【天然气】燃气工程安装费新政对城市燃气并购的影响

原标题：燃气工程安装费新政对城市燃气并购的影响

来源：资智通连燃气（微号：zztl_gas）作者：石峰

       近年来天然气行业出台了一些新的政策，其中规范燃气工程安装费政策对城市燃气企业的盈利模式和投资逻辑产生了深远的影响，改变了城市燃气企业持有者和收购方对城市燃气项目未来价值的预期，导致一些并购交易原有均衡被打破，同时也催生了一些新的交易机会。

一、安装费新政下并购市场的变化

1、民营城市燃气公司出售的意愿更强烈

       作者过去遇到的一些拟出售项目，出售的原因主要包括：

• ①实际控制人因年龄、身体原因退休，子女不愿意接班；

• ②实际控制人因为投资其他产业导致债务负担沉重；

• ③股东之间不和。

       但去年下半年以来，作者接触到一批拟出售项目，其盈利能力和现金流均较好，包括净利润超过5,000万的项目、新三板挂牌企业以及一些地方民营燃气集团项目，这些“优质”项目出售的主要原因是实际控制人意识到，从行业发展趋势看，目前是民营资本从城市燃气行业退出比较好的时机。自从燃气工程安装费新政出台之后，民营燃气圈子逐渐形成了一种共识，城市燃气的暴利时代即将过去。

2、地方国有城市燃气公司出现混改机会

       国内有一批地级市国有城市燃气公司，这类公司在当地国有企业中属于优质企业，是当地政府融资的重要平台，一般不会被出售。这类国有城市燃气公司，受国企体制影响，人员负担较重，成本控制能力较弱，如果工程安装费下降，可能导致企业从盈利转为亏损，进而促使政府寻求专业的城市燃气集团参与混改。

3、主流的买方对项目并购估值下降

       国内主流的买方通常使用未来收益法模型对项目估值，安装费收费标准是模型中重要的参数，直接影响未来年度现金流预测。

       安装费收费标准参数选取有几个思路：

• ①若政策保持稳定，则沿用当期的收费标准；

• ②若政策规定了新的收费标准，则采用新的收费标准；

• ③若有政策预期但尚未出台，则参考周边可比城市出台的新标准；

• ④若无可参考的标准，则根据内部成本定额并参照规定的成本利润率计算收费标准。

       对于未出台新的收费标准但政策出台预期强烈的区域，买方通常会基于谨慎的原则设定较低的安装费标准参数，导致在最低投资收益率限制下，下调项目的估值上限。

4、并购交易双方达成一致的难度增加

       国家和多个省级政府层面均出台政策，要求工程安装费的利润率不超过10%，但仍有大量地方新的燃气工程安装费收费标准尚未落地，买卖双方对未来收费标准预期会存在较大的差异。

       一般来说，地方政府在落地执行时，会结合当地燃气发展和城市公司运营的实际情况，因地制宜出政策，而卖方由于长期与当地政府打交道，对工程安装费的下降幅度的预期往往会更乐观。

二、不同政策环境对并购双方预期的影响

       虽然国家层面出台了政策，但是各地落地执行存在巨大的差异，作者尝试对政策环境和城市燃气公司做一些分类，便于分析工程安装费政策对具体项目并购预期的影响。

1、简单的分析框架

       政策方面，从两个维度来分类，一个维度是政府定价的高低，另外一个维度是实际定价的高低。根据上市公司年报披露的数据，可以将平均收费标准2700元/户作为标准，划分定价高低。从这两个维度，政策环境划分为四类（图1）：Ⅰ类政策环境，政府定价高，实际定价高；Ⅱ类政策环境，政府定价低，实际价格低；Ⅲ类政策环境，政府定价低，实际定价高；Ⅳ类政策环境，政府定价高，实际价格低。

             图1：政策分类象限图                          图2：城市燃气公司分类象限图 

       城市燃气公司方面，从两个维度来分类：一个维度是企业成熟度，成熟度高的项目的特点是存量用户气化率较高，新的居民用户主城市燃气公司方面，从两个维度来分类：一个维度是要来源于新建房地产；另一个维度是工业用气占比高低。从这两个维度，城市燃气公司划分为四类（图2）：A类城市燃气公司，成熟度低，工业用气占比高；B类城市燃气公司，成熟度高，工业用气占比高；C类城市燃气公司，成熟度低，工业用气占比低；D类城市燃气公司，成熟度高，工业用气占比低。

       根据以上分类框架，我们可以进一步探讨不同政策环境对城市燃气并购预期的影响。

2、Ⅰ类政策环境：政府定价高，实际定价高

       在这样的政策环境下，对卖方来说，由于安装费并未随国家政策出台大幅下降，标的公司盈利情况较好，估值预期较高；对买方来说，随着政策实施，未来安装费必将下降，而且下降空间较大，未来盈利能力大幅下降的风险较高。四川省属于典型的Ⅰ类政策环境。

       A类城市燃气公司，成熟度低，工业用气占比高：由于公司仍处于发展期，仍在大规模开发存量用户，当期利润和现金流均较高，未来安装费标准下降会导致盈利水平大幅下降，买卖双方较难达成一致。卖方可以在安装费下调前抓紧时间开发存量用户，尽快回收现金，待项目成熟或者安装费标准预期一致后再寻求并购。

       B类城市燃气公司，成熟度高，工业用气占比高：由于安装费收入和利润占比相对较小，安装费下降对整体盈利影响有限，双方容易达成一致，目前这类企业是众多买家较青睐的标的。

       C类城市燃气公司，成熟度低，工业用气占比低：由于未来安装费标准下降会导致盈利水平大幅下降，双方较难达成一致，卖方可以在安装费下调前抓紧时间开发存量用户，尽快回收现金流。

       D类城市燃气公司，成熟度高，工业用气占比低：以居民和商业用气为主，总体销气规模不会太大，预计安装费收入和利润仍占较高比例，安装费下降对盈利影响较大，买家对这类项目比较谨慎。

3、Ⅱ类政策环境：政府定价低，实际价格低

       对交易双方来说，政策已经落地，并且市场已有反映，交易双方对安装费不存在预期差异。湖南省属于典型的Ⅱ类政策环境。另外，部分地区省级政府未出台明确的限价标准，但是当地各区县实际收取的安装费普遍较低，未来安装费下调的预期不高，比如山东、云南、陕西。

       A类城市燃气公司，成熟度低，工业用气占比高：这类城燃公司如能优先发展工业客户，将销气量做大，对买方会有较强吸引力；如只能先发展居民用户，因安装费较低，前期需大量的资金投入，对资金实力较弱的民营公司存在较大挑战。

       B类城市燃气公司，成熟度高，工业用气占比高：由于收入和利润已经相对平稳，双方容易达成一致，买方收购这类项目风险较小，是买方首选的标的。

       C类城市燃气公司，成熟度低，工业用气占比低：这类公司仍需大量的前期投入，安装费的下降导致收益率下降，甚至不再具有投资价值。

       D类城市燃气公司，成熟度高，工业用气占比低：对于普通的区县项目，由于用气量不大且安装费较低，收入和利润规模不高，这类项目在买家眼里属于“鸡肋”项目。

4、Ⅲ类政策环境，政府定价低，实际定价高

       虽然政策已经明确，但是落地执行存在差异，交易双方对安装费预期存在差异。山西省属于典型的Ⅲ类政策环境。

       A类城市燃气公司，成熟度低，工业用气占比高：由于公司仍在大规模开发存量用户，当期安装费收入和利润占比高，买卖双方对安装费下调时点预期可能存在差异。卖方可以在安装费下调前抓紧时间开发存量用户，尽快回收现金，待项目成熟或者安装费标准预期一致后再寻求并购。

       B类城市燃气公司，成熟度高，工业用气占比高：当期安装费收入和利润占比不高，由于政策已经落地，双方对安装费预期容易达成一致，买家将按照新的安装费标准对未来收益进行预测和估值。

       C类城市燃气公司，成熟度低，工业用气占比低：卖方可以在安装费下调前抓紧时间开发存量用户，尽快回收现金流，或者降低估值预期。

       D类城市燃气公司，成熟度高，工业用气占比低：由于安装费收入和利润仍占较高比例，安装费下降对盈利影响较大，买家对这类项目会更谨慎。

5、Ⅳ类政策环境，政府定价高，实际价格低

       这种政策环境下，安装费政策的出台对并购影响不大，目前暂未发现这样的情形。

三、交易双方应对策略的建议

       对燃气工程安装费的强监管导致收费标准下降，未来随着市场化改革的深入，燃气工程安装费政策将如何演变？

       我们预计可能有几个方向：

• ①培育燃气安装市场，由开发商自行选择安装公司，比如深圳；

• ②两部制气价（容量气价+计量气价），容量气价用于燃气企业投入固定资产成本的补偿，比如佛山、防城港等地；

• ③完善安装成本利润率监管体系，维持较低的利润率。部分政府定价过低的区域，后续仍存在政策纠偏的可能性，但整体上，燃气工程安装费的利润率将会降至较低的水平。

       基于上述判断，卖方和买方都应调整项目运营和投资的思路。

1、卖方的应对策略

       快速推进存量客户开发：对于安装费实际定价尚未大幅下降的区域的企业，应抓紧对存量客户开发和新建住宅的签约，尽快回收现金，落袋为安。

       出售时机的选择：无论新的政策是否落地，当前是最好的出售时机，后续若出台安装工程市场化的政策并达成行业共识，买方对项目的估值仍会下降。

       适当调整估值预期：城市燃气暴利时代已经过去，未来几年估值大概率会进一步下降，卖方应认识到只有价格贴近买方的估值逻辑才有可能成交。

2、卖方的应对策略

       标的公司的选择：从降低交易难度来看，可以优先选择安装费双方预期差异较小的区域的项目，比如政策已经落地区域的项目；从风险控制角度来看，可以优先选择工业用气占比较高和安装费实际定价较低的项目。

       收益率预期调整：由于行业整体盈利能力的下降，买方对项目收益率预期有必要相应的下调，部分资金成本低的买家已经将收益率要求下调至8%以下。

       收购时机的选择：市场已经形成安装费下降的共识，无需等到政策完全落地后再出手收购。目前一批质地较好的项目在筹划出售，这类项目仍会有多家买家竞争。

来源：资智通连燃气（微号：zztl_gas）作者：石峰

编辑：华气能源猎头（微号：energyhunt）

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