【天然气】中裕燃气：冬季将迎来多大的机会？

2017-10-23 格隆汇 华气能源猎头

中秋过去了，10月份来了，变黄的树叶开始掉落了，我们意识到冬天来了。人们说南方人比北方人能抗冷，原因是每逢冬季，北方都是集体供暖，只要不出门，在家里就跟夏天一样，多舒适。但你知道吗，今年供暖的方式与往年不一样了。往年北方主要的供暖方式是烧煤，正因为如此，北方空气越来越差，雾霾越来越严重，这完全不符合国家的发展方针啊！随着国家环保政策越来越严格，以及提出要打造雄安新区的概念，国家实行了煤改气，零煤区等政策。今年冬天，去年方式将改为以天然的方式去年。
　　每逢冬季，由于取暖需求，天然气的需求量都会增加，而今年，国家强行要求减少使用煤炭，天然气需求加剧，燃气股迎来了又一轮的春天。在众多燃气股中，这一次我看中了中裕燃气(3633.hk)。在众多燃气分销商中，该公司燃气销售量并不是很大，所以不太显眼，被人们忽略。但上半年，中裕燃气凭借127%亮眼的净利润增速，引起了很多人的注意。
　　中裕燃气公司简介
　　中裕燃气初步成立于2002年，主要从事投资、营运及管理城市天然气管道基建设施、向住宅、工业及商业用户分销管道燃气。2003年，中裕燃气依托强大的国际资本市场，凭借雄厚的资金优势进入城市燃气业务领域，目前，中裕燃气的业务覆盖区域已经扩展至河南、山东、江苏、福建、黑龙江、浙江、河北、安徽、吉林、云南等省份。上半年管道燃气销售量为5.86亿立方米，同比增长57.0% 。今年7月开始，受煤改气及冬季取暖导致用气需求增加的影响，公司股价直线往上走。
　　中裕燃气的控股股东是中国燃气。2010年，中国燃气向中裕燃气提出全年收购，现通过旗下的一家全资控股公司间接拥有公司44.04%股权。然而，中裕燃气与中国燃气的现有管道燃气项目，及加气站的建设及经营目前并不存在竞争关系。
　　从股价来看，从2017年7月以前，公司的股价保持这地板价，成交量也不高。从天然气行情来看，2016年下半年，天然气行业开始复苏，到2017年上半年，天然气的消费量增速回到了2013年的高点，燃气股自2016年下半年开始活跃，行情涨了一波又一波，而中裕燃气却到最近才活跃起来，涨幅几乎为行业内最高，达110%，为什么呢？
　　2016年上半年的亏损
　　公司的销气量并不比华润燃气，中国燃气龙头高，2016年上半年，当整个市场的燃气销售量开始复苏的时候，其实公司的燃气销售也有提高。但由于公司有一大部分的银行借款以美元计值，人民币贬值，情况持续至 2016 年上半年导致未变现汇兑亏损约 62 百万港元，2016年上半年，即使公司营收增加4.76%，其净利润减少50.64%。这一次非经常性损失，也许吓到了许多投资者，影响了市场对公司的信心。
　　渐入佳境的经营
　　为应对人民币汇价变动风险，减少发生类似之前汇兑亏损的风险，公司现在调整了人民币及外币贷款各占一半。
　　而从2016年下半年开始，公司的经营状况渐入佳境。公司的燃气销售量继续增加，营收稳健增加，增速为27%，利润增速为1.17%。另外，不少项目的基建设施及管道建设自2016年开始运行，2016年底已产生正回报。2017年上半年，公司营业额增加30.7%，营业额增长主要受益于“煤改气”政策，公司向工业客户销售管道燃气的销售额大幅增加，工业用气销售占比66.4%，民用售气量站22.4，而工业用气的毛利率比民用高。净利润由于2016年上半年的基数较小，增长较高，为127%，但总体来说，净利润1.48亿元这个数字对比起16年下半年还是非常乐观的，增速为5%。目前公司拥有56个燃气项目的独家经营权，其中，河南及河北占大部分，共39个，这些地区都是煤改气的重点地区。
　　HarmonyGas的收购
　2017年上半年，公司利润继续增长，其中一个原因是完成了HarmonyGas100%股权的收购。中裕燃气自2014年开始收购该公司，Harmony Gas全资拥有原来在美国上市的内地天然气商SinoGas，自2014年，SinoGas已私有化，公司私有化前透露，Sino Gas及其子公司在34个中小型城市拥有及经营天然气分销系统，服务约29.38万个居民及7个行业客户。SinoGas及其子公司的设施包括约2039公里管道及交付网络(包括运气车)，日输气能力约15.6万立方米天然气。公司表示，目前Harmony Gas主要集中于河北江苏省，收购该公司后，将会兴建上游管道以连接项目地点，并会开发当地工商业客户。
　　收购Harmony Gas的项目大大扩张了中裕燃气的覆盖率，目前公司住宅管道接驳渗透率为61.7%，几乎为同行最高，而且公司的绝大部分项目位于冬天因取暖对天然气需求最大的北方地区，居民渗透率高保证了居民用户的供应途径，售气量增加有了保证。现在，居民用气实行阶梯气价收费，居民用气量增加，有利于提高公司售气的毛利率。
　　从中裕燃气营收的结构看，自2016年下半年，HarmonyGas开始为公司带来了可观的收入，下半年，公司计划开发河北江苏省等地的工商业客户，预期今年相关资本开支约5亿人民币，工业客户毛利率高于民用 48 31578 48 15264 0 0 3101 0 0:00:10 0:00:04 0:00:06 3101，当公司打开商业客户渠道后，该公司将为中裕燃气来带更大的营收及利润。
　　公司财务数据
　　现金流方面，公司历年保持经营活动现金净流入，末期的现金及其等价物也十分充足。17年上半年，公司经营活动现金净流入2.35亿元，现金及其等价物余额为4.64亿元，充足的血液为公司经营及运作提供着有力的支持。
　　公司的资产负债率较同行高，主要由于公司前期建设工程等投入较大。天然气分销商的特点是前期管道建设投入较大，主要增加其服务区域的覆盖率。一旦覆盖率上来了，后期便有了稳定的收入。公司目前仍处于发展初期，项目尚未完全成熟，加上前期投资大，因此负债率略高。但公司目前把减低净负债比率作为首要工作，表示需要至少减半才会考虑派息。随着公司业务的慢慢成熟，公司负债率会降低，加上公司现在现金流健康，不太存在现金流短缺风险。
　　毛利率方面，公司今年毛利率稍有下降，下跌4个百分点至23﹒5%。公司解释，跌幅主要由于业务比例有所调整，毛利率约15%的燃气销售业务占比增加，相反毛利率约65%的接驳收入有所下降，但认为业务占比调整为健康发展，而在分布溢利方面，燃气销售及接驳费各占一半。
　　总体来说，公司的财务状况健康，公司预计今年资本开支约5亿人民币，手头现金超过4亿港元，公司不排除需要再融资。
　　对未来的预测
　　公司的炉具销售自今年开始，截至6月底客户数量已达到200万户。公司将加大发展炉具销售方面等业务，目标为将炉具及相关设备销售在未来三年将占收入20%至30%，该类销售毛利率可达60%。增大该业务占比将有效提高公司的毛利率，但该业务利润将会反映在未来的2-3年。
　　今年，由于煤改气政策，天然气需求量将会继续增加。下半年销气量增长将会快过上半年，按照上半年总销气量6.38亿平方米估算(管道天然气+汽车天然气)，预计今年全年的销气量达13亿立方米。预计营收将达到44亿元，净利润达3.2亿元，估算出未来PE为32.5倍，。目标价为4.43港元。现在公司PE为35倍，股价为4.12港元。