企业上市及再融资募投项目审核深度剖析
募集资金投资项目是指企业用IPO或再融资资金投产的项目，简称募投项目。其中IPO过程的筹资占资本市场绝大多数，占到总募集资金的80%以上。
募投项目在企业IPO过程中扮演着至关重要的角色：
1、募集资金是企业上市的根本目的，募集资金投向何处备受证监会和投资者的关注。
2、同时，企业在上市之前就需要将募集资金投向的亮点和前景给投资者展示，有利于提升投资者对企业的信心和提高股票的发行价格。 在公司向证监会申报招股说明书中，有四个章节至关重要，直接关系到企业能否成功过会，这四个章节是第五章发行人基本情况（历史沿革）、第六章业务与技术、第十章财务会计信息和第十三章募集资金投向。根据统计，募集资金投向已经成为企业被否的第二大原因，因募集资金问题被否的企业数量仅次于因持续盈利能力而被否的企业数量。佳力科技、德勤物流、裕兴薄膜、优机实业、天玑科技、金仕达卫宁、海南橡胶等大批上会企业都因为募投项目的问题被否。
根据上市过程中的实际情况，募投项目可行性研究报告需要由专门的咨询机构（含发改委工程咨询资质）撰写，募投项目可行性研究报告完成后需要通过当地发改委备案。券商在撰写招股书中募投资金投向章节时需要参考和引用募投可研报告中的内容。
一般来说，募集资金到底投向何种产业、用途由公司管理层提出，公司董事长、财务总监、技术总监、生产、销售部门负责人都需要参与讨论，并参考券商意见，然后由专门的募投可研咨询机构进行论证，评估募集资金投向的可行性及存在的风险，并开展细分市场调研和可行性研究报告撰写工作。所有这一切的基础都建立在对企业自身业务拓展和行业发展理解的基础之上。
一、披露要求及募投范围
证监会对募集资金投向的相关要求主要体现在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号—招股说明书》文件中。
信息披露准则一号中第102条对发行人应该披露的内容做了如下要求：
（一）预计募集资金数额；
（二）按投资项目的轻重缓急顺序，列表披露预计募集资金投入的时间进度及项目履行的审批、核准或备案情况；
（三）若所筹资金不能满足项目资金需求的，应说明缺口部分的资金来源及落实情况。
募集资金不足，导致项目存在缺口需要发行人自行筹集，一般通过银行贷款、公司债券等方式自行筹集资金解决。在资本市场超募比较普遍的情况下，较少存在募集资金不足的情况，但也有个别公司因为募集资金不足而被迫放弃相关项目，如珠江啤酒。
2010年9月，珠江啤酒在深圳中小板上市，公司招股书中显示，公司计划募集资金10个亿，计划同时实施广西珠啤年产20万千升啤酒工程项目和湖南珠啤年产20万千升啤酒工程项目两个项目，然而最终珠江啤酒发行市盈率不佳，仅仅募集到了4.06亿元，为保障已经开工的广西珠啤年产20万千升啤酒工程项目的顺利进行，珠江啤酒决定停止湖南珠啤年产20万千升啤酒工程项目，待公司筹集足够资金后方能继续实施。
根据信息披露准则一号的规定，募集资金投向主要包括以下几个方面：扩大现有产品产能、新产品开发生产、增加固定资产投资和研发支出、合资经营或合作经营、向其他企业增资或收购其他企业股份、收购资产、偿还债务以及补充营运资金。相对而言，制造类企业在设计募集资金投资项目时具有较多的选择性。
创业板对募集资金投向的范围进行了放宽，允许企业将募集资金用于提升公司核心竞争力的其他支出，如提升公司服务能力、拓展市场营销、改进技术或管理、改造生产或服务流程或设施，扩充人力资源等围绕公司主营业务进行的提升竞争力的行为。这一政策对于很多苦于找不到合适的募集资金项目、拼凑募集资金项目的企业带来了福音，如许多非制造类的企业。受此政策的影响，创业板已经有相当多的企业将募集资金投向设置为技改项目、营销网络建设、研发中心设立等方面。如服饰类企业、饮食文化类企业多选择营销网络建设作为其主要的募集资金投向，信息平台建设作为其辅助的募集资金投向。
创业板为了体现其三高六新的特点，突出公司的高科技、高成长性，一般会将部分资金用于建设研发中心，从统计情况来看，研发中心建设在这类企业中的资金量占比平均能达到20%左右，如永清环保募集资金投向中投资于“研发中心建设项目”的资金为5958万元，占到募集资金总额的33%。
二、募投项目关注问题
根据尚普咨询的统计，募投项目被否原因主要集中在以下几个方面：
1）募投项目和公司产能、管理能力、人员储备、销售能力、技术水平等不匹配，无法保证募投项目按规划实施。
2）募投项目盈利能力存在重大不确定性，包括政策因素、行业因素等。
3）企业不缺乏资金，募投资金无必要性。
4）募投项目缺乏相关的可行性分析、细分市场调研或进行可行性分析、细分市场调研的论据不充分。
5）合规性原因，如未得到相关部门的审批、项目本身合规性问题等。
6）募投项目与主营业务不相关或关联度比较小。
（一）募投项目与公司产能、管理能力、人员储备、销售能力、技术水平等匹配问题。
募集资金投资项目必须和公司现有的管理能力、人力资源储备、销售能力和技术水平相适应，过高或过低都会出现问题。证监会要求在募集资金投向可行性研究报告里面重点分析募投项目与现有能力的匹配问题。
根据信息披露准则一号的要求：
第一百零四条 募集资金投入导致发行人生产经营模式发生变化的，发行人应结合其在新模式下的经营管理能力、技术准备情况、产品市场开拓情况等，对项目的可行性进行分析。
金仕达卫宁——技术水平不匹配。
金仕达卫宁在第一次上会时未能通过证监会的审核，根据证监会公开披露的信息，金仕达卫宁被否原因为“抗风险能力较弱，对申请人的持续盈利能力构成重大不利影响；申请人募集资金投资项目，与其现有生产经营规模、技术水平、管理能力等方面是否相适应，存在重大不确定性”。
金仕达卫宁在第一次上会时募投项目包括四个，医院项目、SaaS项目、公共卫生信息系统技术改造项目、营销服务体系建设项目，投资金额分别为5044万元、3326万元、3649万元和1798万元，其中SaaS项目被认为是金仕达卫宁在技术水平上难以进行匹配的项目，因此金仕达卫宁在第二次上会时将SaaS项目修改为医改项目，投资金额为3350万元。
值得我们关注的是金仕达卫宁在第二次上会中的“医改项目”实际上是从“医院项目”中分化出来的项目，即对医院项目进行拆分，从而拼凑成募集资金投资的总额。（募投项目分拆实施并非没有先例，2007年天宝股份上市过程中，该公司将“大豆精深加工项目”分拆为募投项目中的“超低氧高标气调库及加工车间项目”和“年产5000吨大豆植物蛋白冰淇淋项目”，并获得了证监会的认可）。
原招股书显示，募资5085万元医院项目，内容包括“对电子病历、无线护理、LIMS、PACS/MIIS、RTIS等进行升级，以及新增FRID射频识别技术、手术麻醉、重症监护及三维影像重建与专业影像处理等功能。”而在新的招股书中，医院项目的内容被简化为：“对电子病历、无线护理等进行升级，新增FRID射频识别技术、手术麻醉、重症监护等功能。”
至于“LIMS、PACS/MIIS、RTIS等的升级，以及三维影像重建与专业影像处理等功能”，则被独立出来，变成此次需融资3350万元的医技项目。也就是说，2010年投资金额为5085万元的医院项目，到了2011年，同样的项目内容，被分拆成了两项，投资金额增加至8394万元。
维格娜丝——销售能力不匹配
根据维格娜丝招股说明书，维格娜丝计划募集资金2.93个亿，投资于营销网络建设项目和研发设计中心升级建设项目。其中营销网络建设总投资27,707.00万元，其中工程建设投资21,115.00万元，流动资金6,592.00万元，项目建设期2年，期内拟通过购买和租赁的方式增开自营网点共计85家，其中旗舰店5家，形象店10家，商场店70家，项目建成后预计年可实现销售收入37,500.00万元。
发审委表示，维格娜丝2008年至2010年营业收入分别为1.41亿元、2.01亿元和3.13亿元。虽然营业收入大幅增长，但服装销售数量却在店铺数量由2008年143家增至2010年272家的情况下未见增长，2008年至2010年服装销售数量分别为58.18万件、60.34万件和58.67万件。另外，公司2010年末存货大幅增长，由2009年末的3,816万元增至2010年末的10,097万元，存货主要为库存商品。
公司本次募集资金拟投资27,707万元新开设85家自营店铺，而2010年公司关店家数为46家。由于店铺从开业到盈利需要一个过程，公司报告期内在店铺数量增长的情况下服装销售数量却有所下降，2010年末库存商品又大幅增长，公司未来盈利能力存在较大不确定性。
维格娜丝募投项目的缺陷在于，公司店铺大幅度增加，而销售能力跟不上，造成积压大量库存，公司开店数量和关店数量比例不合理，募投项目投资存在一定风险。
除上述两个案例以外，还有红宇耐磨新材料、东土科技、山东丰元化学、珠江元盛电子科技、南京磐能电力等众多企业的被否均涉及到募投项目与公司产能、技术能力、市场开拓能力不匹配的问题。
（二）募投项目盈利能力存在重大不确定性
根据信息披露准则一号的规定：
第一百零三条 募集资金用于扩大现有产品产能的，发行人应结合现有各类产品在报告期内的产能、产量、销量、产销率、销售区域，项目达产后各类产品新增的产能、产量，以及本行业的发展趋势、有关产品的市场容量、主要竞争对手等情况对项目的市场前景进行详细的分析论证。
第一百零五条 发行人原固定资产投资和研发支出很少、本次募集资金将大规模增加固定资产投资或研发支出的，应充分说明固定资产变化与产能变动的匹配关系，并充分披露新增固定资产折旧、研发支出对发行人未来经营成果的影响。
募集资金用于新产品开发生产的，发行人应结合新产品的市场容量、主要竞争对手、行业发展趋势、技术保障、项目投产后新增产能情况，对项目的市场前景进行详细的分析论证。
证监会对于其他募集资金投向也都要求对项目的市场前景进行详细的分析论证，募投项目未来盈利不确定性是募投项目失败的最重要的因素。
上市公司的发展前景和业绩增长主要依赖于募集资金项目的顺利实施，对于很多盈利水平比较低的企业来说，募集资金投向的盈利能力是否有保证、是否存在利润下滑的风险是证监会关注的重点，募投项目的盈利不确定性往往与公司现有产品的盈利的水平和波动性、政策因素、行业因素密切相关。
赛轮股份——募集资金投向存在重大不确定性
赛轮股份在经营过程中面临巨大的资金压力，2010年递交材料申请上会，希望通过资本市场来缓解对资金的渴求，但是受到美国”特保案”的影响，未能通过发审委的审核。
根据赛轮股份的招股说明书，其募集资金总额扣除发行费用后，拟投资于以下项目：一为技术研发中心项目，计划投资5000万元；二为年产1000万条半钢子午胎项目，计划投资10.7亿元，截至2010年6月30日，公司已经利用自有资金及银行贷款先行投入5.2亿元左右，实现560万条半钢子午胎产能建设目标。
该项目剩余建设资金5.5亿元，将通过本次公开发行解决。由于募集资金到位时间的不确定性，在募集资金到位前，将根据各项目的实际进展情况，通过自有资金和银行贷款支付上述项目款项。募集资金到位后，将置换前期投入。截至2010年12月31日，公司已经利用自有资金及银行贷款投入5.6亿元。若募集资金超过上述两个项目需要量，将补充流动资金。若本次发行实际募集资金额不能满足拟投资项目的资金需求，将通过自筹资金解决。
2009年9月11日(美国当地时间),美国总统决定对从中国进口的小轿车和轻型卡车轮胎实施为期3年的惩罚性关税,即在4%原有关税基础上,自9月26日起的三年分别加征35%、30%和25%附加关税。该项附加关税的计征对中国半钢胎轮胎出口企业冲击较大。特别是轮胎出口企业中以低成本竞争为主和无品牌的企业。
赛轮股份的轮胎产品主要用于出口，美国特保案的结果将对轮胎企业的盈利能力造成巨大影响，受此政策的影响，证监会认定赛轮股份募投项目未来的盈利能力存在巨大风险，不予过会。
南京朗光电子——折旧拉低募投项目利润率
南京朗光电子是大陆地区最早和规模最大的CCFL（冷阴极荧光灯）供应商，产品主要用于为液晶显示设备提供背光源，属于液晶显示行业，在国内市场中，本公司所占份额大于50%。2007年9月28日，南京朗光电子闯关失败，被证监会否决。
南京朗光电子被否的原因主要原因数盈利水平不断下滑，募投项目实施后，新增设备的折旧将大幅拉低利润率，存在重大不确定性。
报告期内公司CCFL灯管的产能迅速扩张：2004年底设计产能仅为720万支，2006年底达到3600万支，2007年6月达到4200万支，预计2007年底设计产能将达到6600万支。本次募集资金项目实施后，将新增9000万支的产能。募集资金投资项目实施前，公司已是大陆地区规模最大的CCFL生产厂商。以2006年市场需要的17．6亿支CCFL灯管来说，公司年出货2,730万支左右，占国内市场50%以上的份额，新增产能是否能顺利实现销售存在不确定性。
公司现有产品主要是使用其自行设计建造的半自动生产线进行生产的，设备造价低，因固定资产折旧产生的制造成本将相对较低；本次募集资金投资项目为全自动生产线，造价为现有设备的几倍，因固定资产折旧费用的增加，新增产品的成本也将有较大幅度的上升，产品综合毛利率将下降。在CCFL产品销售价格不断下降的市场环境下，产品成本增加后，其盈利前景也将有较大的不确定性。
除上述案例外，上海丰科生物、同济同捷、深圳佳创视讯、山东墨龙石油等众多公司被否主要原因均为募投项目的盈利能力存在重大不确定性。
（三）企业不缺乏资金，募投资金无必要性
企业不缺乏资金能否上市融资一直是资本市场一个比较受争议的话题，证监会也并没有出台明确的政策说明不缺钱的公司不能上市，但是确实有部分企业因为募投项目需要的资金比较充足，无需募集资金而被证监会质疑，当然有更多的有相当好盈利性的企业都成功上市。这一类的企业上市的主要目的在于建立一个融资渠道，但是如果公司不缺钱，上市融资的钱放在账上势必会造成资源的浪费和拉低每股收益。
证监会近来对此态度已经有较大缓和，近期较少因为资金充足而被否决的案例，像北京久其软件、深圳金达莱环保等被否时间均在2008年以前，只有北京博晖创新光电技术股份有限公司是在2010年1月因此原因被证监会否决。
北京博晖创新——被否缘起不差钱
根据博晖创新的招股说明书，北京博晖创新原为新三板企业，主营业务为临床医疗检测系统产品，公司拟公开发行2560万股，发行后总股本1.024亿股，募集资金2.93亿元拟投向综合研发基地建设工程项目。
招股说明书显示，2007年至2009年，博晖创新实现归属母公司所有者的净利润分别为2472万元、3985万元、2591万元，扣除非经常性损益后，其净利润分别为1695万元、1965万元、2566万元，业绩增长稳健。同时，博晖创新主营业务的综合毛利率高达75%，显示出较强的盈利能力。博晖创新现金流非常充裕。2007年-2009年，公司经营活动现金流净额分别为2094万元、1604万元、2279万元；货币资金分别为477万元、7030万元、6538万元。报告期内，公司几乎没有向银行借款。
由于“闲钱”多，博晖创新此前四处投资，并显现不俗的财技。2005年，公司斥资4510万元合作开发乌海滨河新区改造项目；2006年至2008年9月，公司一直利用闲置资金进行新股申购、国债回购；2007年，投资3126万元购买中诚信托计划产品。2007年，博晖创新投资收益476万元，其中新股申购、国债回购等短期投资收益315.67万元。2008年，公司投资收益达2383万元，其中信托产品投资收益约2287万元，超过当年度净利润的一半。
博晖创新四处投资，货币资金充足，且无任何银行贷款或负债，公司将资金投资于金融产品同时说明公司主营业务的扩张存在一定问题，同时证监会还认为，公司计划融资额度为2.93个亿，如果公司能够充分利用自有资金，适当增加资产负债率等措施，资金缺口实际上并不大。
（四）可研报告调查不准确、论据不充分以及其他原因
募投项目可行性研究必须从系统总体出发，对技术、经济、财务、商业以至环境保护、法律等多个方面进行分析和论证，以确定建设项目是否可行，为正确进行投资决策提供科学依据。项目的可行性研究是对多因素、多目标系统进行的不断的分析研究、评价和决策的过程。它需要有各方面知识的专业人才通力合作才能完成。它应充分考虑证监会关于募集资金运用的要求、市场前景、产品技术含量、对环境的影响、与公司现有实际管理能力、销售能力的匹配等。合理的募投项目可行性研究是企业通过审核的关键。
南京博晖创新被否原因之一是因为其募集资金投向项目尚未得到生产许可证，手续尚未齐备，合规性有问题。
三、小结
募投项目到底如何选择关系到企业能否上市、未来如何发展。募集资金投向是投资者关注的最重要的问题之一，虽然从现在的情况来看，有超过半数的企业在上市以后会更改募集资金投向，但是我们能够预见到证监会一定会对此作出清理，对于计划在两三年后上市的企业，届时能否随意进行募集资金投向的变更还是未知数，设置一个良好的募集资金投资项目能够为企业提升价值，为上市后发展提供保证。
一个优秀的募集资金投向能够清晰的给投资者展示公司良好的发展前景、优秀的盈利能力，能够从各方面佐证公司有能力实现预期发展的目标。从战略上要符合公司发展的总体战略，不偏离公司主营业务，从能力上要与公司现有的产能、技术、管理、市场、发展速度等各方面相适应，从技术上要有完善的细分市场调查和可行性研究报告进行论证，才能保证募投项目能够顺利通过发审委的审核。