用国债和特别国债，地方政府可以发行使用一般债和专项债，再比如通过置换债和再融资债进行地方债务的腾挪和接续等，需要珍惜并用好这些债务工具。当然，政府债务风险也值得关注，我们要吸取过去软预算约束下地方政府债务工具被滥用的教训，一些债务工具的使用并没有带来生产效率的提高，而是形成了大量低效和无效的投资，最终带来了债务负担过重和不可持续的局面。

如何用好政府债务工具？我认为简言之，就是要做到量的稳定和质的提升。量的稳定就是要认识到随着经济增长债务水平还是应当稳定提升。债务问题的应对与化解并不能一蹴而就，并且需要避免化债措施持续形成紧缩效应，这反而会加大债务压力，而不会缓解债务压力。质的提升则更加重要，我认为主要包括两个方面，一方面是调整债务结构，一方面是调整债务用途。

从调整债务结构来看，我的建议是应该把大量准政府债务、隐性政府债务变成显性政府债务，由于中央政府的杠杆率水平偏低，建议把一部分地方政府债务转换为中央政府债务。债务结构调整有两个好处，第一个好处是有助于重新释放地方政府的经济活力，使其免于陷入债务的泥潭。二十届三中全会也提出应当深入优化央地财政关系、加强中央事权，首先是基本民生保障等纯公共物品的确需要中央加大统筹力度，其次是一部分地方政府债务根本无法偿还，应当作为一次性问题由中央政府来进行消化。第二个好处是可以有效降低债务成本，现在有的地方政府融资平台仍以10%以上的利率在借款，转变为政府债务甚至中央政府债务之后，可以使得债务运行更加可持续。过去我们有些部门的认识并不完全正确，为了粉饰部门报表而没有反映出真实的债务状况，当前是时候回归到本源了。

从调整债务用途来看，过去大量的政府债务被用于基建项目支出，但是随着存量项目的积累，新增项目需求日益饱和，基建投资的效率水平较低，当前政府债务的使用需要向居民部门倾斜。最近三四年，我一直呼吁需要降低政府在基建方面的投资，投资回报率比较好的项目已经变得稀缺，这也是今年以来新增专项债发行偏慢的原因之一。与此同时，当前居民部门却正处于“干涸”状态，需要通过大水漫灌帮助居民部门恢复生机，这也是我近年来持续呼吁减10万亿基建支出、增10万亿消费补贴的原因。当前宏观经济运行的主要矛盾是微观主体的支出意愿不足、有效需求不足，而有支付能力的需求才是有效需求。支付能力的核心还是解决收入来源问题，并不是简单的引导与刺激就能激发消费，发放现金补贴是在短期内扩大劳动者收入最有效的方法，国际经验也证实了这一点。这一政策工具我们一直没有使用，也有很多不同的声音，但我认为还是可以进一步研究，晚实施也会比不实施更好。此外，扩内需也需要进一步筑牢居民部门的社会保障体系，在当前少子化、老龄化的背景下，也需要政府债务工具能够发挥兜底民生的作用。

除了向居民部门倾斜之外，政府债务工具还需要用于维持政府的信用，特别是尽快解决政府对于企业的欠款问题，这里面既包括对于民营企业的欠款，也包括对于国有企业的欠款。根据媒体的整理，当前有超过上百个地方政府被地方法院列为失信被执行人，这些案例中包括地方政府拖欠企业工程款、拖欠企业拆迁安置补偿、拖欠项目开发费用等等。当前一部分政府部门或事业单位不仅对民营企业存在大量欠款，对国有企业的欠款规模可能更大。比如大型国有建筑企业，特别是在PPP项目中，其资产负债表大概有1/3是由应收账款形成的，这些应收账款基本是政府欠账，短期来看这些企业还可以依靠政府信用进行借贷来维持，但最终这些企业的信用可能会遇到市场冲击，并向金融体系传导。政府债务工具可以被用来解决这些历史遗留问题，政府信用也能得到维系。债务杠杆需要支点，而支点就是信用，这时候要把我们的支点建牢，这也是颇为重要的。

正确地认识政府债务的作用，规范政府债务的使用，调整政府债务的结构，优化政府债务的投向与用途，这是目前政府部门进行逆周期调节，推动实现全局理性的重要手段。我希望我们的政策能够珍惜这一工具，用好这一工具，从而为我们的经济发展增添活力，为我们的经济转型提供引导，为我们的经济回升向好提供有力支撑。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

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