从案例看上市公司跨境换股并购的可行性丨大成·案评

上海莱士跨境换股：上海莱士

新股已上市，境外标的股权已过户

3月30日，上海莱士血液制品股份有限公司（上海莱士，002252.SZ）发布公告，就上海莱士向西班牙上市公司Grifols. S. A.（“基立福”）发行股份，以购买Grifols Diagnostic Solutions Inc. (“GDS”) 45%股权的交易，新增股份于3月31日上市，卖方基立福已在3月13日将合计45%的GDS股权过户至上海莱士名下。

上海莱士交易前后的股权结构如下：

上海莱士跨境换股前后股权结构图

此前，上海莱士已经“完成该次重大资产重组事项的全部前置程序”：陆续取得美国联邦交易委员会（FTC）反垄断审查和外商投资委员会（CFIUS）安全审查的通过，中国国家发改委《境外投资项目备案通知书》、中国证券业监督管理委员会（“证监会”）同意批复，上海市商务委员会《企业境外投资证书》。

目前在外商投资综合管理系统中，上海莱士的投资者基本信息还未变更。根据上海莱士的披露，其后续还需办理工商变更登记和备案，以及根据《外商投资信息报告办法》向商务主管部门报送投资信息。

跨境换股的法律规定：

《并购规定》和《战投办法》

目前，根据中国法律，仅在《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“《并购规定》”）和《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（“《战投办法》”）下，外国投资者可以境外公司股权出资、持有境内企业股权。[1]

因此，上市公司若要进行跨境换股，还需进一步满足《并购规定》和/或《战投办法》中的相关条件，设法挤进这些开口中，这包括确保适用《并购规定》和/或《战投办法》，并且满足相应规定中的条件。

《战投办法》和《并购规定》均提到了相关交易须商务部的批准。在《外商投资信息报告办法》施行前，对备案类项目，《战投办法》下的商务部批准简化为仅要求在省级商务部门备案。但是，《外商投资信息报告办法》施行后，备案依据的《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》已被废止，且《外商投资法》规定外商投资需要办理投资项目核准、备案的，按国家有关规定执行 [2] 。因此，《战投办法》和《并购规定》下的商务部审批，将如何落实，是重新变为商务部审批，还是简化为外商投资信息报告？

根据上海莱士的案例，《战投办法》中的商务部审批，延续了备案的方式，和其他的外商投资变更备案一同简化为外商投资信息报告，不再存在额外的审批或备案；而且，在2020年1月1日后发生的变更，在企业登记系统及企业信用公示信息进行信息报告即可，不需要在商务部外商投资综合管理平台另行报告。

不过《并购规定》下的商务部审批是否会变化、如何变化，尚待进一步明确。

上海莱士对《并购规定》

适用范围的解读和突围

上海莱士的案例让我们看到，除了论证“外国投资者”的“特殊性”外，也可以在《并购规定》对“境内公司”是否适用上寻找讨论余地。

从形式上看，这次交易完全符合《并购规定》下对跨境换股模式的描述：境内企业上海莱士发行股份，向境外股东基立福购买境外企业GDS的股权。而且，外国投资者基立福是全球血液制品巨头，是NASDAQ上市的西班牙公司，且其股东不是中国人或中国企业，也非境内企业可有效控制——基立福没有以往航天科技、东诚药业跨境换股案例中“外国投资者”的“特殊性”。另外，上海莱士也不具有国有性质。

但上海莱士认为自己不属于《并购规定》定义的“境内公司”，从而否定《并购规定》的适用。这个论证是否有道理呢？

就各类境内企业进行跨境换股的适用问题，《并购规定》在两个地方提到：

1）《并购规定》第27条：“本章所称外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司，系指境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。”。这个定义重点在于“境内公司”，根据《并购规定》第2条，即，境内非外商投资企业。

2）《并购规定》第52条直接讨论适用范围，摘要如下（暂不考虑外资企业再投资的情形）：

境内主体性质	是否适用《并购规定》
境内非外商投资企业	适用
境内外商投资企业	适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照办理
非外商投资股份有限公司	适用[3]

从上表可以看到，《并购规定》没有规定境内主体是外商投资股份有限公司时是否适用。而上海莱士正是外商投资股份有限公司。

证监会在两次反馈意见中均要求上海莱士论证（及补充论证）交易不适用《并购规定》的原因。上海莱士在两次反馈意见答复中均依据《并购规定》第2条中对“境内公司”的定义，认为自己不属于境内非外商投资企业，因此不适用《并购规定》。

相比于第一次反馈意见的答复，第二次反馈意见答复的区别在于上海莱士补充了从历史沿革和控股股东角度说明不是“境内非外商投资企业”的事实。 [4]

不难发现，这个论证不是无瑕的。《并购规定》的确将“境内公司”定义为境内非外资企业，跨境换股的规定也均围绕“外国投资者并购境内公司”，但它直接规定了各类其他企业如何适用/参照适用《并购规定》（第52条）——它甚至还规定了境内外商投资企业在无特殊规定时参照《并购规定》办理。因此仅依据第2条对“境内企业”的定义，就得出对其他企业排除适用《并购规定》的结论，是有些勉强的。其实，这次交易的标的公司GDS并非上市公司，也不是特殊目的公司，如果交易适用《并购规定》，则这次交易“先天”无法满足《并购规定》的要求。

不过，并购重组审核委员会有条件通过了上海莱士的跨境换股，且在公告的审核意见中不再提《并购规定》适用的问题。

目前，上海莱士跨境换股不但得到证监会认可，发改委、商务主管部门也表示认可。因此，可以认为，对于类似的外商投资上市公司来说，对于既非上市公司、也非特殊目的公司的标的公司，也可以尝试通过与其境外股东进行跨境换股，实现跨境并购——环旭电子以现金结合发行股份收购法国公司Financière AFG S.A.S. 100%股权的交易，即是近期获证监会批准的另外一个案例。

 环旭电子现金结合

股份跨境并购

近期，环旭电子股份有限公司（601231，SH）（“环旭电子”）的交易方案获得了证监会的批准。

根据环旭电子的公告，环旭电子于2019年12月12日与卖方签署协议，购买法国公司Financière AFG S.A.S.（“FAFG”）100%的股权，全部交易分两步完成：

1）首先环旭电子通过孙公司以现金收购FAFG 89.4%的股权；

2）完成上述现金收购后，就FAFG剩余10.6%的股权，环旭电子向FAFG股东发行股份，如无法以股份支付的，转而以现金支付。

如果跨境换股完成，FAFG股东ASDI（股东为多位外籍自然人）将在环旭电子直接持有1.16%的股份。

根据公开信息查询和环旭电子的公告，我们比较了环旭电子和上海莱士“外资维度”：

1）环旭电子是“台港澳与境内合资、上市”的股份有限公司——公司性质同上海莱士；

2）环旭电子注册地为香港的控股股东环诚科技有限公司直接持有环旭电子77.27%的股份——远超注册地为香港的莱士中国及其一致行动人在上海莱士持有的32.02%的份额；

3）环旭电子和环旭科技有限公司的实际控制人为张虔生和张洪本 [5] ，一位为新加坡国籍，另一位为香港籍（已经取得其他国家或地区居留权）——和莱士中国的实际控制人一样，含有外籍人员。

证监会对环旭电子的交易没有公开的问询，于3月27日无条件通过；而上交所的问询未提及环旭电子的上述交易是否适用《并购规定》或《战投办法》。环旭电子的公告中也未明确这个交易是否适用《战投办法》 [6] ，在交易合规性分析中未分析《战投办法》、《并购规定》的适用及合规问题。

目前，环旭电子已经取得美国联邦交易委员会（FTC）反垄断审查的通过，以及中国证监会的核准。根据环旭电子的公告，其尚需取得：中国发改委关于境外投资的报告或备案，中国商务主管部门关于境外投资的报告或备案，中国市场监督管理局关于经营者集中反垄断审查的通过，中国商务主管部门关于外国战略投资的批复（如适用），以及其他国家和地区有关反垄断和外国投资安全审查的通过 [7] 。

而且，如果环旭电子顺利完成上述批准或备案，且不适用商务主管部门有关外国战略投资的批准或备案，那又会给上市公司一个新思路：外商投资股份有限公司，既不需要《并购规定》下的商务主管部门批准，也不需要《战投办法》下的外商投资报告，就可以进行跨境换股。

另外，随着2019年和今年各国外国投资安全审查政策的明显收紧，以及疫情期间各个国家和地区对外国投资更加谨慎的政策和态度，环旭电子通过其他国家和地区投资安全审查的过程也值得关注。

  其他跨境换股案例

在上海莱士之前，上市公司跨境换股也有成功案例，如东诚药业、航天科技、首旅酒店等，但都存在其特殊性。

东诚药业的交易对方之一虽为境外企业，但该企业的股东为中国籍自然人，而外资三法均规定外国投资者指“外国的企业和其他经济组织或者个人”，因此交易不适用《并购规定》。最终，东城药业未向商务部报批。

航天科技的交易对方为航天科工集团控制下的国有性质企业，并且受航天科工集团有效控制，因而虽然形式上符合“外国投资者”，但具有“特殊性”，交易实质是央企下属企业国有资产整合集中，因此不是《并购规定》中规范的“跨境换股”。因此，在证监会审核通过后，航天科技获得了商务部的审批。

首旅酒店交易的标的公司如家是NASDAQ上市公司，形式上符合跨境换股的模式，在证监会审核通过后，也同样获得了商务部的审批。不过考虑到首旅酒店是国有企业，对民营上市公司来说，可借鉴意义有限。

另外，近期共达电声股份有限公司(共达电声，002655.SZ) 的跨境换股方案遭证监会否决。共达电声的交易对方为万魔声学的股东，通过向万魔声学股东发行股份，购买万魔声学全部股权。但其被否决的原因，并非在于《并购规定》或《战投办法》，而是证监会认为其不符合重组上市的相关条件，如未能充分说明万魔声学近三年实际控制人不变，且万魔声学的销售和利润对关联方具有依赖性，不符合业务独立性等要求。

结语

上海莱士顺利完成此次跨境换股，即使有其特殊性（自设立时即为中外合资企业，控股股东非中国籍自然人），可能也预示着监管态度的逐渐放宽，再结合《外商投资法》下外商投资信息报送的简化措施，为上市公司将来的跨境并购、外国投资者以境外企业股权投资境内企业提供了一个新的可能。

[1] 虽然在《外商投资法》施行、外资三法废止后，境外股东对境内企业的出资形式已不再受特别规制，但其他法律、法规和规定并未明确允许股东可以境外企业的股权出资境内企业，例如《公司注册资本登记管理规定》仅列明股东可以境内企业股权出资，未提及境外企业股权。

[2] 《外商投资法》第29条。

[3] 《并购规定》52条原文为：“外国投资者并购境内有限责任公司并将其改制为股份有限公司的，或者境内公司为股份有限公司的，适用关于设立外商投资股份有限公司的相关规定，其中没有规定的，适用本规定”。根据公开规定的检索，目前已无有效的关于设立外商投资股份有限公司的规定，因此直接适用《并购规定》。

[4] 上海莱士第一次反馈意见答复中仅列举公司类型根据工商资料为“股份有限公司（台港澳与境内合资、上市）”。第二次反馈意见的答复中，上海莱士补充说明其1) 在设立时即为中外合资企业，持续以中外合资企业性质运营，2007年经商务部批准变更为“外商投资股份有限公司”，且2) 两大控股股东之一莱士中国注册于香港，该股东的实际控制人为美籍越南裔。

[5] 两位实际控制人通过日月光投资控股股份有限公司实际控制环旭电子。

[6] 环旭电子有关是否需要外国战略投资批准或备案的相关表述是，“如适用”。

[7] 包括：欧盟委员会、台湾地区公平交易委员会反垄断审核的通过，以及法国、德国、美国外商投资安全审查的通过。这些均为交易交割的先决条件。

作者简介

徐劲科

大成上海　高级合伙人

专业领域：公司与并购、争议解决、资本市场、私募股权与投资基金

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任雨晴

大成上海　律师助理

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