【石油】原油期货100问之（五&六）：国际油价机制&期货及衍生品市场

上海期货交易所华气能源猎头 2022-04-22

上海国际能源交易中心股份有限公司（以下简称上期能源）是经中国证监会批准，由上海期货交易所发起设立的、面向期货市场参与者的国际交易场所，根据《公司法》、《期货交易管理条例》和中国证监会等有关法律法规履行期货市场自律管理职能。2013年11月6日，上期能源注册于中国（上海）自由贸易试验区，经营范围包括组织安排原油、天然气、石化产品等能源类衍生品上市交易、结算和交割，制定业务管理规则，实施自律管理，发布市场信息，提供技术、场所和设施服务。网址：http://www.ine.com.cn

五、国际油价机制

35. 为什么全球的原油贸易大多采用期货市场价格作为基准价？

答：国际市场上，原油的价格变化影响着世界经济的发展以及国际政治关系。为了降低石油价格的波动风险，国际金融市场逐步推出了原油期货，自原油期货诞生以后，交易量一直呈快速增长之势，其对现货市场的影响也越来越大。具体原因如下：

首先，原油期货市场拥有众多的参与者：生产者、炼油厂、贸易商、消费者、投资银行、对冲基金等。因此，原油期货的价格体现的是市场买卖双方总体的对于未来价格的最优的预期和判断。
其次，原油期货交易量巨大，价格能够通过交易所公开、透明、即时得以更新，可以更好的实现价格发现功能，并且有效避免价格操纵。
因此，越来越多的原油贸易采用期货市场价格作为基准价，并根据不同油品差异和地理位置等其他因素给予一定的升贴水。

36. 国际上原油期货价格对成品油定价是否有指导作用？

答：国际上原油期货价格对成品油定价有指导作用。由于原油价格是成品油价格决定因素中最重要的一个因素，它占了汽油等成品油生产和销售价格成本中的绝大部分，成品油价格和原油价格高度相关，并且相互影响：

（1）成品油期货和原油期货价格之间的价差常常在一个比较稳定的范围内，因此，原油期货的价格上涨（或下跌）可以带动成品油的价格上涨（或下跌）。因此，人们对成品油期货的价格判断往往是基于原油期货的价格，做价差经验值的调整。
（2）由于成品油按收率加权平均价格- 炼油成本/ 毛利= 原油价格，在成品油价格市场化的国家，人们还可以根据成品油的市场价格倒推原油理论价格和原油期货价格。

37. 国际上有哪些主要的石油价格评估机构？

答：目前主要的石油价格评估机构是普氏（Platts）和阿格斯(Argus), 其他还有安迅思（ICIS）、瑞姆（RIM）等。路透（Reuters）、彭博（Bloomberg）等综合性资讯机构也会报导石油价格和石油信息，但主要作为新闻参考。

其中，涉油企业和政府财政部门最广泛使用的两个原油定价机构，也是石油行业最为权威的价格评估机构是普氏（Platts）和阿格斯（Argus）。

38. 普氏(Platts) 和阿格斯(Argus) 如何评估石油价格，他们对石油价格有什么影响？

答：Platts 更多地采信其交易窗口的报价，如新加坡时间16：00 ～ 16:30 交易窗口的价格，这使得其价格含义接近于期货市场的收盘价格，普氏也宣称其评估方法考虑了时间对价格的影响。Argus 则更多地是采信全天所有符合条件的交易，以其加权平均价作为评估价格，阿格斯宣称其采集了尽可能多的交易，可以更好地预防价格操纵。

市场中许多参与者，包括大型原油生产商、小型独立的原油生产商、炼厂、交易员等都会参照这些石油价格评估机构的价格报告。目前，普氏在亚太地区有较大的影响，比如它的阿曼/ 迪拜原油均价在亚洲原油的定价体系中发挥了主导作用。阿格斯的高硫原油价格指数ASCI（Argus Sour Crude Index）已成为沙特、科威特、伊拉克原油出口美国的定价基准，其ESPO 原油价格、FEI 液化气远东价格指数在远东地区也有较大的影响。

39. 中东国家、俄罗斯的原油出口定价模式是什么？

答：中东国家：目前的国际原油贸易中，长约合同居多，短期现货合同较少。对于短期现货合同，买卖双方会商定一个参照基准和升贴水以确定成交价格。对于长约合同，原油出口国大多每月公布自己的官价，这种官价有两种，

一是原油出口国公布每个原油品种的绝对价格（如中东的阿曼、卡塔尔、阿联酋）；
二是以公式法定价，即原油出口国以特定价格为参照基础，公布一个升贴水（如中东的沙特、伊朗、伊拉克、科威特、也门、叙利亚）。

公式法定价是原油长期贸易合同的主要方式。其基本公式为P=A+D。其中，P 为原油结算价格，A 为参照基准价，D 为升贴水。

值得注意的是，参照基准价格并不是某种原油某个具体时间的具体成交价，而是与约定的计价期内的现货价格、期货价格、或某价格评估机构的价格指数（如普氏新加坡报价,Means of Platts Singapore, MOPS）相联系而计算出来的价格。

俄罗斯：由于布伦特原油是欧洲市场的基准原油，俄罗斯乌拉尔（Urals）原油的出口销售价格参照布伦特报价，布伦特与Urals 之间的价差为浮动价格机制。俄罗斯已经上市乌拉尔原油期货合约，致力于成为世界高硫市场的基准价格之一，目前交易不活跃。

东西伯利亚—太平洋输油管道（ESPO）原油采用投标交易，即每个月供货商会向购买者公布投标程序，买方提出购买价格，投标价格最高的参与者获得原油资源。

40. 目前亚太地区的原油贸易的主要基准价是什么？

答：目前亚太地区的原油定价主要以普氏（Platts）的迪拜（Dubai）原油和阿曼（Oman）原油的现货平均价格为基础确定。

这种定价机制有一定的局限性：综合来看，迪拜原油的产量不断减少使其不足以承担作为一个基准原油的角色。即便现在Platts 引入了阿曼原油，但是由于普氏计算方法限制，实际上Platts 计算中仅包含部分交易。另外，只有中东销往亚洲地区的原油才参考迪拜和阿曼原油的价格，而销往欧洲和北美的定价机制更多的是使用更透明、更公开的期货价格作为基准价格。因此，尽管Platts 价格权威公正，但是仍然具有一定的局限性。

41. 亚太原油定价和北美、欧洲有什么不同？中国有什么样的机遇？

答：在大多数时间里，亚洲各国进口中东相同品质的原油价格比欧美国家要高一些，形成了“亚洲溢价”。其本质原因：一方面，原油定价机制不同。北美、欧洲原油进口价格都是基于消费地的原油期货价格，而亚太原油进口则是基于中东原油产地现货价格；另一方面，亚洲地区目前仍然没有一个成熟的原油期货市场，为原油贸易规避风险，这使得亚洲原油进口国仍然面临着原油贸易的风险敞口。

目前，中国进口原油约50% 来自中东，而中东原油主要是中质含硫原油。随着中国在国际原油市场中（尤其是中质含硫原油市场中）份额的不断增加，中国有可能建立一个有别于WTI 和布伦特的反映本地区原油供求关系（尤其是中质含硫原油）的中心市场。因此，对于我国来说，适时推出一个着眼于亚洲地区，并且在国际上有较大影响力的原油期货合约是千载难逢的机遇。

42. 我国外贸进口原油和内贸原油的计价方式分别是什么？

答：外贸部分：我国从中东原油进口的基准价主要参考普氏阿曼/ 迪拜均价的平均价，从西非国家原油进口参照布伦特。

内贸部分：国内中石油和中石化集团之间购销的原油价格由双方协商确定；两个集团公司内部油田与炼油厂之间购销的原油价格由集团公司自主制定。由于我国目前自身没有定价机制,因此我国经常参照国际上同类品质的原油产品定价。

国内原油分为轻质油、中质油I、中质油II、重质油四类；国际相近品质参照油种为：轻质油参照塔皮斯原油、中质油I 参照米纳斯原油、中质油II 参照辛塔原油、重质油参照杜里原油。适时推出我国自己的原油期货，有助于改变我国国内原油定价参照国际同品原油的现状。

六、期货及衍生品市场

43. 一般一个成功的期货品种所必备的基本条件有哪些？

答：一般说来，成功的期货品种都具备一些共同的条件，例如：标的物品质可标准化；现货贸易量大；有充分竞争的现货市场，买卖双方力量相对均衡；价格波动较大，有套期保值的需求；市场投资主体丰富，投资者结构合理，为期货市场提供流动性等。

我国是世界上第二大原油消费国，也是第二大原油进口国，现货交易量很可观。国内涉油企业对原油及成品油的套期保值需求强烈，市场参与者众多，价格波动大，因此原油已基本具备了成为期货品种的条件。

44. 期货交易商常用哪些策略套利？

答：套利往往与单边持仓相对，一般指同时买入和卖出合约各一个，低买高卖，从纠正市场价格的异常状况中获利的行动。常见的套利交易包括跨期套利、跨市套利和品种套利等，可以通过一买一卖两个合约，或直接交易一个价差合约实现。

举一个跨期套利的例子来说明：某贸易商发现7 月的洲际交易所柴油价格远低于8 月洲际交易所柴油价格，差价达到3 美元/ 桶，除去1 美元/ 桶每月的存储费仍有2 美元/ 桶的套利空间，则该贸易商可采取套利策略，买入7 月柴油合约，卖出8 月柴油合约。若在7 月前，价差缩窄，则该贸易商可以在期货市场上平仓，获利了结。不然可以采取实货交割，7 月采取实货交割买入柴油，以1 美元/ 桶的价格存储1 个月，再于8 月以高于1 个月前 3 美元/ 桶的价格交割卖出，净赚2 美元/ 桶无风险收益。

45. 为什么一般交易商偏好做套利而非单边持仓？

答：交易商及投机者一般偏好做套利而非单边持仓，原因一般包括以下几个：

1. 单边持仓价格波动大、套利价差价格波动小；
2. 单边价格受很多因素影响，除油市供需基本面外，还包括美元涨跌、宏观经济信息、投资者风险偏好、其他金融市场（例如股市）涨跌指引等，而套利价差由于是一买一卖两个合约，金融市场等非油市影响因素互相抵消，基本只受油市供需基本面单一因素影响，较易分析和把握；
3. 若可直接交易价差合约（不是通过买卖两个合约建仓），保证金相比单边持仓低。

46. 投机者在期货市场的参与比例有多大？

答：投机者在石油市场中的参与比例相对较大，但是很少有准确的统计数据，且每个期货市场的情况也不一样。

目前唯一广泛认可的数据是美国商品期货交易委员每周公布的持仓报告（Commitment of Traders）。它将期货交易者分为三个种类：

NONCOMMERCIAL：非商业持仓，也可以称为基金持仓，即以对冲基金为主的投机性的机构持仓；
COMMERCIAL：商业持仓，以对冲风险为主的商业套保持仓；
NONREPORTABLE POSITION：非报告持仓，一般可以理解为非机构投资者或散户的持仓7。

若认为非商业持仓是投机者参与比例，那么2012 年非商业持仓量占总持仓量的比例稳定保持在50%-55% 左右。如果参与比例按照交易量来计算，由于投机者交易一般更为频繁，那么其参与比例将更高。当然，严格说来交易者身份并不能作为划分交易目的的依据，因为商业持仓者也有可能进行投机交易，而非商业持仓也可能是为套期保值者提供保值交易的持仓。

另外，各个市场情况也不同，像迪拜商品交易所的阿曼合约，由于发展时间不长，阿曼原油价格还未能成为市场公认的标的价格，其投机者的参与比例要小很多。但是在成熟发达的期货市场中，一般投机者参与比例很大，且是不可或缺的重要力量。

47. 投机者对期货市场发展和价格形成有什么作用？他们会操纵期货价格吗？

答：投机者在纠正市场上出现明显的价格状况异常方面有突出作用，能帮助期货市场价格保持在较为合理的范围之内波动，有利于期货价格发现功能的发挥；同时，投机者的频繁买卖也为市场创造了流动性，吸引其他套期保值者或者投资者参与交易，因此是期货交易生态圈中的重要一环。

投机者往往被指责为价格操纵者，对于这一问题要客观公平看待。一定的市场条件，例如市场流动性不足、监管低效、投机过度等，的确有助于某些不法投机者操纵价格。但是价格操纵不仅可能存在于投机者，也可能存在于某些大型套保者的身上；同时，投机者对市场的贡献也不能因此抹杀。市场需要合理的监管以减少投资者操纵价格的机会。

48. 市场操纵的常见形式有哪些？有哪些相应的监管措施？

答：市场操纵是我国《刑法》、《期货交易管理条例》及交易所自律监管规则中明令禁止的严重违法违规行为，其形式多样。《期货交易管理条例》对操纵期货交易价格形式的规定有以下几种：

1、单独或者合谋，集中资金优势、持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖合约，操纵期货交易价格的；
2、蓄意串通，按事先约定的时间、价格和方式相互进行期货交易，影响期货交易价格或者期货交易量的；
3、以自己为交易对象，自买自卖，影响期货交易价格或者期货交易量的；
4、为影响期货市场行情囤积现货的；
5、国务院期货监督管理机构规定的其他操纵期货交易价格的行为。

针对市场操纵行为，交易所将在一户一码、限仓制度、大户持仓报告等常规制度的基础上，通过加强盘中实时监控、疑似实际控制关系排查、现场检查、舆情监控等手段及时发现、及时查处此类违法违规行为。随着期货市场的不断深入发展, 各类违法违规行为也可能不断发展和衍变, 有鉴于此, 各类法律、法规、规则等制度建设及实际监控、调查、处理等工作也将不断的完善。

49. 为什么国外期货交易所互相上市对方合约？这体现了竞争还是合作？

答：2006 年，洲际交易所率先在其电子平台开始交易WTI 原油期货合约，之后纽约商品交易所也开始交易布伦特原油。对于投资者来说，在同一平台交易不同交易所旗下的期货合约有几大好处：

（1）若有跨市交易，在同一平台上交易的保证金大幅下降；
（2）避免在跨市交易时，在一个市场上大额交税，另一市场上不退税的情况；
（3）在同一平台开户、报告、盯市、交易等都更为方便。

交易所互上合约，既体现了竞争，又体现了合作。

一方面，交易所可能通过上市对方合约，争夺了一部分对方交易所的客户转至自己的平台上交易；
另一方面，在一个平台上交易多个合约增加了期货交易的吸引力，也是交易所对各自合约的互相认同，有助于增加整个市场的资金流入和流动性。

50. 除了期货以外，交易所常见的其他衍生品合约有哪些？

答：除了期货以外，在国外交易所上常见的其他原油相关合约包括：期权、亚式掉期、价差合约等等。举例解释如下：

期权：期权是买方向卖方支付一定数量的金额（指权利金）后拥有的在未来一段时间内（指美式期权）或未来某一特定日期（指欧式期权）以事先规定好的价格（指履约价格）向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权力，但不负有必须买进或卖出的义务。举例而言：如果一家公司以1 美元/ 桶的价格买入一个月后到期的执行价为50 美元的布伦特看涨期权合约10 万桶，那么意味着这家公司在支付这1 美元/ 桶的成本以后，可以保证以最高50 美元/ 桶的价格购入10万桶布伦特原油。如果一个月后市场价格为60 美元/ 桶，那么执行期权则能为这家公司节省10 美元/ 桶的成本。若当时市场价格低于40 美元/ 桶，这家公司则可以不执行期权，而在市场上用更低的价格购买。
亚式掉期：商品的亚式掉期合约在场外交易上比较常见，约占场外交易合约总量的八成以上，且越来越多的场外掉期合约有场内清算的趋势。与期货可以实物交割不同，掉期只能以现金结算，且往往是基于期货结算价月均价的衍生品，这种基于平均价的掉期我们称为亚式掉期。举例来说，A 公司以50 美元/ 桶的价格向B 买入布伦特原油4 月的亚式掉期10 万桶，那么该掉期合约的结算价为洲际交易所布伦特原油期货4 月1 日至4 月30 日所有交易日期货结算价的算术平均，若结果为55 美元，说明A 公司当月原油购买价格较高，那么B 银行就要向A 公司支付5 美元/ 桶补偿（总额50 万美元），若结果为45 美元，说明A公司当月原油购买价格较低，那么A 公司就要向B 银行支付5 美元/ 桶差价（总额50 万美元）。
价差合约：价差合约交易量很大，品种繁多，大体可分为三种：跨期套利价差、跨市套利价差和品种套利价差。举例来说，布伦特原油3 月合约与4 月合约的价差就是跨期套利价差，新加坡燃料油和上海燃料油价差就是跨市套利价差，而新加坡180 燃料油和380 燃料油的价差就是品种套利价差。

51. 场外交易（OTC）市场与场内期货市场有什么关系？

答：常见的场外交易品种包括掉期、期权、奇异期权等，有些还是场内期货合约的衍生品。与场内期货市场相比，场外交易合约为客户“量身定做”，合约标的、合约数量、到期日设定、期权执行价设定、不同合约组合报价等方面都比场内期货灵活多变。但是场内期货相对流动性好、市场透明、且集中清算，所以信用风险较小。因此，场外合约往往用场内期货合约套保，实现两个市场的价格联动。

52. 场外市场与场内期货市场交易量大小比较？

答：从市场容量来看，场外市场是衍生品交易的主要市场，不论是其交易量还是产品的丰富程度都远远要超过场内市场。场内市场处于补充地位。根据国际清算银行（Bank for International Settlements）统计，2016 年场内市场外汇与利率期货及期权的名义本金金额为67.25 万亿美元，场外市场外汇与利率衍生品的名义本金金额为476.76 万亿美元，合计535 万亿美元，场外交易量占整个金融衍生品交易量的比例约为89%。

53. 衍生品场外市场与场内市场发展趋势如何？场外市场场内化是怎么回事？

答：金融危机期间，由于某些银行的误导及交易者缺乏必要的风险控制能力，一大批企业在参与衍生品市场交易中发生亏损，因此在金融危机以后场外衍生品市场有所萎缩，而场内期货、期权市场成交量却一直相对平稳增长。

由于场外衍生品往往是客户和银行直接交易，属于双边合约，政府难以监管，且交易双方面临的信用风险较大，因此各国政府纷纷加强对场外衍生品市场的监管。美国政府于 2011 年底通过《多德弗兰克法案》，该法案被认为是“大萧条”以来最全面、最严厉的金融改革法案，其中就提到要求加强场外衍生品监管，推进场外交易的标准化和中央清算。新加坡在之后也提出类似的要求。各大交易所例如洲际交易所，芝加哥商品交易所集团等也开始在期货市场上上市原本属于场外交易的合约，包括亚式掉期、亚式期权等，并为场外交易提供场内清算服务。

由此，在政府加强监管、市场需要降低信用风险的背景下，场外交易场内化是目前的一大趋势。

来源：上海国际能源交易中心

编辑：华气能源猎头（微号：energyhunt）

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