美元的百年印钞史

先贴一张图——截止到上周三（4月1日）美联储的资产负债表规模。

简单粗暴点说，这张图显示的就是美元的印钞量。

截止到2020年3月11日，美联储的资产负债表还是4.3万亿美元，但仅过去了3周时间，美联储的资产负债表就暴增到了5.8万亿美元，这意味着，美联储印钞量高达1.5万亿美元。如果从2月底的4.1万亿美元算起，一个月内美联储印钞量高达1.7万亿美元。

美联储于1913年成立，我们不妨来梳理一下，自那时起到现在的美国百年印钞史。

这里先强调一下，我这里所说的“印钞”，包括了两个层次：

1）基础货币：真真正正由美联储所发行的货币，通常称为基础货币（Money Base）或高能货币（High-powered Money）；

2）广义货币：一个社会的物价水平，通常不是取决于基础货币，而是取决于由基础货币所衍生出来的整个社会能提供的信用规模，通常这被称为广义货币（Broad Money），在美国现在通常用M2来统计（我个人认为，现在的M2并不能涵盖美元的广义货币，有空了我会专门写一篇文章讨论，但本文暂时仍然使用M2来进行说明）。

在这一篇文章中，我主要是统计美联储发行的基础货币。为额外说明问题，部分内容也会对广义货币进行统计和说明。

因为美元印钞量通常与社会经济状况密切相关，为了能看出美元印钞量的阶段性变化，我将美元印钞分为如下5个阶段：

1914-1929年，美联储成立到大萧条前夕；

1930-1945年，大萧条及第二次世界大战期间； 

1946-1971年，布雷顿森林体系时期；

1972-2007年，信用货币时代；

2008-迄今，后金融危机时代。

（一）1914-1929年

美联储成立之时，当时的世界货币和金融体系还是由英国主导，主要西方国家都在实施严格的金本位制度，美国当然也是如此。

那时的美国，20.67美元=1盎司黄金，100年不变，有一份黄金，美联储才会印一张美元，货币供应量基本上与黄金储备一一对应，1914年上半年，美元高能货币总量一直维持在34.8亿美元左右。

1914年7月，第一次世界大战爆发。美国一开始持“中立”态度，拥有强大生产能力的美国，一方面承接了欧洲交战双方大量的订单，大发战争财；另一方面，稳定的政治经济环境，也使得美国成为了全世界资金的避风港，大量海外资金蜂拥而来……

金本位时代，无论是订单还是资金，都意味着黄金——于是，从1914年7月份开始，美国的黄金储备就开始一路上升，伴随着则是美国的基础货币供应量一路飙升。到1918年11月战争结束的时候，美国已经变成了全世界最大的黄金储备国，而美元的印钞量也达到了65亿美元，相比1914年增加了整整30亿美元，差不多4年翻了一倍。

随着战争结束，美元印钞量也进入了平稳期，此后一直到1929年底大萧条发生前夕，美元印钞量一直保持平稳状态，基本稳定在60-70亿美元之间。

需要强调的是，在美元印钞量快速增加的1914-1920年，以经通货膨胀调整后的价格来看，美股并不是上涨的，反而是基础货币量稳定之后的1922年开始，美国进入“咆哮的20年代”，美股一路上涨，直到大萧条来临。

（二）1930-1945年

与很多人的认知相反的是，大萧条期间（1930-1939年），美国的基础货币供应量其实一直在上升，具体来说，是从1930年初的70亿美元上升到1939年底的193亿美元，十年的时间大约扩张为原来的2.8倍。

这一阶段美元基础货币量的增加，仍然与黄金密切相关。

大萧条发生之后，美国经济固然遭受重创。但，因为强大的工业生产能力和农业生产能力，美国依然是一个国运冉冉上升的国家，相比其他国家，仍然是资金的避风港，海外黄金还是在缓慢流入美国，正是这个原因造成了美国基础货币量的持续增加——这也意味着，虽然在大萧条期间美国经济遭受痛苦，但恐怕是当时全球主要经济体中痛苦程度最轻的一个。

大萧条发生的原因，并不是基础货币量不足，而是和现在的情况一样，因为债务到达顶点，货币乘数快速下降，整个社会的信用急剧收缩——弗里德曼在《美国货币史》中计算了当时的美元广义货币供应，证实了广义货币的急剧收缩（见下图）。

从1929年到1934年，美国的货币乘数从接近13一直下降到1939年的略高于3附近，而美元广义货币供应量从940亿美元下降到了1934年的580亿美元，下降比例高达40%，这就是大萧条发生的货币原因。

1933年，时任美国总统罗斯福发布《紧急银行法》，要求所有人必须向银行上缴持有的一切黄金及黄金凭证，按每盎司黄金20.67美元的价格，将其兑换成纸币或存款，银行也必须将所有黄金上缴到美联储（此时的美联储还基本是美国财政部的附属机构）。

1934年1月底，在收缴全民的黄金之后，罗斯福政府规定，1盎司黄金兑换35美元，这就意味着美国将美元贬值了40%，这也意味着，同样的一份黄金，能够多印刷70%的美元，这才让美国的基础货币开始大幅度上升。

1934年，美国基础货币还不足80亿美元。但将美元贬值之后，1935年底美元基础货币就飙升到了116亿美元——但这只是一次性政策，所以只是缓和了大萧条而已，到1937年底美国经济再次陷入严重衰退，股市也再次探底。

真正解决美国经济大萧条的，是第二次世界大战。

随着第二次世界大战爆发，美国成了全世界最重要的物资供应地，黄金大量涌入，全球需求让美国开足了马力生产，无论是基础货币还是广义货币，都开始大幅度增加，这才让美国经济真正摆脱了大萧条。

1941年，美国正式加入第二次世界大战，在联邦政府的压力之下，美联储开始无限量买入政府发行的国债。从1941年6月到1945年6月，联邦政府债务从480亿美元暴增到2350亿美元，美元的广义货币也从630亿元增加到1270亿元，这意味着美元印刷开始脱离黄金的束缚。

第二次世界大战结束之时，全世界75%的官方黄金储备都流入到了美国。1945年12月底，美国的高能货币供应达到433亿美元。

——但是，这其中有相当一部分，其背后并没有黄金的支撑。

（三）1946-1971年

（说明：图中1958年底到1959年初有一个数据的剧烈下降，这并不是说美国的基础货币或高能货币数量出现急剧下降，而是数据来源的差异：1959年之后的数据，弗里德曼在《美国货币史》一书中对高能货币的统计要高于美联储对基础货币的统计，我直接采用了美联储的基础货币数据）

就在二战即将结束的时候，美国主导召开了一次关于战后全球货币和金融体系安排的会议，具体到国际货币和储备货币方面，确定了如下原则：

1）各国确认1944年1月美国规定的35美元一盎司的黄金官价；

2）其他国家货币与美元挂钩，其他国家政府规定各自货币的含金量，通过含金量比例确定与美元的汇率，然后实施可以微调整的固定汇率；

3）美元成为唯一等同于黄金的货币，各国可以储备黄金或者美元，各国政府和货币当局，可以随时按照35美元/盎司的价格找到美国财政部兑换黄金；

4）成立货币基金组织和世界银行，处理国际金融事务。

布雷顿森林体系，一方面确立了美元=黄金的世界货币低位，另一方面也约束了美国的基础货币发行，这使得美国在战争期间采用国债来印刷美元的行为变得不再可行。

因为黄金储备并没有继续大幅度增长，整体来看，第二次世界大战结束后，在大约15年的时间里（1943-1958年），美国高能货币/基础货币基本上没有什么大的变化，稳定在400亿美元左右。

但是，从1962年开始，美国基础货币供应再次开始快速上升，这次上升的原因与黄金涌入无关（反而是黄金快速流出美国的时期），而是越来越多的美元，开始采用国债抵押印刷，这让布雷顿森林体系变得摇摇欲坠。

到了1971年布雷顿森林体系崩溃前夕，美国基础货币供应已经达到了惊人的700亿美元。

这一阶段，对美国经济和美国货币供应影响最大的事儿，是美国的国际收支平衡问题。

美国的国际收支，在1958年出现了恶化，此后多年一直维持收支赤字状态。1968年之后，美国的国际收支赤字急剧恶化，布雷顿森林体系变得再也不可行。

就在美国的印钞量达到700亿美元之时，美国的国际收支情况也达到了最差的时候，美国政府所欠的外债也达到了有史以来的最大，美国再也没有能力按照35美元/盎司的价格支付给其他国家政府或央行黄金。

1971年8月15日，美国总统尼克松宣布，关闭黄金兑换窗口，布雷顿森林体系轰然倒塌，人类正式进入纯粹的信用货币时代（具体参见：美元的赌命时刻）。

（四）1972-2008

布雷顿森林体系垮台之后的第一个十年间，因为美元失去了货币价值的“锚”，美元又是整个世界的货币之锚，当美元的价值失去了指引，整个西方都陷入“经济停滞+通货膨胀”的组合之中，大滞胀时代来临了。

以美国为例，其通货膨胀率持续维持在6%以上，但GDP的增长率基本维持在4%以下。

就基础货币来看：

1961年底，418亿美元；

1971年底，705亿美元；

1980年底，1445亿美元。

基本上保持着10年翻一番的速度，归根结底，1971-1982年的大滞胀是对美元1962年以来持续无锚印钞的反映，在整个社会货币乘数没有变小、甚至是在变大的情况下，基础货币数量的成倍增加，带来的当然只可能是通胀。

从1980年开始到1982年，在时任美联储主席沃克尔的领导下，美联储开始了对整个美元体系“刮骨疗毒”的过程，“骨”就是基础货币，“毒”就是通货膨胀。

具体的做法上，就是大幅度提高利率，严控基础货币增长率。

在此阶段之内，美国的基础货币增长率由70年代8-9%的增速，遽降为4-6%，在这种剧烈的收缩之下，广义货币的增速也由原来的10-13%，降低到了7-9%——再加上美联储实施的超高利率政策，这意味着美国信贷的急剧收缩。

沃克尔的“刮骨疗毒”疗法获得成功。

从1984年到今天，以M2计算的美元广义货币增长率，再也没有上过10%，再加上基辛格说服中东各国，将国际原油结算锁定在美元一种货币 上，纯粹的信用美元，重新获得了人们的信任。

没有黄金做担保、纯纯的信用美元，如何获得人们的信任呢？

我在“美元的赌命时刻”一文中已经提到，方法就是：

把联邦政府所发行的、用未来税收做担保的国债，当作黄金来看待，严格模仿金本位的规则来发行货币——具体来说，就是央行持有多少国债，就发行多少基础货币，其他任何资产不能充当印钞的抵押品。

从1980年代中期开始，美元基础货币的发行数量，基本取决于美联储所持有的国债数量。

截止2007年以前，这一套模仿金本位的体系一直运行顺利，不管是1987年的股灾，或是海湾战争影响，或是LTCM的倒闭，或是遭受911恐怖袭击，或是科技股泡沫破裂，美联储只需要通过基准利率的上下调整，就能轻松让各种各样的金融问题或危机化解于无形，至于基础货币的数量，也不过是随着利率调整而出现的自然增减。

美元基础货币基本保持着一个稳定的增长率，其数量也由1982年底的1630亿美元，增加到了2007年底的8300亿美元——25年时间翻了5倍。

虽然说，这样的印钞速度，相比金本位时期确实快了一些，但对美联储还是联邦政府来说，这么一套本来可以随心所欲印钞的体系，能够被控制在这样的一个增长范围里，而且在20多年的时间里，基本上保持了美元体系物价的稳定，政府和央行都能实现自己想要的东西，这已经是无比巨大的成功了。

就这样，2007年之前，这一套模仿金本位的国债-美元体系，在全世界都树立了极高的信誉，大家一直认为，这就是永远。

（五）2008-迄今

说明：本图为美联储公开市场账户（SOMA）的资产状况，此账户与美国基础货币总量还有一定数量差异，也不包含美联储所持有的黄金、SDR等资产（相比基础货币总量这些资产额度极少），但不影响整体分析。

2007年开始，美国次级贷款问题开始发酵，最终引发了2008年9月份的全球金融危机。

为了救市，美联储很快将基准利率降低到有史以来的最低水平0-0.25%——但这一次，降息已经无法解决问题，美联储和联邦政府所面对的，是整个金融体系有可能冻结的问题，持续10多年所积累的全民房屋贷款、一堆TBTF（too big to fail，太大而不能倒）机构，都处于濒临破产的边缘……

美联储和联邦政府不得不打破常规，亲自下场救助：

自2008年11月份起，美联储先后实施3轮QE，在市场上买入已经没人要的各种抵押贷款债券（MBS）和政府支持企业的机构债，让人们不再对“有毒资产”产生恐惧；

二是联邦政府出台近万亿美元的救市计划，直接入股那些即将破产的TBTF机构，让整个的金融体系解冻并再次运转起来。

这导致了美元印钞量急剧上升。

2008年9月初，美联储资产规模还只有9053亿美元，到了2008年底已经飙升到了22395亿美元，这意味着——

美国花了200年时间，才印刷了9000亿美元；

就在2008年最后的三个月中，就印刷了1.33万亿美元；

随着QE2和QE3的实施，到2014年9月底，美联储的资产负债表已经膨胀到了4.45万亿美元，相当于2008年9月份之前的5倍。

印钞数量上的惊人变化也就算了，更核心的，是美联储印钞抵押品（所购入的资产）发生了根本性的变化。

根据上图中SOMA的构成就可以发现，2008年以前，美联储的资产90%以上都由各种国债构成，这代表着美国联邦政府信用。但是，从2008年底开始，房贷抵押债券MBS占比迅速上升，到了2014年9月份，更是占据SOMA40%的份额……

到了这种地步，我们可以说，美元货币的信用，一大半由联邦政府信用支撑，一小半由美国房地产贷款支撑。

大家本来以为，2008年3个月1.33万亿的印钞速度，已经是美元印钞的极限了，直到刚刚过去的2020年3月份到来：

2008年，3个月印刷1.3万亿算什么啊？

2020年3月，我3周就能印刷1.5万亿美元！

想起来，从 2017年底到2018年的时候，美联储一直都信誓旦旦，说它将持续缩表，直到将MBS全部踢出资产负债表，到了2020年前后，资产负债表可能缩至2-3万亿美元左右的规模。

嗯，现在已经到2020年了，结果美联储的资产负债表变成了6万亿美元，而且MBS的量不仅没减少，反而增加了！

什么叫做弥天大谎？这一次是真的见识到了。

而且，这个弥天大谎，还是由全世界最有信用的货币管理机构说的。

现在，你应该能够最深刻地理解索罗斯的那句话了——

“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧，要想获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏。”

本文数据来源如下：

1914-1958年的高能货币及广义货币数据，来源于弗里德曼的《美国货币史》；

1959-2020年的货币及利率数据，来源于美联储，https://www.federalreserve.gov；

1968-2018年各国GDP和通货膨胀数据，来源于世界银行，https://www.worldbank.org；

1914年迄今的美国股市数据，来源于https://www.multpl.com/。

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