【石化】崛起的民营化工四小龙

2018-04-14 华安证券 华气能源猎头

本文由华安证券投资顾问罗贤龙主笔

为满足我国庞大的人口基数和消费升级的服装需求，近 10 多年化纤（尤其是涤纶）我国取得迅飞猛进发展，诞生了一批优秀的江浙民营企业。随着资本的积累这批民营企业基于涤纶长丝，往上游“PTA-PX”不断发展，在国家政策的鼓励下，部分龙头民营企业进入炼化领域实现了“炼化→PX、乙烯→PTA、乙二醇→聚酯化纤”完美闭环，解决了核心原材料 PX 和乙二醇长期依赖进口的局面。

过去 5-10年这批民营企业利润体量从几亿做到了 20 亿左右，未来 2-3 年利润可以做到 50-100 亿以上，通过横向和众向拓展未来 5-10 年可做到几百亿利润体量。

炼化一体化的发展总体得益于下游涤纶长丝产能和需求的不断提升。产能方面，国内涤纶长丝的产能从 2011 年的 2361 万吨增长至 2017 年的 3592 万吨，复合增长率为 7.2%，其中近 2 年复合增速才 2.7%；需求方面，涤纶长丝的产能从 2011 年的 1820 万吨增长至 2739年的 3592 万吨，复合增长率为 7.1%，其中近 2 年复合增速达到 10.6%。近 2 年需求复合增速明显高于产能增速。

最近 5 年，涤纶价格呈现先下降后上升的趋势，2016 年一季度价格跌到谷底之后开始反弹。相较于 2016 年 7月，2017 年 7 月 POY、FDY、DTY 价格增幅分别为 16.73%，17.11%和 13.78%。涤纶的柯桥纺织价格指数在 2014至 2016 年低位波动后，自 2016 年下半年开始上涨。

1、恒力股份：PTA 全球霸主，2000万吨炼化一体化

1）、2017 年聚酯产量 235 万吨（123 万吨民用丝+14 万吨工业长丝+83万吨聚酯切片+16 万吨聚酯薄膜），产品集中于细旦、高端、高品质领域，毛利率高于同行。
2）、17 年恒力投资（660 万吨 PTA 业务）实现利润 12.6 亿元，18-19 年基本无 PTA 新增产能，而下游涤纶长丝 18-19 年扩张增速在 6%以上，未来 PTA 价差有望持续扩大。近期公司公告再投 250 万吨，投资成本不到 1200 元/吨，规模化优势尤为突出，届时公司 PTA 生产能到达到近 1000 万吨，有望成为全球 PTA 霸主。
3）、炼化一体化发展战略：稳步推进“2000 万吨炼化一体化项目”和年产 150 万吨乙烯项目，尽快实现“原油—芳烃—PTA—聚酯—民用丝及工业丝”的全产业链一体化运作模式，提高公司产业协作能力、持续盈利空间与经营抗风险能力。“2000 万吨炼化一体化项目”项目建设进度很快，符合今年 10 月投产预期，项目投产后预计可实现收入 916 亿收入，净利润 122 亿元（参考可研报告）；炼化投产以后，150 万吨乙烯项目预计在 2019 年底投产。

2、桐昆股份：涤纶长丝龙头

1）、多年专心于涤纶长丝，逆势扩产能，19 年产能将达到 640 万吨，市占率达到 17%。30 年专一经营涤纶长丝，18 年初 60 万吨新增产能已投产，19 年预计新增产能 60 万吨，2020 年总产能达到 700 万吨以上。市场份额也将由目前的 14%提升到 17%以上，进一步巩固行业龙头地位。
2）、长丝生产成本低，业绩弹性大。公司的成本比行业低 200-300 元/吨，行业平均赚 200 元/吨，行业盈利处于微利状态时，公司赚 400-500/吨，19 年产能达到 640 万吨，行业景气时合理利润在 25-30 亿。
3）、嘉兴石化二期投产，实现 PTA 完全自给：公司在 17 年 12 月新投产 200 万吨 PTA 产能，合计实际产能达到 400 万吨，公司可以实现 PTA 的完全自给，将长丝上游 PTA 利润牢牢锁住，行业景气时 PTA 合理利润在 300元/吨，内部 PTA 合计在 10 亿个以上利润，PTA 会成为公司 18-19 年业绩重要贡献点之一。
4）、注入浙江石化，延长产业链布局：公司拥有浙石化 20%股权，浙石化在建 4000 万吨 PX 产能，预计 19 年初投产，届时公司将打通从“炼化-PX-PTA-涤纶长丝”的全产业链。浙石化一期可研报告一年利润在 100 亿左右，20%权益对应 20 亿权益利润。

3、荣盛石化：4000万吨浙江石化

浙江石化项目股权已正式交割纳入上市公司体内，该项目正在全力建设中，项目完成后公司

将成为自下而上打通“炼化-芳烃-PTA-聚酯-纺丝-加弹”全产业链的化工企业。

1）、浙江石化项目投产后，公司业绩迎来持续快速增长：浙石化4000 万吨/年炼化一体化舟山项目一期建设2000万吨炼油、520 万吨芳烃及 140 万吨乙烯等项目，预计于 2019 年初建成投产，打通了“涤纶长丝-PTA-PX”全产业链，横向拓展乙烯、丙烯等系列产品。一期项目投产净利润区间为：102- 160亿，公司持股51%，处于控股地位，将给公司带来丰厚的利润。二期计划在 2020 年投产，未来公司将不断成长，业绩也将持续快速增长。
2）、PTA受益下游涤纶长丝的需求提升，18年利润可期：现已拥有 PTA 总1360 万吨（权益产能 600 万吨）、对二甲苯 160 万吨、聚酯 110 万吨、涤纶长丝 100 万吨(FDY55 万吨、DTY45万吨)的生产能力。18-19 年基本无 PTA 新增产能，而下游涤纶长丝 18-19 年扩张增速在 6%以上，未来 PTA 价差有望持续扩大，18-19 年强烈看好 PTA 行业业绩反转。

4、恒逸石化：800万吨文莱一体化炼化项目可期

1）、快速扩张聚酯纤维，未来 2 年聚酯产能达到 1000 万吨以上：长丝现有权益约 300万吨，原有 170 万吨+收购 145 万吨，定增配套新建项目 75 万吨年底投产，年底长丝产能达到近 400 万吨，预测 2 年内聚酯产能可以达到 800 万吨，加上洽谈项目，公司目标将聚酯做到 1000 万吨规模，长丝市占率做到 20%以上，抢占石化产品终端消费市场。
2）、文莱项目一期（800 万吨炼油，PX150 万吨、苯 50 万吨及汽柴煤油品将近 600 万吨）预计 18年年底建成，2019 年 Q1 调试，2019 年 Q2 完全达产，届时将大幅增厚公司业绩，一期投产后二期 1400 万吨炼油产能也将快速启动，最终实现“炼油→PX、苯、乙烯→PTA、乙二醇、己内酰胺→涤纶、锦纶”大化纤产业链完美闭环。

来源：华安证券华安证券投资顾问罗贤龙
编辑：华气能源猎头（energyhunt）
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