日本REITs投资策略：以具吸引力的价格寻求防御性增长

市场供应过剩、人口老龄化趋势等一系列不利因素，正影响日本房地产行业的投资回报。相较之下，日本房地产投资信托基金（以下简称：J-Reits）在带动收入、长期资本增长和资本保护等方面作用显著。然而不同物业类型的J-Reits就投资防御性来说则有所差异。

中信里昂证券日本高级研究分析师William Montgomery在其最新J-Reits投资策略报告中指出，就物业类型而言，日本的大型写字楼、住宅、零售等相关物业类型的J-Reits由于股息增长触顶，不及预期的股本回报率（ROE），以及过高估值等可见的不利因素，或不宜持有。而受益于有利的结构性因素以及相对较低的估值，酒店、小型办公室及物流仓储等物业类型的收益具备可持续性，因此具有更优投资价值。

本报告详述了不同J-Reits的现况及未来发展预期，以及投资要点。以下为报告摘要：

J-Reits概况

J-Reits主要投资于以下五大用途的资产：写字楼、零售、住宅、物流及酒店。 下图为五大资产类型管理规模占比一览:

J-Reits市场股权价值已达142亿日元，而资产管理规模则达183亿日元。

小型写字楼、大型写字楼及住宅类物业表现优胜；作酒店、物流用途的物业则难以望其项背。

物流J-Reits的资产管理规模为2.78万亿日元（占总市值的15.2%）。继2013-2014年的强劲表现之后，2018-2019年却风头逆转。基于基本面长期因素走强，预计物流J-Reits未来表现不俗，供应过剩的担忧亦将会减轻。

我们认为对物流J-Reits有利的结构性因素包括：老旧仓库的更替、第三方物流服务的持续增长及日本较低的电子商务市场渗透率。虽然新增供应导致短期空置率上升，但长期而言，基本面走势向好（综合体、电子商务、自动化及第三方物流）。

根据世邦魏理仕（CBRE）公布的数据，物流供给增量将在2020年下降近30%。近期东京租赁市场价格走强，而大阪市场价格亦开始上涨，令两地空置率实现双降。我们认为，对良好供给环境的认知增强，将利好物流J-Reits的表现。

按资产管理规模计算，写字楼是占比最大的J-Reits类型（资产管理规模达7.74万亿日元，占总市值18.3万亿日元的42.2%）。其中小型写字楼J-Reits表现远超大型写字楼。我们认为，大型写字楼J-Reits价格昂贵，且供给量持续增长，而小型写字楼J-Reits价格较低，所面临供应增长的压力也相当小。因此，前者的股本回报率或难逃下降趋势，后者则增长势头良好。

值得一提的是，如东证指数（Topix）波动幅度增加，大型写字楼J-Reits表现将优于小型写字楼，反之亦然。投资者往往在「避险」阶段选择购买大型写字楼作为避风港，而忽略了市场基本因素的影响，其中之一包括大型写字楼所具有的良好资本流动性 。然而，如果基本面如我们预期般恶化，其未来情况将可能会发生变化。

酒店J-Reits的资产管理规模价值1.8万亿日元（占总市值的7.45%）2018年，日本政府大力推动旅游业发展，访日游客人次从3,120万增加至6,000万。考虑以上因素，我们相信酒店J-Reits的长期结构性环境会持续强劲。未来举办的多项盛事以及基础设施的提升，有助推动该种类J-Reits的长期增长。2019年9月，第九届橄榄球世界杯将在日本举办; 而2020年，日本会举办万众期待的东京奥运会及残奥会，并计划在此后不久投资建设首个综合性度假村。

当下东京酒店供应类型以仅提供有限服务的经济型酒店为主，而60%的新增酒店也将归属此类。2019年后，由于对民宿类酒店的严格限制（如通过Airbnb预定）减轻了市场竞争压力，有限服务类型的酒店增量也将大幅下降。我们预计橄榄球世界杯以及奥运会势必令市场需求增加，吸收酒店供应增量。而提供全面服务及豪华型酒店相对较低的增量也将改善相关地区的供需状况。

目前日本市场主要有9只主要住宅J-Reits基金，资产管理规模总计2.75万亿日元，占总市值的15%。自2016年以来，住宅J-Reits表现有所回暖，空置率有所下降。然而我们认为该种回暖趋势未必长久。

日本人口的整体下降，令我们对未来住宅J-Reit市场前景持悲观态度。2010年到2015年的五年间，日本人口总量从峰值锐减94.7万人。人口的减少降低了对外籍劳工的限制。据最新数据显示，日本注册外国居民增加17.9万人，抵消了人口减少37.7万所带来的影响。然而，放宽的移民政策并不足以掩盖劳动力短缺的事实。

我们认为当下市场住宅供应限制的逆转和建筑劳动力市场的降温这两大因素可能最终导致住宅租赁出现负面经营杠杆（negative operational gearing）。

根据日本经济产业省统计数据显示，日本零售店面总量从2002年的130万套下降到2014年的77.5万套(下降41%)。市场的调整及国内需求的疲软导致实体零售店面数量大幅下降。药店、服装店和便利店势头旺盛，而综合零售店（GMS）、电子产品商店和百货商店数量则出现了大幅下滑。日本的电子商务渗透率仅为5.79%，仍旧面临市场结构性挑战，然而入境旅游推高了高端零售商店的销售业绩。

日本的零售业仍然以集中在城市的店面为主，通常位于像高铁这样人流量密集的地域。大阪的银座、表参道和新斋桥是城市最受欢迎的商业区。截至2018年第四季度，银座黄金地段的平均租金为40万日元/坪（每坪约3.3平方米）。根据世邦魏理仕的预测，银座地区平均街面租金在未来两年将会上涨9%。

在这些区域性购物中心，各零售类J-Reits通常会与租户签订为期10-20年固定租金的总合同，尽可能规避租户短期内退租的风险。因此，零售类J-Reits的负债通常享有稳定的入住率和现金流，从零售承租方获得大量保证金用于其运营。

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