【深度】从已过会案例看三类股东问题

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新三板已成为IPO最大的后备军。据Choice统计，从2015年至今，新三板共有485家公司宣布启动IPO，仅今年上半年已有182家启动IPO，而去年全年有256家，2015年全年仅有47家。2017年前5个月，宣布拟IPO的公司月均达到36家，远超去年的月均21家，而且刚刚过去的5月份有多达43家新三板公司宣布拟IPO。                         

然而新三板的过会情况并不乐观，含有三类股东（资产管理、契约型基金和信托计划）的公司更是成为IPO路上的弃儿。同时排队的公司，都已经开完上市庆功会了，三类股东还在继续守望。像2015年11月开始IPO排队的海容冷链，在上交所的审核名单中一度跟在三星新材和艾艾精工之后，如今这两家公司成功登陆A股。而海容冷链却恐因带有敏感的三类股东问题，IPO审查停滞不前。

（一）新三板是“三类股东”问题的重灾区

三类股东问题集中产生于2015年，当年随着三板的火热，不仅挂牌企业暴增近4倍至4740家，做市指数也从1000余点一路上升至2500点。同时，新三板鼓励机构投资者入场。2015年10月，股转公司发布的“关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题”中明确表示：基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金可以投资拟挂牌企业股权。基金子公司可通过设立专项资产管理计划投资拟挂牌公司股权，证券公司定向、专项资产管理计划可由券商与客户约定投资拟挂牌公司股权。这些产品也成为新三板企业融资的主要途径。但随着新三板市场遇冷，大量优秀企业转板A股。这也导致了目前新三板拟IPO企业有相当一部分都存在三类股东问题。

（二）“三类股东”问题背景

根据证监会《首次公开发行股票并上市管理办法（2015年修正）》十三条、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（2015修正）》，发行人需满足“股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。

由于三类股东在工商登记时不被视为民事主体，无法登记为股东，三类股东通常有两种方式投资于拟IPO企业：一是资产管理人代三类股东对拟IPO企业出资；二是嵌套有限合伙制基金，由资产管理人代三类股东认购基金份额，有限合伙制基金对拟IPO企业进行投资。目前，第二种方式比较常见。

由于上述结构在法律关系上属于代持，且部分“三类股东”背后出资人众多，较难实现穿透式监管，容易出现股份代持、利益输送等问题，难以满足“发行人的股权清晰”等要求。

（三） 间接持股“三类股东”IPO过会案例

（一）海辰药业（2016年12月2日过会，2017年1月12日上市）

（1）资管计划持股图

说明：招商财富资产管理有限公司管理下的4个专项资产管理计划认购江苏高投创新科技的合伙份额，间接持有海辰药业的股份。

（2）相关反馈意见

股东是否突击入股、与拟IPO企业及其控股股东、实际控制人、董监高及其他核心人员之间是否存在关联关系、关联交易、利益输送以及追溯至最终出资人核查国有股东认定

（二）碳元科技（2017年1月23日过会，2017年3月8日上市）

（1）资管计划持股图

说明：招商财富资产管理有限公司管理下的2个专项资产管理计划认购金石泽汇的合伙份额，金石泽汇认购君睿投资的合伙份额，间接持有碳元科技的股份。

（2）相关反馈意见

发行人目前股权结构中是否存在委托持股或信托持股、股东的适格性、股权是否清晰稳定发表明确意见。

（三）常熟汽饰（2016年11月9日，2016年11月9日过会）

（1）资管计划持股图

说明：招商财富资产管理有限公司管理下的2个专项资产管理计划认购金石泽汇的合伙份额，金石泽汇认购中信资本的合伙份额，最终间接持有常熟汽饰的股份。

（2）相关反馈意见

请核查说明公司的自然人股东以及法人股东的终极股东等是否存在不符合上市公司股东资格要求的情况，是否存在代持或委托持股的情况

说明新增股东（包括法人股东的自然人股东）的详细情况等，就新增股东与发行人的实际控制人、董监高、本次发行的中介机构及其签字人员之间是否存在亲属关系、关联关系、委托持股、信托持股或其他利益输送安排，是否在公司任职等发表明确核查意见。

（四）启示录

（1）可以看出，目前已过会的海辰药业、碳元科技、常熟汽饰所含的“三类股东”均属于间接持有拟上市公司股权，“三类股东”直接投资拟IPO企业的，目前尚无过会的案例。

（2）三个案例中，“三类股东”间接持有发行人的股权比例均不超过5%，不构成发行人的主要股东，而监管部门对于非主要股东的核查要求相对较为宽松。

（3）已过会案例均未要求资管计划还原股份或转为直接持有。

（4）海辰药业、碳元科技、常熟汽饰所含的“三类股东”属于基金子公司和券商资管计划，这两者的管理人是受证监会监管的持牌金融机构。契约型私募基金的管理人与基金子公司和券商资管计划相比，在风险控制、监管要求、成熟程度等方面尚有差异。因此，过会三家公司中的资管计划无需清理，并不能因此得出契约型私募基金也一定无需清理的结论。

（5）资管计划的管理人受证监会监管，信托计划的管理人受银监会监管。资管计划与信托计划在法律关系、监管要求等方面存在差异。案例中资管计划无需清理，尚不能得出信托计划无需清理的结论。

（五）静待监管态度

目前监管层对深度涉及三类股东问题的拟IPO企业似乎采取是的搁置、冷处理的态度。毕竟当初顶层设计时，似乎并未考虑到目前大量新三板企业退市重上IPO的情况。怎么处理尚待监管层态度明朗化，但基于此的监管套利已出现，为维护资本市场和谐，对策还是尽早出的为好。

公司简称	“三类股东”情况	申报时间
新产业	飓风1号定向资管计划，持股1.9582%；安信乾盛-招商银行-朱雀资管计划，持股0.2970%	2016.4.6
博拉网络	勤晟泓鹏价值证券投资基金，持股2.16%；联合基金1号新三板基金，持股0.57%	2016.4.21
海容冷链	国寿安保基金-银河证券-国寿安保-国保新三板2号资产管理计划，持股2.33%	2015.11.4
海纳生物	前海开源资产-中信建投证券-前海开源资产睿富1号新三板专项资产管理计划，持股2.24%	2016.6.7
时代装饰	融汇天和1号投资基金，持股3.28%；信诺汇富1号投资基金，持股2.73%	2016.6.6
文灿压铸	九泰基金—新三板4号，持股0.65%；九泰基金—新三板6号，持股0.55%；财通资产—安鹏新三板投资基金1号，持股0.45%；安鹏新三板2号，持股0.45%；九泰基金—大同证券新三板1号，持股0.30%；东方比逊新三板8号，持股0.30%；信盈泰富五号，持股0.30%；金鼎新三板掘金三期，持股0.30%；九泰基金—东莞证券—新三板1号，持股0.18%；九泰基金—东北证券—新三板20号，持股0.15%	2016.4.25

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