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近期资产证券化业务罚单频出，监管趋严，2019年3月25日江苏证监局对某律师事务所出具警示函，这也是2019年继上海证监局对某评级公司出具警示函后的本年度第二张ABS警示函。这标志着ABS产品的风险进入了集中暴露期。自2012年资产证券化备案制、注册制推行以来，资产证券化市场成为中国金融市场的重要组成部分。2018年大资管新规对资产证券化产品的监管网开一面，进而，2019年人民银行金融市场工作会议提出多措并举促进信用债发行，稳步发展资产证券化，可谓政策利好频频。随着我国资产证券化市场的发展，越来越多的机构尤其是金融机构开始投资于ABS产品，站在金融机构的角度，如何分析拟投资的某单资产证券化产品的风险？一般来说，境外资产证券化产品的结构设计是出于实现真实销售、破产隔离以及降低风险、减少税收等控制交易成本的目的，但我国资产证券化产品除了上述目的外，设计交易结构时还应符合金融监管要求、工商税务、抵质押登记甚至采取迂回措施规避监管、宏观政策。因此，存在重视产品设计的合规性，轻视过程管理的弊端，而且很多交易结构设计并没有经历司法校验，一旦出现违约风险甚至破产风险，如何处置其实并无经验可资借鉴。分析资产证券化产品，既要立足于我国的现有法律、政策和市场环境，又要掌握资产证券化产品的结构、原理和特点，还要有一个从一般到具体的细化过程以落脚到特定的目标产品。本文拟从法律方面，以投资者的视角对企业资产证券化产品的风险进行分析，以此抛砖引玉。考察资产证券化产品风险的思路1、科学认识投资风险的客观性金融供给侧改革意味着调整，必定在新征程中要开始一些新的冒险，不管主动还是被动，必然要融入新的场景。而这无疑是困难的：因为审慎经营和审慎监管以及金融机构天生厌恶风险、承担的受托责任，使得金融机构每次进行未知的尝试均有可能带来不确定性的事实或者感受；然而，我们应该在诸多的不确定中把握如下的确定性：正是客观存在的不确定性有机会让金融机构认识和发挥金融创新的潜力，升级自己的创造力并撞开新的未知世界之门。因而也只能在风险中管理、控制、转移风险本身。离开风险去寻找和投资绝对的无风险套利的产品，要么是子虚乌有的乌托邦，要么是一种欺骗自己的游戏。事实上，在经济下行的阶段，爆雷滚滚，金融机构面临诸多两难选择，不知道往右走还是往左走，但是存款和理财在增加以及竞争的压力使得你不得不做出选择，因为每个金融机构都知道，无论你跑还是不跑，都是有理性的支撑，长期原地不动的坐着等则是最心累的。眼见“沉舟侧畔千帆过”，既然不想做那棵“病树”，那就要怀抱次优的选择迎着春风跑向“万木春”。而ABS产品是在雷暴天气里有伞盖的次优选择。金融机构通过科学认识ABS的风险，完善内部风险控制机制，并不是消灭风险本身，而是追求在竞争压力下从容不迫的进行投资决策。定势思维和发散思维并非矛盾。真正的金融投资人并不是很容易被洗脑的。在当今金融领域，现代科技和传统风控思维水乳交融的一个好处是极大的缓解了信息不对称给从业者带来的急躁感和无力感，而此前是通过推论甚至猜测来缓解的。领先的金融机构里面的从业人员尤其是那些拥有项目投资决策控制权的人在追求一种良性的共同思维状态，即在熟练运用金融科技辅助思维的同时，让自己在一种从容舒展的状态下冷静的进行复杂的金融投资决策。2、以专业投资者的自我定位投资于合适的产品金融产品投资讲究门当户对，卖者有责买者自负，将合适的产品卖给合格的投资者，资产证券化产品也是如此。企业资产证券化产品，除了极少数的平层设计外，大部分产品出于内部增级和成本考量，都区分优先/次级的结构，相应分为优先级ABS与次级ABS。作为金融机构，也是金融市场的专业投资者，那么首先就要考虑自己的投资目标和风险偏好，因为不同金融机构投资ABS产品因投资目的、行业背景、资金来源不同，其投资策略、风险偏好都有所不同。例如，银行自营资金投资人总体上偏重稳健、保守的风险偏好，偏好投资金融机构作为原始权益人发行的产品、投资结构相对简单清晰的产品、投资期限上以两年以内为主，投资标的以AA评级以上的优先档为主。但也有一些投资人希望投资收益较高风险也相对较高的次级ABS，根据风险和收益相对应的规律，对风险容忍度相对要高。控制风险的第一步是准确认识自己的投资目标定位。错位投资的结果往往是投资错配。3、政策风险与市场下沉的风险资产证券化产品是“政策市”，就是说，资产证券化产品是政策推动的产物。尤其是后资管新规时代通过资金池短借长投资于非标债权的传统路径被封死，所幸资产证券化业务被排除在资管新规之外，为非标转标提供了可行的途径，可以预期资产证券化产品发展将提速。与之相呼应，而对原始权益人来说，发展ABS的价值，至少在现阶段来说，银行信贷ABS满足监管限定条件下银行资金的部分回表需求，而企业通过发行ABS将存量资产变现，在偏紧融资环境打开了传统信贷和债券融资之外的新渠道。因此，作为投资者应时时关注我国资产证券化市场的监管政策，尤其对细分市场的窗口指导政策。政策利好的另一面，随着资产证券化市场爆发式增长，ABS的规模扩张，种类增多，叠加供给侧结构性改革以及降杠杆造成兑付压力的攀升，ABS风险逐渐暴露。市场扩容就意味着原始权益人资质和资产质量整体上逐渐下沉。[1]同时，资产证券化资产涉及的行业、地域、资产类型更加广泛，行业竞争地位以及区域发展不均衡，不同细分行业的资产证券化产品的风险需要细化分析，都带来风险衡量逐渐分化。4、侧重抓住资产信用风险原始权益人将基础资产出售给专项计划用作偿付ABS本息的来源。因此，基础资产是风险分析的主要抓手。可证券化的基础资产应是符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产并具有可转让性。资产证券化产品实现了原始权益人自身信用和资产信用的隔离，因此，投资分析的着眼点首先应该是基础资产。资产信用包括产品设计时的信用状态以及存续期内的动态变化。资产证券化的偿付信用主要基于基础资产的质量而非发行主体，基础资产分析尤为重要，包括基础资产的法律支撑、底层资产性质和边界、资产池的分散度、关联性、未来现金流的稳定性、可预测性、特定性、增长潜力等。投资者应关注产品方案在现金流假设方面在极端情境下现金流进行压力测试的情况。在存续期内，由于债务人提前偿付或延后偿付债权会使得资产信用处于动态变化，基础资产现金流的提前或延后会引起偿付时间的不确定性，因此作为投资者也要分析产品对沉淀资金或者增级措施如何覆盖资产质量动态变化引起的现金流不稳定的风险，是否设计“计划摊销档证券”机制（只要资产池实际的提前偿付率在设定的区间内，无论总体现金流的如何变化，该证券只会分得计划的现金流数量），或者，合同中有关投资授权条款以便应对再投资的机会风险。我们在本文中着重分析信用风险、结构风险和项目特定风险。ABS产品的信用风险的案例分析信用风险通常是债券的第一大风险，在某种程度上说也是终极风险。资产证券化产品亦是如此：虽说ABS是一种基于资产信用而不是主体信用的债券产品，但是根据我国国情和已有的风险案例来看，我们用信用风险来表述资产证券化的终极风险更为恰当，一是可以突出证券化产品的资产信用，在理论上已经隔离了破产风险；二是将中国资产证券化的特有风险突出出来，即创设资产和代管资产的原始权益人及担保人的信用风险。1、资产信用的风险的基础是资产的质量及分散性ABS的现金流最终产生于基础资产，基础资产质量是最重要的分析对象。由于风险的存在，排除外部增信措施，债权类资产中纳入整个资产池中的债权，基本上没有可能获得超过底层基础资产合同利率的收益，而低于合同利率的收益才是正常的现象，在这个意义上说，最低一级的次级债权或者次级债券面临风险是必然的。因此只有资产质量保持稳定状态，优先级（含中间级）债券才有足够的保障基础。问题在于基础资产质量尤其是未来入池资产质量的评价和判断是极其复杂的课题，所以，借助于专业评级公司的评级，可以直观的给投资者某种价格信号，价格就是风险收益的综合衡量后的结果，而衡量本身就是知识和信息通过专业工具等的萃取过程。正如哈耶克揭示的那样，劳动分工的本质是知识的分工，千万年来每个人都在自发的运用零散的、独有的、不可言说的知识，以价格为唯一信号进行分工交易，并促成人类的进步与繁荣。当然，专业评级公司在金融产品交易中具有重要作用，提供的是一种最重要的形成价格的信号，而且其服务具有相对垄断和公共性、外部性，所以，一旦评级公司专业不高或者诚信缺失，则可以造成市场信心塌陷的恶果，必须引起足够重视。在特定化和现金流稳定基础上，分散性是基础资产的生命线。在同等条件下基础资产的分散性越高，资产的风险越低；但是分散性又不能突破可比性、同质性，分散性是在一定类别基础的分散，一组无任何可比性的资产，无法进行评价、评级。基础资产的分散性首先表现在单笔金额占比，如果只有几笔资产显然无法做到分散；其次，基础资产分散性还表现在借款人或者债务人的行业分散性、地域、相互关联度等多方面。反之，基础资产不够分散，风险不能分解给众多债务人，就要分析风险集中度及其缓解举措的效果。资产证券化对于资产分散性的要求比较高，但是分散度并没有一个固定值，这就造成了一些产品在表面上似乎有一定分散性，但实质分散度不够。有些产品的债务人属于多个债务人，但是多个债务人存在关联关系，发生信用风险之后，一损俱损。例如，在“南方水泥ABS泥（“广发恒进-南方水泥租赁资产支持专项计划”）项目中，入池的基础资产为原始权益人对八笔租赁合同享有的未偿租金债权及其关联权益。承租人则为南方水泥有限公司及其八家附属公司。在租赁合同层面，南方水泥的股东中国建材股份有限公司提供不可撤销的连带责任担保，这些承租人和担保人均为关联公司，风险相对集中。比较悲催的是，不少的资产证券化产品具有“形散神不散”的弊端，投资此类资产证券化产品时应该还原本质，透过形式看本质，将其资产证券化产品外衣下的实质看清楚，看作是购买了几笔贷款债权。图片来源：以南方水泥ABS项目为例，解读资产证券化法律风险防范难题[2]投资人应注意到，资产分散度是判断资产证券化产品风险分散的重要的内生因素，其权重应该放在第一位。如果一个资产证券化产品的资产分散度趋于无穷大，例如，消费金融产品、信用卡分期等几万笔同质的债权入池，那么此类资产证券化属于资产证券化中的纯正血统，应该按照资产证券化的思维和模型判断其风险。如果一个资产证券化产品的资产分散度比较大，例如入池资产50笔以上，且债务人相互无关联关系，例如购房尾款ABS，那么此类资产证券化也是比较典型的，也可按照资产证券化的思维和模型判断其风险。如果一个资产证券化产品的资产对应的债务人其实是具有关联关系，一般此类产品就需要一个强的担保人提升信用评级，例如提供担保/差额支付承诺等，此类产品的债务人一般数个或者十几个，此类产品是形式上的资产证券化产品，本质上是一个通过集团信用进行融资的产品，从风险识别看，应打回原形，按照实质重于形式的原则，回归银行授信管理的框架和思路；当然如果此时债权以及相关权益已经转让给专项计划，则可适当考虑资产转移的风险隔离效果，但是我们对此仍然需要具体分析。我们来看庆汇租赁一期资产支持专项计划的案例：该计划以庆汇租赁对鸿元石化的融资租赁租金权和附属担保权为基础资产，由庆汇租赁有限公司发起，产品采用内部增信的方式。该项目优先档“庆汇1优”未按期支付利息，产品实质性违约。作为管理人的恒泰证券向北京市高级法院起诉，要求被告鸿元石化、庆汇租赁支付5.31亿元款项，同时恒泰证券申请了诉前财产保全，已获法院准许。评级机构中诚信于2017年12月直接将其评级从AAA下调至B；鸿元石化对外欠款，被多家金融机构采取法律程序催收欠款。本案例是基础资产的集中度风险的典型案例：庆汇租赁ABS的基础资产仅有一笔租赁资产，原始承租人为鸿元石化，其通过应收账款及其相关权利质押的方式与原始权益人，即庆汇租赁进行融资租赁。鸿元石化的业务经营和客户均较为单一，应收账款债务人主要为中石油兰州分公司。2、原始权益人的主体信用风险在我国环境下更值得关注一种情况是原始权益人作为差额支付承诺人，原始权益人的主体信用与资产信用打通，一旦资产信用不负承受，追究差额支付时，原始权益人的信用能力直接关系到资产证券化产品能否及时足额兑付。投资人在分析此类情况时，要考虑一旦发生风险出售基础资产外，发起人是否还有其他经营收入来源可供持续经营，是否有实力在资产支持证券发生兑付困难时，通过其他途径给予解决。我们以号称ABS市场上第一起实质违约的大成西黄河大桥案例看，大成西黄河大桥通行费收入主要依赖于当地煤炭运输，主要客户单一，基础资产质量取决于煤炭行业的整体景气度和大城西煤矿的运营状况，经营风险和集中度风险都较高：原始权益人鄂尔多斯市益通路桥有限公司以大成西黄河大桥未来六年内大桥通行费作为基础资产发行产品；通行车辆的60%以上都是运煤车辆，内蒙古地区煤炭行业状况直接决定了大桥收费规模；原始权益人主营业务收入即为该大桥通行费收入，现金流是重叠的，资产信用和主体信用“叠减”。其风险递进的逻辑为：受煤炭行业不景气影响→运输车辆明显减少→大桥通行费显著降低，现金流大幅减少→基础资产池收入不足，同时其他可提供差额支付的资金来源很少→违约。图片来源：大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划计划说明书[3]如果基础资产本身质量不够好，基础资产未来现金流收入与差额支付承诺人、担保人的履约能力相关性较高，会导致风险并没有得到有效分散缓释。[4]例如，永利热电ABS。基础资产为永利热电公司的收益权，该公司的债务人或者说用户主要为周边印染企业，行业集中度高；永利热电提供差额支付，但永利热电几乎全部收入都已入池，提供差额支付的其他现金流来源很小。该产品还由永利集团提供担保。永利集团主营业务毛利率低，除投资收益外均处于亏损状态，履行担保能力也不足。由于上网电价下调，客户搬迁等原因，评级下调。信用增级措施有利于提升ABS产品的评级，所以不少ABS产品在设计交易结构时，增信措施会引入主体信用或第三方信用，如由信用等级高的第三方机构担保、差额支付承诺、回购/赎回承诺等。但是，投资者应该清楚，增信主体的信用情况也是动态变化的，从而，在ABS存续期间，如果增信主体信用被下调，城门失火必殃及池鱼，也会对ABS信用评级产生影响。[5]另一种情况是原始权益人不作为差额支付承诺人，虽在理论上资产真实转让给专项计划后风险被隔离，但原始权益人的股东等关联公司的信用风险等都会间接影响到证券化产品的还本付息。这是因为，原始权益人的股东可能是差额支付承诺人或者担保人，一旦出现交叉违约，股东被诉讼、破产等则保证人无法履行代偿责任，从而影响本息偿付。