当前疫情下企业ABS计划管理人需关注的若干问题及法律分析（下）丨大成·实践指南
“新冠肺炎”疫情（以下简称“疫情”）对各行各业产生了重大影响，对企业的生产经营，尤其是对ABS的基础资产或者底层资产现金流将产生直接的影响，由此，可能触发ABS产品规定的债权保护机制，甚至可能引起ABS产品兑付风险，值得关注。本文就疫情对企业ABS影响的若干重要问题进行法律分析，并提出解决思路，供读者参考。
承接上期《当前疫情下企业ABS计划管理人需关注的若干问题及法律分析（上）》
Q1
本次疫情对住宅类房地产ABS的影响如何？
A
房地产类ABS是一个类别较多的产品，包括供应链类房地产ABS、类REITS产品以及商业地产类CMBS，在本次疫情中的风险敏感度表现不一。就住宅类ABS产品，不管基础资产如何，其最基本的信用源流是接入房地产商的“集团信用池”，换言之，其项目现金流和集团公司的经营状况，包括集团的信用、财务、融资结构均对某一单具体的ABS的风险产生巨大影响。为此，应客观、辩证、长远分析疫情及防控措施的影响：
客观承认房地产行业的经营困境。疫情发生以来，为防控疫情蔓延，全国31个省区市启动“重大突发公共卫生事件Ⅰ级响应”，各地售楼处先后关停。由此造成了全国范围内商品房销售面积同比大幅下滑。受疫情影响，房企从买地、开发、竣工、销售等多个环节都出现短期停滞，企业违约风险及所涉项目逾期风险上升。
02
房地产类ABS，尤其是房地产供应链ABS，受疫情影响较大，此类业务依赖核心房地产商的信用，而核心房地产商的信用又主要体现在经营现金流和融资款增量资金。
03
房地产类ABS的风险将被金融舒缓政策部分抵销。为减少疫情影响而形成的较为宽松的融资环境，房企也将受益。在疫情期间，密切观察项目延期还贷、贷款展期的情况，企业与金融机构协商后调整还款计划，密切观察是否存在抽贷、断贷、压贷的情况，通过金融手段缓解近期销售萎缩对房企资金链的冲击。评估项目当地土地拍卖方面采取适当的政策调整，比如适当降低土地竞买保证金比例，允许成交土地签约、出让金缴纳适当延期、放松预售资金监管要求、放宽预售条件等政策。因疫情影响开工、复工的，可以延期开工和竣工时间。
04
辩证分析疫情对现金流入和流出的两面作用。疫情对房企信用资质的影响具有两面性，一方面，房企的销售/经营回款受到巨大冲击，现金流入承压；但在现金流入减少的同时，现金支出需求也下滑。
05
重点关注中小型和湖北地区的房地产ABS的风险。对于大型房企而言，从各项指标来看受到的影响相对较小，抗风险能力较强；小型房企受到的影响将较大，尤其是湖北的小型房企影响较大，已经有房企出现信托延期还款。[1] 2月10号了出现地产信托第一例延期，中建投信托发布了安泉404号（杭州美好）集合资金信托计划受疫情影响可能出现延期分配的公告，其延期兑付的主要原因即为住宅销售回款不足。房地产销售的周期将拉长，房地产ABS项目的回款情况仍不乐观，仍有延期兑付的可能性。
06
对于将来的需求释放加强预判，从时间轴，辩证分析底层资产下债务的可偿还性。对于一些规模较大、待销售存量房产一二线城市较多的房企，疫情之后很可能迎来“小阳春”。理由在于：当前疫情管控事实上对需求端造成人为的抑制，疫情得到有效控制后，需求将得以释放，从而快速回笼现金，尤其是一二线区域在物流、居住环境、医疗资源和应急管理上的优势将更加显著。
Q2
商业地产类ABS的疫情影响如何？如何应对？
A
本次疫情对商业类地产ABS的影响应结合具体的产品结构来分析。总体来说，商业地产类ABS面临短期租金等现金流剧烈下滑的风险，长期来看要关注物业本身的价值及增级措施的锚定作用。
从形式上看，基础资产或者底层资产的短期现金流将剧烈下滑，在法律条款上要注意是否触发约定的提前终止等风险事件。商场租金下跌，主要来资因疫情防控导致客流减少，有一部分来资租金支付政策的调整。出差、旅游等需求短期内受压制，酒店入住率低，现金流下降。写字楼因疫情空置增加，或者租客对租金支付的延迟，可能引起现金流下降。由此可能触发专项计划合同相关条款，管理人应根据实际情况，综合判断，一方面敦促原始权益人及其股东准备资金，依约还款；另一方面，依约要求相关增信义务人履行义务。
疫情之下，如发生ABS项目风险，管理人或受托人对增信义务人的追索，具体来说：
（A）要求资产端的受托人启动保证、物业租金等收入质押、资产抵押的准备。
（B）留意评估证券评级下调的可能风险。如ABS优先级评级下调，可要求增信义务人提前偿还贷款、支付保证金、优先收购优先级信托受益权、启动临时开放计划。
（C）根据信用恶化程度和违约程度，顺次采取救济程序：测试超额覆盖机制及倍数；密切关注是否触发现金流金额覆盖不足事件，相应要求增信义务人支付相应款项；要求增信义务人提供流动性支持；行使优先信托受益权的优先收购权；直至依法做好诉讼仲裁的准备。
02
从实质上来看，我国现存的商业地产类ABS产品的兑付对于租金收入是弱依赖的。商业地产类ABS虽然预计期限通常长达18年，但设置3年期的回售等条款。那么实际上是一个3年期的抵押物业债券，在3年期限内，租金收入并不覆盖本息兑付的责任。疫情之下，管理人应关注物业本身的价值是否继续稳定，以及增级义务人尤其是回售义务人的信用、资源和实力是否继续稳定。
03
从资产的管理上看，租金往往用来支付债券利息，因此，尽管本金的偿还依赖回购，但利息的偿还对租金有其约定要求。正如前文所述，租金已经质押并作为ABS的贷款还款的部分来源。因此，管理人应积极合法行权，维护投资人合法权益，当前所谓商业物业租金的减免，不能危害专项计划债券的正常付息。
04
从信义义务看，当前LPR利率下行较快，目前持有的商业地产类ABS项目的收益较高，管理人作为受托人应履行信义义务，既要密切关注租金或营业收入的直接减少是否可能触发现金流低于约定阈值而提前清偿的可能性，又要分析现金流短期波动风险和投资人长期获利之间的风险—收益的平衡关系，不能顾此失彼。
Q3
对于依赖集团信用的ABS业务，应特别注意什么问题？
A
ABS本质上应该是资产信用，与原始权益人的风险是隔离的，但是，在中国目前的实践中，很多ABS定位于债权融资，需要关注原始权益人及其股东和关联人的信用（集团信用），这些关联人可能在计划端或者资产端提供信用增级，从而使得某些ABS产品的兑付，双重依赖于入池的基础资产和集团信用。例如，应收账款类ABS主要依赖债权质量以及债务人的信用，收益权类ABS主要以来原始权益人的主体信用以及对基础资产的持续经营能力，供应链反向保理ABS其实也是依赖产业链的核心企业以及企业的集团信用。如果集团承担差补、差补担保或者保证，则集团的信用情况对ABS债权的偿还干系甚大。
因疫情及防控措施引起某个ABS项目风险，此类单一流动性风险导致的违约，如果存在多个金融机构、多笔他融资合同交叉违约条款，将引爆挤兑的风险。任何一家负债经营的企业或者企业集团，都难以承受集中强制还款的压力。因此，应将疫情及防控引起的不可抗力所导致的现金流阶段性短缺甚至枯竭，可能引发的基础资产或底层资产的个别性违约，进行一定的风险缓释，保持经营的可持续性。
债务人经营的可持续性是保障债权人利益的最好防控措施。在疫情发生后，举国防控举措使得经济大循环发生暂时的肠梗阻，此时，任何一个专项计划的管理人都不能无视现金流剧烈下降的一系列连带的风险，但也不能反应过度。所谓反应过度，就是以常态的单一债权人的债权保护举措来维护债权人一方利益，仅仅因为暂时的现金流波动风险而可能引爆众多金融机构的“交叉违约条款”，导致一个集团的财务恶化，以至于金融机构的一个诉讼行为，将集团的整体的持续经营受阻。
例如，对于房企而言，尽管房地产项目实行项目公司融资的方式，但是，房地产通常是以企业集团来运作项目，而且往往集团统筹规划融资的资源和还款计划。主要融资渠道有银行贷款、信用债、资产支持证券、海外债和信托，就重要性而言，银行开发贷>信托>信用债>海外债>资产支持证券。换言之，资产支持证券量小，但重要性程度高，一旦发生违约，则集团的融资信誉严重受损。很多房地产ABS项目的最终还款来源除了基础资产外，往往锚定在集团信用上，所以，对于一个具体的房地产ABS项目，专项计划的管理人应该了解集团的总体融资计划和信用资源配置，既重视项目第一还款来源的现金流，也要关注第二还款来源增级措施，还要激励集团运筹总体资源来保证ABS的最终兑付。
Q4
前疫情舒缓之金融政策中，涉及ABS的具体措施有哪些方面？
A
目前涉及企业资产证券化发行和存续期管理的疫情防控金融政策发文，主要有：
2020年1月27日，中国证监会办公厅发布《关于做好新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知》（证监办发〔2020〕9号）。
02
2020年1月31日，中国人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》（银发〔2020〕29号）。
03
2020年2月1日，深圳证券交易所发布《关于全力支持上市公司等市场主体坚决打赢防控新型冠状病毒感染肺炎疫情阻击战的通知》（深证上〔2020〕67号）。
04
2020年2月2日，上海证券交易所发布《关于全力支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情相关监管业务安排的通知》（上证函[2020]202号）。
05
2020年2月5日，中国证监会公司债券监管部发布《关于延长公司债券许可批复时限支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》）。
06
2020年2月8日，上海证券交易所债券业务中心公布《关于疫情防控期间债券业务安排有关事项的通知》）。
07
2020年2月10日，深圳证券交易所固定收益部公布《疫情防控期间深市固定收益审核及发行业务相关问题解答》）。
08
2020年2月3日，证监会发布《关于发行监管工作支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情相关安排的通知》。
中国银行间市场交易商协会2020年1月28日发布《疫情防控期间加强银行间市场自律服务有关事项通知》、中国银行间市场交易商协会2020年2月3日发布《关于进一步做好债务融资工具市场服务疫情防控工作的通知》。
上述政策主要涉及如下方面：
1. 通过非现场方式办理审核、发行上市、信息披露相关业务
2. 关于企业资产证券化项目发行及审核的舒缓措施
1）发行与审核业务暂缓相关时限计算；
2）资产支持证券无异议函有效期暂缓计算；
3）簿记建档和申购以现场和非现场结合的方式进行。
3. 关于企业资产证券化项目存续期管理的舒缓措施
1）可申请延期或暂缓信息披露；
2）鼓励非现场方式召开资产支持证券持有人会议。
4. 建立疫情防控相关项目“绿色通道”
“绿色通道”适用范围包括：募集资金主要用于疫情防控的项目；疫情较重地区的金融机构和企业发行的项目；受疫情影响较大行业的企业发行的项目。
“绿色通道”的具体措施包括：可申请延长审核及发行申请文件中所引用财务报告的有效期限；可说明后补审核及发行申请文件中的签字、盖章文件；可以在产品全称中添加“疫情防控”字样；深交所可与非疫情防控相关项目同时申报。
Q5
从接续、盘活、创新专项计划的视角，有何政策性建议？
A
新冠疫情是一场接近于由一群灰犀牛引发的系统性风险，由此对ABS产品造成了全面的压力测试，又从现金流的震荡直接导致了检视产品上的几乎所有的保护投资者权益保护措施的现实可能性。在某些ABS产品处于缺血缺氧状态下，应改善生存环境，增加非经营现金流入的管道，维持ABS项目的各个系统的存续，避免变坏为有毒资产。管理层通过快速反应，施加一定的引导和调解机制，将本来相对封闭的资产支持证券项目的内环境转化为暂时开放的内外相通的稳态环境，对现金流开源，增强个体ABS产品的适应力。
针对敏感行业和区域（湖北省）尽快出台应急舒缓政策，允许特事特办，抬升交易端累计违约率阈值，降低触发加速清偿事件的概率。因疫情对消费和生产活动产生了抑制，交通运输、可选消费、商业物业相关ABS底层资产现金流受到冲击，底层资产现金流或不足以支付产品本息。短期内包括高速公路、航空票款、景区门票、酒店及商场物业收入产生大幅下降，从而导致资产产生的现金流不足以支付产品本息。这些敏感行业和区域，允许一定的金融创新，例如发行置换类ABS等创新产品。
02
配合相关监管部门的纾困举措，在基础资产端发挥政策群的共振效应。例如，《关于加强银行业保险业金融服务配合做好新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知》（银保监办发〔2020〕10号）规定：对受疫情影响暂时失去收入来源的人群，要在信贷政策上予以适当倾斜，灵活调整住房按揭、信用卡等个人信贷还款安排，合理延后还款期限。对于受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，以及暂时受困的企业，不得盲目抽贷、断贷、压贷。适当下调贷款利率、完善续贷政策安排、增加信用贷款和中长期贷款。相应的，以此类基础资产发行的ABS产品，允许管理人根据实际需要在取得投资人会议决议后进行延期支付变更。
03
考虑实施资管新规延期，减轻“非标产品”到期兑付压力，从而策援、缓解标准化产品的兑付压力。1月13日，银保监会领导表示“对存量规模大、在过渡期内确实有困难的个别机构，将研究相关安排，保证资管产品、特别是银行理财产品今后能够平稳有序规范到位”。为了舒缓疫情导致的企业资金流动性压力，可尽快推出非标延期政策，非标延期对于ABS等标准化产品构成“政策安全垫”，意义非凡。
04
疫情期和过渡期创新政策工具，允许在ABS管理和发行中存在一定的金融创新。
1）ABS债券延期支付的变更。对于因受疫情严重的行业和地区的ABS存量产品，可允许原始权益人通过持有人大会的协商程序，变更还款计划和债券偿还频次。
2）产品端定向置换类ABS。发新还旧，类似于金融贷款中的借新还旧，这类在产品端的定向置换类ABS应收到政策鼓励。
例如，中国银行间市场交易商协会就做好债务融资工具市场服务疫情防控相关工作做出通知，支持受疫情影响较重地区和行业企业注册发行，对注册地或实际经营地在湖北省等疫情较重地区的企业，加强注册发行特别是发新还旧服务。产品端定向置换类ABS可以极大舒缓企业的还款压力，又避免违约，尤其是避免触发交叉违约。通知要求，尽早安排偿付资金，协商多元化处置措施。发行人应提早筹备偿付资金，对于因疫情影响导致付息兑付存在暂时困难的情况，发行人可与持有人协商采取多元化处置措施，采取调整债券基本偿付条款、调整偿付方式、对存续期债务融资工具进行置换等方式对债务融资工具进行重组，缓解短期流动性困难。采用置换方式的，可在交易商协会履行特别注册程序后，向当期存续债务融资工具持有人发出置换要约，通过非现金方式以新发行债务融资工具置换存续债务融资工具。
3）为应付疫情引起的阶段性现金流波动的突发风险，如专项计划管理有必要，鼓励管理人根据约定实施专项计划中的续发资产支持证券。例如在CMBS中，如果在贷款还款日融资人未还款，为了维持计划存续及保护债券持有人利益，可启动续发机制将新一期的募集资金通过计划规定的划款流程支付前一期证券本息；当然，如果续发失败，管理人将启动强制还本程序。此外，在核心企业信用可控的情况下，加快发行节奏，并允许储架发行产品的后续发行资金偿还前一期ABS，迅速“止血”，防止流动性风险。
[1] 天风固收：疫情之下如何看待地产债？
参考资料：
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作者简介
周天林
大成上海 高级合伙人
专业领域：银行和金融、公司与并购、财富管理、私募股权与投资基金
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