隐形冠军060：医用敷料龙头，纯棉消费快速增长

大家好，我是初善君。

第一次听说稳健医疗这家公司，是因为疫情刚开始的时候，我们公司发的口罩就是稳健医疗的。这两天看到这家公司发现2022年前三季度收入、利润增长不错：2022年前三季度收入增长31%，扣非净利润增长21%。

这一点还是很奇怪的，按理说口罩这两年的业绩应该是平稳或者是下滑的，稳健医疗咋还能有这么优秀的增长呢？

1、医用耗材+全棉时代
WINTER IS COMING

原来稳健医疗除了医用耗材业务之外，还有消费品业务，医用敷料加上全棉时代构建了公司的核心业务。各占公司收入的半壁江山。2021年医用耗材实现收入39亿元，收入占比49%，消费品收入41亿元，收入占比50%。

具体来看，稳健医疗的医用敷料业务具体产品包括高端伤口敷料产品、传统伤口护理与包扎产品、手术室感染控制产品、防护产品及用于体表清理的消毒清洁产品。整体看，这块业务2013年至2019年虽然有增长，但是基本稳定在10亿元左右，成长性一般。但是2020年的疫情使得这块业务爆发了，2020年、2021年分别实现收入87亿和39亿元，赚了一波疫情钱。

当然大家不用诟病稳健医疗，因为这些企业赚的大部分都是叨乐，不是人民币。2020年87亿元的医用敷料收入里，60亿都是国外的收入，占比约70%。

把医用敷料业务拆分来看，疾控防护品属于疫情相关业务，其他的业务则稳健发展，与疫情相关性小。2019年至2022年上半年扣除疫情防护品后的医用敷料收入分别为10亿元、17亿元、14亿元和15亿元，这说明公司其他非疫情直接相关产品还是稳定增长的。

再看全棉时代，不知道你们城市有没有，初善君在深圳基本上大商场里都有全棉时代，我们还是挺喜欢在里面给小孩子买衣服的，因为穿着舒服。截至2022年6月30日，公司总共有339家线下门店。其中全棉时代已在深圳、上海、北京、广州等全国60余个重点城市的中高端购物中心开设了335家线下门店（其中加盟店27家）。

全棉时代是以全棉水刺无纺布为发展开端，以“医学贴近生活，全棉呵护健康”为品牌主张，以“医疗背景、全棉理念、品质基因”为核心竞争力的健康生活品牌，产品包括纯棉柔巾、全棉表层卫生巾、纯棉湿巾等无纺类消费品及婴童用品、婴童服饰、成人服饰等纺织类消费品。

从数据上看，全棉时代的业务是公司过去十年稳健增长的业务，从2013年的1.4亿元增长至2021年41亿元。同时即使是疫情这三年，公司这块业务依然在稳步增长。

回到2022年前三季度，为啥公司收入、利润快速增长呢？主要还是医用敷料的增长，医用敷料实现收入48.3亿元，同比增长57%，消费品业务实现收入27.4亿元，同比增长2%。医用耗材里，疾控防护产品同比增长68.1%，其他产品实现主营业务收入同比增长39.6%。

2、医用敷料龙头之争
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医用敷料包括传统医用敷料和高端伤口敷料，传统的主要是纱布、棉球、棉签等，高端医用敷料主要包括生物性敷料、合成敷料、生长因子敷料、湿用敷料等。从市场来看，2019年全球医用敷料市场规模约125亿美元，其中高端医用敷料61亿元美元，占比约50%，同时增速较高。当然，高端医用敷料市场主要集中在北美和欧洲，占比约80%，而国内医用敷料市场则快速增长。

因此我们国家的医用敷料企业主要是OEM代工企业，收入主要是出口收入，前三的企业分别是奥美医疗、稳健医疗和振德医疗。

奥美医疗2022年半年报显示，2021年我国医用敷料出口金额20亿美元，增长7.9%。这说明医用敷料市场规模并不算太大。

先看奥美医疗，2019年收入23亿元，全部是医用敷料收入，大于稳健医疗、振德医疗的12亿、18亿元。但是公司错过了疫情带来的大行情，2020年感染防护类收入仅为15亿元远低于稳健医疗、振德医疗的77亿元和76亿元。换言之，公司错过了这波大行情，这也是为什么目前这三家公司的市值里，奥美医疗只有85亿最低了。

奥美医疗2022年前三季度实现营业收入31亿元，同比增长32%，实现扣非归母净利润3.6亿元，同比增长35%，猜测的原因是国内业务的快速发展：半年报显示，奥美医疗国内市场收入7.65亿元，同比增长102%，同期海外市场收入13.7亿元，同比增长22%。

振德医疗数据表现的非常好，2014年到2019年医用敷料收入接近翻倍，是三家里表现最好的，与奥美医疗的差距也非常小了。2020年和2021年公司跟稳健医疗一样把握了疫情机会，业绩爆发了，分别实现营业收入103亿和49亿元。

振德医疗2022年前三季度实现营业收入42亿元，已经被稳健医疗超越（稳健医疗医用敷料收入48亿），同比增长9%。主要原因是虽然国内增长迅速，但是海外收入同比大幅下降。振德医疗上半年境内市场实现收入18亿元，同比增长53%。

只对比三家的医用敷料业务可以发现，2019年之前奥美医疗领先，但是错过疫情带来的行情被振德医疗和稳健医疗超越，而这两年三家公司都在发力国内业务，实现了持续的增长。

我们对比两个数据，一是医用敷料扣除防护产品（受疫情影响大）收入，稳健医疗、振德医疗和奥美医疗2022年上半年分别为15亿、15亿和13亿，稳健和振德后来居上；二是医用敷料国内业务收入，稳健医疗、振德医疗和奥美医疗2022年上半年分别为25亿、18亿和8亿，稳健医疗表现最好。

所以现在的医用敷料龙头是稳健医疗了。

3、报表
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我们在对比一下三家公司的报表。

2022年前三季度稳健医疗医用敷料、振德医疗和奥美医疗的毛利率分别为46%（半年报数据）、33%和34%，猜测是稳健医疗防护品业务占比高一点。净利率分别为17%（整体）、11%、5%。

研发支出上，稳健医疗、振德医疗和奥美医疗2021年研发投入分别为2.98亿元、1.53亿元和0.95亿元。像稳健医疗的消费品业务估计也会有一点研发投入。

经营现金流上，没法按照业务拆分了，稳健医疗要在一起看了。稳健医疗2019年至2022年前三季度经营现金流分别为6亿、48亿、9亿和12亿元，四年赚了75亿元；振德医疗2019年至2022年前三季度经营现金流分别为2亿、31亿、8亿和3亿元，四年赚了44亿元；奥美医疗2019年至2022年前三季度经营现金流分别为3亿、14亿、4亿和9亿元，四年赚了28亿元。这里稳健医疗的消费品业务属于现金流非常好的业务，所以经营现金流确实遥遥领先另外两家。

再看资产负债表，稳健医疗也是遥遥领先其他两家。

截止2022年Q3，稳健医疗在手货币资金38亿元，交易性金融资产34亿元，应收账款很少，只有9亿元。但是公司不知道为啥多了短期借款19亿元，这个基本上是多余的。其他方面就没什么说的了。

截止2022年Q3，振德医疗在手货币资金16亿元，应收账款很少，只有8亿元，同时有6亿元左右的有息负债。不过公司2022年Q3还有增发募资接近10亿元。其他方面就没什么说的了。

截止2022年Q3，振德医疗在手货币资金3亿元，应收账款5亿元，同时有12亿元左右的有息负债，资产负债表质量差一些。

对比报表来看，稳健医疗也是遥遥领先的。

4、全棉时代
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前面说了，消费品主要是全棉时代经营业务。关于全棉时代我还是很看好的，尤其是在疫情的这三年，这块业务也算是稳健增长。2019年至2022年前三季度分别实现营业收入30亿、35亿、41亿和27亿，分别同比增长27%、16%、15%和2%，要知道这是在疫情影响下实现的。

如何评价这个业务，目前在A股很难找到同类的公司，这种消费品上限其实非常高。

从品类来看，2021年棉柔巾、卫生巾、湿巾、其他无妨品、成人服饰、婴童服饰、婴童用品、其他有仿品分别实现营业收入9.6亿、5.5亿、1.8亿、4.5亿、6.8亿、5.1亿、3.6亿和3.7亿，其中棉柔巾、湿巾这两年增速不行，不确定是不是疫情影响，卫生巾、成人服饰、婴童服饰、婴童用品2021年增速分别为32%、52%、39%和147%，这些应该是未来成长的主要驱动力。

从渠道来看，2021年线上渠道、线下门店、商超分别实现营业收入25.4亿、12.3亿和2亿均实现正增长。同时可以看到线上收入占比超过60%，线下门店占比约30%，这也就解释了为啥疫情之下公司还能保持增长，毕竟线上影响相对小。

整体看，公司消费品毛利率为52%，还算是比较高的。

展望未来，随着疫情的放开，这块业务大概率会维持增长，这是我们非常期待的。双十一期间，全棉时代棉柔巾、婴童浴巾、婴童棉湿巾均斩获天猫、京东第一名，“奈丝公主”位列天猫国内卫生巾品牌第二名，全棉湿厕巾天猫同比增长344%

5、估值

老样子，估值的部分收费，不过就是意思一下，一块钱，可以不用花钱。