中美并购监管对比！敌意收购与“毒丸”的前世今生 | 小汪天天见
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10月22日，北京：跨境并购，任谷龙，著《海外投资并购实务》
监管如何影响并购交易结构？“比较公司治理”现场讲解，中美监管大不同。
小汪说
并购交易，一直都是公司成长中的重要一步。如何实现成功并购？长期关注并购汪@添信资本的小伙伴应该有所了解，精巧的交易结构设计往往能发挥出其不意的惊人效果。
谈起并购相关交易结构的设计，不得不提的是对并购交易的监管。相比于对资本市场其他方面的监管，并购方面的监管更加频繁多变，让人眼花缭乱。
然而，万变不离其宗。把握并购监管的核心要义，往往能在并购市场中获得强有力的主动权。
我们也都知道，监管领域一直是一潭活水，不断进行着自我更新和发展。正如我们并购汪@添信资本一直所说的，要学会聆听历史向我们走来的脚步声，把握监管的发展方向也就尤为重要。
众所周知，美国的资本市场发展更加成熟，相应地，美国的监管也走在更前面。
2017年，10月，北京，金融街。一场关于中美两国并购监管的分享正在举行。
主讲人张巍先生，通过讲述多个精彩动人的小故事，分析中美两国的不同监管体系带来的影响，向大家分享如何应对监管，甚至利用监管。
本文逻辑梳理如下图：
01
谁来监管
不同的监管主体对于并购交易的监管发挥着不同的作用。监管主体可以分为两类：行政监管和法院监管。
目前中国的监管以行政监管为主体，也就是我们常说的发改委、商务部、外管局、国资委、人民银行、证监会及证券交易所。
该种监管方式程序灵活，但是透明度低。当事人虽然有提起行政复议和行政诉讼的权利，但是辩驳机会实则很少。
美国的法院监管发挥着更大的作用，这与美国的判例法体系有不可分开的作用。
法院监管程序透明度更高，当事人主张和辩驳机会也就更多，同时也就产生了更大的裁量空间。但是交易时间也往往会被司法程序拉长。
02
监管什么
监管内容可以分为两部分：交易方式、过程，交易结果。
交易方式和过程中，并购交易的谈判过程和决策过程，持续受到并购监管。
譬如说，谈判过程中，交易双方地位是否对等；决策过程中，交易决策是否独立。信息披露是否充分，是否有设置反收购条款、交易保护条款。
交易结果方面的监管，则是注重监督，交易是否违反反垄断法规，是否影响国家安全等因素。
03
监管影响
不同的监管主体，对交易会产生不同的影响。下文将简单介绍数个并购案例，说明监管对交易结构、决策过程和并购攻防的影响。
3.1
案例一：审查标准改变交易形式--Siliconix判决（2001年）改变私有化交易
Siliconix判决（2001年）发生于美国，是具有代表性的大股东私有化交易案例。
所谓大股东私有化，是指拥有上市公司控制权的大股东及其关联人，要约回购该公司在外发行，但是没有被大股东持有的其余股票，以排挤小股东、实现对目标公司100%控制为目的，进行的一个或一系列交易活动。
一般而言，大股东是指持有公司股份超过10%以上的法人股东或自然人股东。实践中，私有化交易通常表现为上市公司的退市及相关活动，一般都会伴随着小股东被挤出。
为了平衡大股东/管理层的战略抉择和小股东的权益保障，当时对于大股东私有化交易，美国采取十分严格的审查标准，即完全公平标准。具体而言，有两个方面的要求：
一是公平交易，包括交易何时进行、交易如何开始、交易结构如何设计、谈判如何进行、如何进行信息披露，以及董事批准与股东批准如何进行等问题。
二是公平价格，涉及合并的经济与财务事项，对此要考虑一切影响股份内在公平价值的相关因素（如资产、市场价值、收入等）
也就是要求，大股东私有化的整个交易，要拟造对等谈判，从而产生类似于对等谈判的结果。但在实际操作中，大股东对交易的控制权导致不可能存在真正的对等谈判。
Siliconix判决（2001年）中，法院认为，在自愿性要约收购中股东可以自由的接受或拒绝要约，需要法院对要约收购进行的干预仅是确保股东有进行自愿选择的权利，当不存在强迫和披露违规时，要约便具有自愿性。
因此，除非有证据显示存在重大披露违规或要约具有某种强迫性，大股东向其控制公司的小股东发出要约时，没有义务向小股东的股份提供特殊价格。只要要约收购进行得恰当，小股东对要约的自由选择能够提供足够的保护。
Siliconix判决明确了自愿性要约将不受完全公平标准的审查，只要要约进行得适当，小股东对要约的自由选择为其提供了足够的保护。
这也就大大提高了私有化要约的交易效率，此后，私有化要约收购从13%升至33%。
3.2
“毒丸计划”缘起于1980年代，当时以“周六夜市特供”为代表的恶意并购狂潮席卷美国。
即收购方在周六晚间向目标公司股东发出现金要约收购，收购价格稍高于市价，先到先得，收购时间多为一天，也就是说，股票持有人必须在周日就得决定是否接受该要约。
一旦收购方通过这次要约收购获得了对目标公司的控制权，就会发动第二轮收购，而这第二轮要约收购的吸引力远小于第一轮，对价是实际价值低廉的证券而非现金。
这种分两轮收购，前一轮收购条件要明显好于后一轮的收购方式，被称为“前重后轻的双层要约收购”。
这种收购形式具有极强的胁迫性。
一轮要约收购时间极短，周末休市的时候，不给目标公司任何反抗的时间。
同时，将股东们置于类似囚徒困境的情形下，使得原本作为利益共同体的股东四分五裂。
“毒丸计划”就是在这种背景下，兴起的一种反收购的手段。
通常情况下表现为目标公司面临收购威胁时，其董事会启动“股东权利计划”，通过股本结构重组，降低收购方的持股比例或表决权比例，或增加收购成本以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。
市场上得到普遍应用的“毒丸计划”主要经历了两代发展。
一代毒丸：外翻式（flip-over）
恶意收购方持股到目标公司一定比例（一般20％-30％）的时候，与目标公司进行吸收合并的时候除恶意收购方之外的股东，可以以折扣价格购买合并后公司的股票，从而起到稀释恶意收购方股权的作用。
二代毒丸：内翻式（flip-in）
恶意收购方取得目标公司10％-20％左右的已发行股票时，目标公司中除恶意收购者之外的股东，都可以用半价购买目标公司自己的股票。
于是，收购者在目标公司中的股权将被大大稀释，从而失去获取控制权的可能性。因为目标公司股东低价取得的是目标公司的股票，而起到稀释恶意收购方股权的作用。
“毒丸计划”于1985年在美国特拉华法院被判决合法化。确认“毒丸计划”的实施无须股东直接批准即可实施。
因此在八十年代后期，“毒丸计划”在美国被广泛采用。
案例二：Unocal判决（1985年）与“前重后轻双重要约”的绝迹
1985年4月8日，美国第12大石油公司Unocal的股东们收到一项前重后轻的双层收购要约，而发出要约的正是Unocal公司最大的股东，掌握了公司大约13%股份的Mesa石油公司。
Mesa的收购条件是：在首轮以每股54美元的价格现金收购Unocal公司37%的股票，从而令其持有的股票略高于50%，以取得公司控制权；对于余下的Unocal股票，Mesa则将以表面价值为54美元的高风险、低顺位的劣后债作为对价进行收购。
要约发出的时候Unocal的市值将近70亿美元，每股价格在35-40美元之间，而Mesa市值只有15亿美元左右，这是一笔蛇吞象的交易。
于是，Unocal的董事会发起了保卫公司的反收购大战，公司的财务和法律顾问设计了这样一种反收购办法—“自我收购”。
方案设计为：由Unocal自己向股东发出要约，收购自己的股票，要约价格在每股70到75美元之间。
不过，此项收购有一项前提条件，只有当Mesa取得6,400万股Unocal股票（约占已发行股票的51%）——实际也就是Mesa的要约收购成功——之后，Unocal才会对余下的49%的股票进行自我收购。
Unocal自我收购方案高明的地方在于其设定的自我收购条件基本不可能实现。
设想一下：假如所有的Unocal股东都盘算着等待以72美元的价格把股票卖给公司，又有谁会将自己的股票出售给Mesa呢？
而这样一来，Mesa又从哪里去取得那6,400万股的股票呢？于是，按此方案，Unocal根本无需支付一分钱回购股票，就能兵不血刃地击溃Mesa的收购企图 。
Unocal最初制定的这套自我收购方案尽管不会给公司造成财务负担——说穿了就是让公司的资本结构，特别是董事会的权力、地位一切维持现状，却把公司的其他股东带入了进不能接受Mesa的要约，退又无法将股票回售给公司僵局。
于是，惹恼了Unocal的诸多机构投资人。最终，迫于这些股东的压力，Unocal决定以72美元的价格无条件回购30%的股票。
在Unocal的自我收购方案确定之后，4月17日，Mesa即向特拉华州衡平法院提起诉讼，要求禁止实施将Mesa排除在外的Unocal自我收购方案。
在案件审理过程中，特拉华最高法院创造了一条在美国公司法上具有历史性意义的新标准——Unocal测试，即有名的“双叉测试”。
这两支叉分别是：合理相信收购构成威胁，以及对抗措施与威胁成比例。Unocal测试后来成为判断包括“毒丸”在内的收购防御措施是否合法的标准。
最终，法院认定Unocal的自我收购方案通过了Unocal测试。但是，之后Unocal和Mesa达成了和解。
Unocal同意以每股72美元的相同价格收购Mesa持有的1/3的Unocal股票，于是，Mesa的损失被降低到1亿美元。而对Unocal而言，尽管赢得了诉讼，保住了公司，保住了管理层，却为此增添了40亿美元的新债务。
3.3
国内目前并没有美国出现的典型的“毒丸计划”，但是有两项规则，他们发挥的作用与“毒丸”类似，即“停牌 + 诉讼”。
尤其是停牌规则，被万科公司数次利用。在2015年发生的有名的“万宝之争”中，为了对抗“宝能系”的股权争夺，万科进行了长达30日的停牌。
具体的案例经过，张巍先生在现场进行了精彩讲述。囿于篇幅有限，小汪@并购汪@添信资本就不再具体展开讲述了。你知道的，更多精彩在现场。加入并购汪会员，即可参与此类活动。
04
利用和应对监管
所谓利用监管即：原本与制约防御无关的监管措施被用来防御收购。
关于如何应对监管，现场分享中，张巍先生详细讲述了数个精彩的案例。
包括设计成功的“艾派克（Apex）剥离标的资产”、“英博（InBev）收购百威（Anheuser-Busch）（2008年）”也包括设计失败的“长烨（SOHO中国）收购绿城、证大五道口（2010年）”等。
案例三：蓝色光标收购Coginit
最后，结合并购汪近期文章，张巍先生也与大家分享了自己对于“蓝色光标收购Coginit”这一交易的看法。
2017年9月6日，蓝色光标宣布，拟通过全资子公司蓝标国际，收购美国纳斯达克上市公司Cogint, Inc.（NASDAQ：COGT）的63%股份，收购完成后将持有Cogint的控股权。
不同于我们常见的国内公司收购海外上市公司的方式，此次蓝色光标收购Cogint的控股权，采用的是：以现金及持有的海外子公司股份为代价，认购Cogint非公开发行股份的方式。
交易完成后，蓝色光标以支付1亿美元、两个海外子公司100%股份为代价，获得了一个纳斯达克上市平台。同时，蓝色光标的海外子公司，盈利能力较好的WAVS、V7i也可以曲线上市，实现了证券化。
蓝色光标为国内最早采取并购策略的上市公司之一，采取“小步快走”的收购策略，并购了大量的小体量标的。并购整合、商誉问题，都成为市场争议焦点。
本次交易，代表蓝色光标的“小步快走”收购策略在跨境并购方面结出了果实。两个标的在收购后都保持了不错的业绩。因此，蓝色光标可以以这两个标的股份为代价收购海外上市公司控股股权，实现借壳交易。
05
Q&A
作为资本市场的从业者，大家最想知道的，不只是当下发生了什么，更想要了解，即将和未来会生什么。
现场提问的精彩环节中，张巍先生分享了自己对于当下和未来，中国的监管体系中，有可能改变的几个地方。
06
并购汪会员活动介绍
并购汪的交流分享活动，一贯重视精品性和私享性！
此次活动，分享嘉宾是《资本的规则》一书的作者：张巍先生。张巍先生现执教于新加坡管理大学。获美国纽约州律师资格。复旦大学法学院毕业，先后留学日本和美国十余年，获得早稻田大学民法学硕士、哈佛大学法学硕士和加州大学伯克利分校法学博士学位。
参与当天活动的并购汪会员朋友，包括来自珍宝岛集团、博元生态等公司的相关负责人，来自平安证券、和君资本、工商银行、华融国际信托等金融机构的高管和负责人。
以专业为打动专业，以成长分享成长，是并购汪@添信资本一贯的追求。
07
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