信用货币时代，央行一般有两种方式放松货币：1）改变货币价格（即利率），影响广义货币供给；2）直接改变货币数量，影响基础货币供给。进入21世纪之前，各国央行的货币政策，一直以短期利率管控为核心。央行通过少量的公开市场操作（OMO，Open

财富是什么？是账户里的数字？就是美元欧元人民币？是真正的金银珠宝华宅貂裘香车宝马？不不不，财富真正最准确的定义，是——对他人劳动的索取权。货币，不管什么形式的货币，都只不过是实现这种“索取权”的媒介。既生于世间，任何一个人，都是社会人，都需要他人的劳动，方能在文明社会中生存，而对他人劳动的索取权多或者少，就是一个人社会地位的最好代表。懂了这个，你才会真正的弄懂，这个世界很多隐藏在背后的逻辑。过去50年，人类的信用货币为什么会越来越多？那是因为，掌握着货币发行权的那些人，想要通过数字的花招，让普通人感觉到自己“财富”越来越多，从而让更多的人，心甘情愿的为自己劳动。当我们普通人相信了信用货币的数字，想着努力工作、辛勤劳动，从而在未来能拥有更多对别人的“劳动索取权”之时，其实，我们正在满足别人对我们的“劳动索取权”。99.99%以上的人与人之间的财富差距，从来都不是在生产和创造的环节，而是在分配的环节、在“交易”的环节。拜极少数天才所赐（如牛顿、高斯等人），过去200多年里人类的工业技术和生产组织方式获得了巨大进步（具体到我们中国，这一切进步主要发生于最近30年），所有人在物质财富享受上，都得到了极大提升，绝大多数普通人，不会再像先辈们那么辛苦，也不再衣不蔽体忍饥挨饿，物质差距再也不像以前那么巨大，富人开宾利，穷人至少能开吉利……但，如果从“劳动索取权”角度来看，整个社会的贫富差距，从来就没有降低过，甚至，自从房地产大潮在中国开启之后，中国的贫富差距其实一直都在加深。20年前的时候，北京北四环边的房价，大约是5000元/平米，当时普通人的收入大约是3500元/月，这意味着，你1年的工作收入，大约对应着8平米的房子。如果你想买一套80平米的住宅，需要你不吃不喝挣上10年钱才行，如果没有谁愿意借给你钱，那你至少需要等到10年之后，才能买得起这所房子。这个时候，银行对你说，他们愿意提供20年期的贷款，总价值40万的房子，你只用出12万元的首付，他们愿意借贷给你28万元钱，只要你答应未来20年按时支付给他们利息。于是，你买下这所房子，背上了20年的债务，理论上说，这里面包含了对你未来20年劳动的索取权。你是无比幸运的！因为20年前，中国正处于大规模城镇化的开端，中国刚刚加入世界贸易组织，来自海外的源源不断的需求，让整个中国蒸蒸日上，你的收入随之逐渐抬升，北京的房价更是芝麻开花节节高……你的住宅的价值，也从40万、变成了80万、150万、300万、500万……当初的那点儿贷款和利息，如今几乎不值得一提，你的财富实现了跃升，你对他人的“劳动索取权”翻倍的增加了，而那些和你一起做着同样工作的人，只要他们没有在大城市买房，哪怕他们的工作比你更勤奋、更出色，从收入的货币数字上看拿到的也变多了，但实际上，用“劳动索取权”来评估，他们财富已经大幅度下降，他们是被掠夺的一批人。谁掠夺了别人，谁是被掠夺的人，从买卖交易完成那一刻起，就已经决定。同样是一个25岁年轻人买房的故事，我们把它移植到1990年的日本。那时的日本东京，房价已经是全球最贵，但在那时之前的20多年时间里，日本房价一直在持续上涨，作为当时世界人均GDP最高的国家之一，日本年轻人收入虽然也不低，但买房还是要倾其所有，外加30年贷款。接下来的30年间，日本房价开始了一路下跌，年轻人的收入再也没有像过去20多年那样持续上涨，年轻人发现，自己被债务困住了——房价在降，但债务却丝毫没有减少，这一套房子，一把收割了年轻人接下来30年的劳动，让他再没有翻身的机会……谁在收割1990年这个日本年轻人？当然就是这个时候卖房子的人，给这个年轻人贷款的银行……你看，同样的年轻人、同样的买房，不同的地点、不同的时间，时代不同，造就了一个收割别人，一个被别人收割。这是年轻人自己的意愿么？时代的车轮碾过，或送你上青云，或送你下地狱，你，只是刚好赶到了那个点上。从劳动索取权的角度来看，货币和债务，其实是同一样东西，货币，能索取你现在的劳动，而债务，则能索取你未来的劳动——债务是财富的放大器，债务是财富的收割机，更是哄骗普通人主动贡献更多劳动索取权最有效的工具。更进一步，造成这一切的差别，我们可以说是时代的车轮，但，另一方面，很大程度上，也是顶层操盘者意志的体现。看一个数据你就明白了。数据来源：世界银行。日本于1990年左右到达高点，美国于2007年左右到达高点，中国于2023年到达高点。就在2016年年初的时候，中国按照居民可支配收入计算的居民部门债务杠杆率，其实已经不算低了，但还没到美国、日本爆发房地产债务危机的时刻，面对地方政府前两年卖地收入锐减、债务危机隐现的情况，为了救地方政府于水火之中，时任央行行长，在多个场合做出诸如“居民债务还可以上”之类的表示。于是乎，短短几年时间，民众借债买买买，很快就把中国大城市的房价，干成了世界第一，也把居民部门真实债务杠杆（可支配收入口径），加到了世界主要国家第一名，甚至，超过日本和美国当年爆发房地产债务危机的水平。某种程度上说，2021-2022年在中国大城市买房的年轻人，就是1991-1992年在日本东京买房的年轻人。这种情况，居民债务是没法加了，但，收割还是要继续的，不然的话，那些普通家庭出来的年轻人，不就缺少了奋斗的动力么？只不过，镰刀转换了收割方式，前两年主打的“买房抗通胀”，变成了“投资抗通胀”。你看美国股市，有100多年的大牛市呢！中国的居民部门资产配置中，中国将来肯定会成为世界第一，股票占比这么低，中国未来也必然会有连续几十年的大牛市……过去100多年的美国的历史也证明，只有股票能远远跑赢通胀……想想人家美国股神巴菲特怎么说的：“一只股票，如果你不想持有一辈子，那么一天都不要持有。”相信国运，买入A股，并长期持有。虽然历史不长，但查看过去20年历史就知道，占我们大A股市值超过一半的沪深300指数成分股，过去20年里，基本围绕在3500点上下波动——最高6000点最低1000点，哪怕是到了今天，依然在3000点附近。说什么价值投资，喊什么长期持有，无非是镰刀换了个方式收割你而已。价值投资、长期持有、地抗通胀、正和市场，这一切看似正确的概念灌输，差不多和前几年的买房抗通胀一样，不过是想从普通人那里，拿走本属于他们的财富而已。一个国家的总人口，在某种科技条件下、某种组织方式下、某种年龄构成上，能贡献出多少劳动供别人“索取”，其差不多是个定数，其计算也并不复杂——用所有参与劳动的人，乘以他们的劳动时间就是。任何普通人，进入到股市，进行美其名曰的“投资交易”，本质上就是零和博弈，本质上都是想从别人的口袋里掏钱，本质上都是想着，通过“交易”，获取对他人的劳动索取权。就像房子的买卖一旦交易成功，就意味着财富悄无声息的转移，每一次你在股市里的交易，同样是财富悄无声息的转移。当有人需要通过股市交易，获取中产阶级财富的时候，当然就需要“价值投资”、“长期持有”，要不然，那些上市公司大股东们的股票，都卖给谁呢？数据来源：中国证监会，choice过去的17年时间里，A股的总融资额达到了17.17万亿元，注意，IPO融资并不是最多的，增发融资才是抽血最厉害的——中国股市的坏，在很大程度上就是上市公司的坏，没上市的无数公司，只是想坏而不得其门而入，所以才有IPO中证监会那么多的腐败。抽血17万亿，但A股回馈投资者的分红和回购，却远低于这个数据——相比较之下，过去几年的美股，几乎每年的股份回购注销金额都高达上万亿美元，再加上大几千亿美元的分红，而包括IPO在内的融资额却只有1500亿美元左右的规模……所以，这A股和美股，能使用一样的“价值投资”法则么？哪怕是在股市连续失血下跌的2021年、2022年和2023年，A股的融资额也分别高达1.55万亿元、1.40万亿元和0.91万亿元，如果再算上大股东减持，韭菜的根都被刨了。买不完，根本买不完……重复强调：任何交易一旦发生，就意味着财富的转移，也就意味着劳动索取权的变化。在任何国内投资者所参与的交易市场上，我们“大聪明”的人太多太多了，中国人民的房子，都养不下了，于是，我们A股的市场，就改变了镰刀的收割方式。岂止是A股，全世界任何一个交易市场，几乎都是类似的规则——当越来越多的人，认识到一些基础的规则，于是镰刀就转变了收割的方式。镰刀，永远比韭菜更灵活，永远比韭菜更冷血，这不仅发生在A股，也同样发生在全世界的房地产上、股市上、债券上、黄金以及加密货币上……韭菜说，我躺平不就可以了吗？呵呵，你凭什么躺平，你爹是王健林么？信用货币的增量，就是用来让你躺平不得的——1992年底的时候，中国广义货币仅有25400亿元，现在呢？292万亿元，22年涨了100倍不止，请问你怎么躺平？数据来源：中国人民银行，choice有人说了，我拿美元行不行？还是不行，只要你拿着当今社会通用的信用货币，都没有躺平的资格——这是由信用货币的属性本身所决定的——过去100多年，这世界上所有的信用货币里，就没有一个会给你机会可以“躺平”的。想起来，我准备了2年的真刀真枪的投资逻辑课程，分享给大家，就这，还有那么多的“大聪明”，说我靠讲课程割韭菜他们所不明白的是，真正使劲儿割他们韭菜的人，就在前两年的房地产市场、就在这两年的股市、就在2022年的加密货币市场……以前，是20%的富人，占有了80%的财富；现在，是2%的富人，占有120%的财富，因为还有穷人还在负债中。那些前两年在中国大城市买房子的普通年轻人，那些1990年在日本东京买房的年轻人，当他们未来几十年的劳动，他们未来几十年的命，被别人一个交易就拿走，这才是这个世界上最狠毒、最酷烈的割韭菜。而我，只是希望，把我所认知到的大类资产价格背后隐藏的规则和逻辑，以及，他们可能的变化（取决于债务杠杆变化），在自己梳理了2年之后，顺便告诉你，仅此而已。如果连这个199元的基础课程，也觉得是割韭菜，那你确实是韭菜，没啥说的。实际上，好几个听了这个基础课程的朋友，都给我反馈说，这是他们迄今为止，所见到的、在市场上做得最用心、最有价值的金融投资基础课（顺便说一下，你们也可以在小鹅通的系列课程下面留言评论，而不是仅仅私下里和我说哦

忘了在哪里看到的一个故事。说是30多年前，某大学一著名数学教授，经常收到各种乱七八糟的数学证明草稿的信件，都是一些民间的数学爱好者，宣称自己证明了某个数学定理或公式，但实际上都是没什么意义的东西，一般直接扔垃圾箱了。某一天，教授突发好奇心，想了解一下到底是谁在折腾这些事儿，于是就拿起来一份信件，详细的看了起来，发现不过是用基础数学知识来证明微积分，教授决定见一下这个人，于是写信联系到人，约到了大学里见面。见面之后，教授惊诧不已，因为这是一位风霜满面的农民，只有小学文化水平，从来不了解什么微积分，教授和他交流，知道这人就是个普通农民，农忙之余花了20年时间，自个儿把微积分的过程给推导出来了。大家说，这位农民，是不是一位拥有天才数学思维的人？当年的高斯，不就是这样的天才么？他父亲是一位暴躁的园丁，母亲是个石匠的女儿，两人都算是文盲，而且父亲还很反感高斯学习，只有学校老师承诺上学不花钱，而且还要给他钱，他才允许高斯去上大学。但，就是这样的的出身，高斯愣是凭借一个人，总结和创造出来了整个现代数学大厦的框架，被我认为是人类有史以来仅次于牛顿的天才。可惜的是，这个农民，到了现在才来证明微积分，已经一文不值，也没有什么意义，他的年龄也太大了，基础太薄弱了，也无法再接受新的数学教育，他最美好的黄金岁月，就耗费在了微积分上，而这个东西，早就被大科学家牛顿以及数学家莱布尼茨证明过。他已经没有机会重新来过，而原因在于，过去一直没有人告诉他：你走错了，那个东西，别人早就给证明过了，只有你还不知道！绝大多数人学习投资，认知大类资产的价格逻辑，大抵也是这样的情况，用自己的钱，一遍又一遍的重复他人失败所走过的路，重复他人认知中所犯的错，重复他人亏钱、甚至亏大钱的经历，然后，才能在一次次的反思中，悟出来一点点的进步。通过投资来赚钱，恐怕是这个世界上最难的赚钱方式，因为——太多人想通过这种方式挣钱，所以这是世界上最拥挤的赛道！世界一直都是如此：看起来最轻松的事情，实际上往往是最难的！哪怕你在人群中已经是一个非常非常聪明的人了，但在投资中，如果没有人告诉你一个好的框架、逻辑乃至判断方式的话，极大概率你还是会亏钱、亏大钱……一直看我公众号的人应该知道，我在总结大类资产投资逻辑框架方面还算可以，特别是，在贵金属和加密货币的价格判断上，自认为比当前市场上绝大多数人有着更敏锐的认知和判断。不信的话，任何人都可以在我的微信公众号中搜索“黄金”或者“比特币”，看看过去5年发文时间所对应的价格，与后来该资产价格走势的对照……某导航软件中的小猪佩奇曾经说过：聪明的人会从自己的错误中学习，而更聪明的人，还会从别人的错误中学习。所以，真正想要在投资中赚钱，法子只有1个，那就是：从自己和别人的错误中学习，让自己变得更聪明、更敏捷！很可惜的是，以我个人所了解的情况，市面上那些讲什么金融投资课程的，用鲁迅的话来说，大都是“有意无意的骗子”。许多号主，自己对真实的投资一无所知，只是找几个人，把学校里的金融课程，或是市面上对各种概念的解释，用各种方式攒到一起，起一个吸引人的标题和噱头，然后，就大几千元开始卖……比方说，国内某位很出名的财经大V，给别人讲什么“金融思维课”，价格上万元，结果课程里几乎全部内容，都是分析，什么叫资产，什么叫负债，什么叫PE，什么叫期货，什么叫期权……真的是让人要吐了，你干脆叫“财经概念普及课”好了，还特么金融思维课呢！更有甚者，市面上现在许多打着“小白投资”的课程，或是瞄准白领的投资课、商业成功学，根本不是为了讲什么财经知识，而是为了拉人头搞传销卖金融产品（如某淼商学院）。过去2年多时间里，在更新公众号、自己做投资的同时，我把自己这些年对主要大类资产投资的认知逻辑和具体投资框架，给总结成了一套课程，主要包含了债券、黄金（贵金属）、比特币（加密货币）、美股、A股等，每一个资产类别，都是我自己亲自投资过的，更诚实的说，几乎每一类资产，我个人都缴过几十万上百万元乃至更高的学费在里面，把许多坑，都踩了一遍，然后才总结出来这一套课程。相比市面上的那些所谓的“投资课程”，本课程最大特点在于：帮你建立一个理解当代主要大类资产的框架。没有什么婆婆妈妈，也没有什么花拳绣腿，拳拳到肉，刀刀见血，每一句话都是我经历过的真实投资市场的总结和提炼，实打实的资产运行逻辑，任何一部分内容学习完毕，你将能够对该资产建立起一套动态的评估判断模型，从而帮助你从容应对政策变动和市场波动，精准分析把握投资机会。比方说，在黄金课程中，我首先会帮你厘清市面上黄金投资的庞杂观点，然后，一步步告诉你，如何建立一个历史逻辑的黄金价格模型，然后，如何结合政策面和技术面的指标，来确定黄金的价格高点和低点……本课程授课，分为线上和线下两种方式：线上课程，基础+债券+黄金部分合计6888元，对小红圈圈友5888元，对iMoney学院会员4888元，前30位报名者再额外享受￥1000元优惠。线下课程，基础+债券+黄金部分合计9999，视课程报名人数决定在哪个城市授课，开课地点、时间将另行通知。线上课程，将在小鹅通这个平台上开讲，每一单元分为4-5讲，一周讲完一个单元。哪些人应该考虑学习本课程呢？1）

上周五，美国发布了12月份非农就业数据，远超预期，好得爆表。在数据公布之后，美国财政部长珍妮特-耶伦就兴奋的宣布：美国经济已经实现期盼已久的软着陆。什么叫软着陆？就是通胀得到遏制，通胀率已经下降，但劳动力市场没有显著损害——如果通胀没有控制住，或者爆发了金融危机，或者是失业率大幅度上升，那就叫硬着陆。当然，这是美国人的定义，按照我们的定义，只要大多数金融机构平稳过渡，所有债务损失都分担到民众那里去了，就叫软着陆。但这一次美国经济的“软着陆”，的确有点不同寻常。2020年疫情爆发以来，债务问题及疫情所造成的损失，所有的债务分担，基本上都由美国联邦政府和中小型银行给分担了——联邦政府债务暴增，然后直接将现金转移到美国民众和企业手中。不仅如此，居民和企业又都利用2020-2021年美国的超低低利率，大肆借债和扩张信用，然后这些现金又在2022-2023年的高利率时期收取了丰厚的利息收益，债务负担不仅没有增加，反而下降了，由此造成美国过去4年的时间里，产销两旺，经济强劲。除政府部门之外，只有中小银行部门因为没有预料到利率的快速上升，承担了较大的损失，而大型金融机构普遍还比较稳健。另外，美国在2021年下半年到-2023年上半年通胀肆虐，但到2023年底的时候，无论是CPI指数或是PCE物价指数，其同比增幅均已降至3%附近，基本上算是遏制住了高通胀……与往常的软着陆损失都由民众分担来看，美国这一轮的经济软着陆，还真是不同寻常。数据来源：美国经济分析局，美国劳工统计局，Choice美联储货币政策的两个核心指标，一个是就业，一个是通胀，就业的好坏，一般用失业率来表示，而通胀自然就是用CPI或PCE物价指数同比来表示。观察过去40多年美国的失业率与通胀率数据，如果把“通胀率下降+失业率下降或维持低位”都视为“软着陆”的话，这在美国并不罕见，甚至可以说，非常常见——1983-1985年、1992-1997年、2006-2007年、2010-2013年、2018-2019年以及2022年迄今通胀的下降，都可以被视作软着陆（见下图）。数据来源：美国劳工统计局，Choice与“软着陆”相比，硬着陆反而较少，过去40年间，仅有1991年、2001年、2008年和2020年的衰退，算作“硬着陆”。其实，自布雷顿森林体系崩溃以来，掌握着信用货币伸缩大法的各国央行，除非遇到居民或企业部门债务不可收拾的情况，大多数情况下经济都是“软着陆”：经济衰退或经济放缓，我可着劲儿印钞票；经济复苏然后物价上涨，我就装模作样收钞票。这种操作本身，就是央行的常规动作，只有在印钞票或收钞票的时候，刚好撞上居民部门或企业部门债务天花板，印钞无法解决这个问题，才会出现所谓的“硬着陆”——不信的话，你想想，你什么时候听到过中国经济硬着陆过？哪怕是让大家放开了说的美国，也只有2008年的金融危机和2020年的疫情危机，大家才会说这是硬着陆，其他时间也都默认为是会“软着陆”的。否则的话，政府非要控制信用货币，又有什么意义呢？一两年之内的软着陆，并没有啥稀奇的，关键是软着陆之后会怎么走？例如：1996年到1998年，美国经济成功实现“软着陆”，通胀率和失业率同时下降，“金发女孩经济”持续到了2000年，随着美国企业部门债务扩张到了阶段性高点，“硬着陆”姗姗来迟；2006年到2007年，美国经济成功实现“软着陆”，通胀率大幅度下降，失业率维持在低位，就和现在一样，但是，因为居民部门与企业部门债务扩张几乎同时到达阶段性顶点，随着次贷危机发酵，参与次贷衍生品交易的大型金融机构开始倒闭，全球金融危机爆发，惨烈的“硬着陆”到来；2018年到2019年，加息进程中，美国经济成功实现“软着陆”，通胀率和失业率同时维持在低位，然后随着2020年疫情来袭，原油价格暴跌，非金融企业的债务再次到达阶段性高点，能源企业次级债问题引爆，又是一场“硬着陆”到来。说明：图中阴影区域显示了企业和居民部门债务到达阶段性顶点的情况，数据来源为choice。所以，在硬着陆成为现实之前，都是软着陆。因为当前美国就业市场强劲，失业率维持在历史最低位附近，通胀还是目前仍是美联储关注的主要议题。2022年下半年到2023年上半年的通胀高企，这种高基数效应（见下图阴影区），必然带来2023年下半年到2024年上半年通胀的明显下降，这很可能会让人觉得，美国的通胀已经被驯服，但实际上，在一个去全球化的时代，通胀，更大程度上只是在蛰伏而已。数据来源：美国劳工统计局，choice-------------扫描二维码，加入路财主的圈子。小助手微信防失联(LCZxiaozhushou)。

从长江证券首席经济学家伍戈博士那里，看到了几张相当有价值的图表。第1幅图，日本及美国房价见顶后的调整时间。正如我一直拿美国次贷危机以及日本的泡沫经济的债务与中国当前对比，伍戈博士也对比了日本和美国房价的调整时间以及他们各自所采取的政策。美国，2006年房价见顶，到2008年次贷危机引发全球金融危机，美联储和美国联邦政府，果断实施了0利率+QE印钞+紧急援助计划+接管两房+救助金融机构等一系列政策组合拳，基本稳住了市场，此后美国房价到2012年前后见底。调整时间6年。日本，1990年房价见顶，此后泡沫经济破裂，但日本政府和央行，除了降息之外，并没有采取什么特殊措施，任由全社会的资产负债表衰退一路蔓延，房价也一路下跌，直到1997年亚洲金融危机爆发，日本才开始实施0利率+QE印钞+财政扩张+处置银行业危机等系列救市措施，房价一直到2003年前后才最终见底。因为错过了修复企业和居民资产负债表的最佳时机，日本房价调整见底长达13年。第2幅图，中国人口和城镇化已于2015年见顶，继续大搞基建是透支。用基建投资/GDP来对比中国和日本不同时期的基建投资情况，可以得到如下图表。日本房价见顶于1990年，随着日本经济泡沫破裂，1993年开始，日本政府所选择的对策，也是和如今的中国一样，企图通过大搞基建强拉一波经济、使劲儿搞基建透支，但很可惜，那些基建最后基本都成为了无效基建，也丝毫没有阻止日本经济的持续下行。在人口和城镇化见顶之后，房价也必然会见顶，要想维持经济增长，唯一的办法，就是尽量维持地产经济不那么快的下坠，然后通过各种办法，让居民消费成为经济增长的发动机。第3幅图，中国房地产调整之剧烈，已经超过当年日本泡沫经济破裂。中国的地产经济不仅涉及经济增长，而且涉及地方政府财政，所以中国经济与房地产捆绑的程度，更甚于日本和美国。把日本房价1990年见顶与中国房价2020年见顶对应起来，用全国地产投资/GDP的比值，来衡量中国对比日本当年地产的调整幅度。在中国地产的下行周期，整体经济很难逆势抬升，特别是，叠加了中国最严重的老龄化进程——在此期间，如果国家的货币和财政政策，不能反应这种深刻的变化，而是采取类似日本当年的“顺其自然”，中国地产的下行时间，必然会超过5年，甚至10年都不奇怪……鉴于地产在中国当前城市经济中的核心地位，如果不能维持地产的平稳，哪怕有再多基建、再多“高端制造”，也无法实现林毅夫所谓的“2035年之前保持每年8%的增长潜力”。地产经济熄火，其实就意味着中国经济的发动机就接近停转，而林毅夫还在那里大讲什么后发优势……第4幅图，中国的房价正处于加速下跌阶段。伍戈博士用了一个非常有意思的图表，来展示中国房价目前整体处于加速下跌阶段。下图的纵轴，为房价指数的同比数据，而横轴则是根据房地产中介公司的二手房房产挂牌量同比数据，也就是说，相比去年增加了多少二手房待卖，这个数据，基本可以代表所有持有房产的人对于房价的预期。很显然，自2023年4月份以来，京沪深等14个主要大中城市的二手房挂牌量激增，并且与近期房价加速下行相互交织反馈，均达疫情以来最快水平。我们都知道，资产价格的上涨，会带来进一步的上涨，而资产价格的下跌，会带来进一步的下跌，这就是市场的自我加强趋势，从二手房挂牌量数据来看，关于中国主要城市的房价，负向循环的市场预期已经形成。-------------扫描二维码，加入路财主的圈子。小助手微信防失联(LCZxiaozhushou)。

关于中国总共有多少钱的统计，分为三个层次。M0=流通中的现金。包括了居民、企业手中的现金以及银行里库存的现金，简单说，就是大家手中的现钞，以及银行里可以随时拿出来供你买东西的现金。M1=

Rate，最优贷款利率）是中国居民房贷利率的基准，也是居民房贷利率成本的核心指标，如果居民可支配收入的增速接近或低于LPR，那就说明，居民可支配收入的增速赶不上利率成本，可想而知居民债务的紧绷程度。

整体而言，我认为从2023年四季度开始，美国的经济将会放缓（至少不会像三季度这么强），而中国经济有望逐渐开始复苏，中国与美国的经济增速差将会缩小甚至逆转，由此将会影响两国国债收益率的方向。

众所周知，中国当前是世界第二大经济体，经济总量约为美国的70%左右。实际上，在中国经济崛起之前，日本长期雄踞世界第二大经济体——在其经济巅峰时期，日本GDP的规模，也大致相当于美国的70%左右。数据来源：世界银行众所不知的是，1960年之前，中国的经济规模一直高于日本——就在我们正在不断搞各种政治运动的时候，日本的GDP迅速超过中国并将这一优势保持了50年。差距最大的1993年，人口只有中国1/10的日本，经济规模却是中国的10倍——那时候，普通日本人工作1个月的收入，抵得过普通中国人工作8年的收入。日本从1950年恢复经济开始，政府管制下的财阀（央企），完全垄断了金融业和资金供给，接下来由大银行出面，大量发行复兴金融债券（占了全国贷款总金额的25%），而这些债券主要由央行购买——这意味着日本通过印钞，向所有人征收重税，然后，拿这些资金，优先发展煤炭、钢铁产业，另外还大量投资建设交通、水利等基础设施。经济起飞前阶段，日本政府限制煤炭价格，让钢铁企业能低价购买，接下来经济起飞阶段，又限制钢铁价格，让加工制造企业能低价购买，由此让日本制造业尽可能的降低成本，从而拥有国际竞争力，能够出口赚取外汇，至于钢铁和煤炭企业因此产生亏损，政府则给予补助。到了1960年，当日本初步建立工业体系之后，通产省（类似于中国的发改委）第一次提出“产业结构”的概念，然后，通过政府对工业生产进行行政指导，让企业将其产业聚焦于国际优势产品上去，引入市场竞争，以出口换取外汇为导向，这正是索尼、东芝等后来叱咤国际的日本公司能够得以发展壮大的重要原因。简单说，日本经济崛起，就是在精英官僚的指导下，以经济建设为中心，举国体制优先发展重工业，扶持一批财阀（央企），然后放开民间的轻工业制造，聚焦于出口产业赚取外汇。以经济发展为中心的政治权力导向、引入市场竞争机制、政府指导下的产业结构调整、优先发展重工业、再发展出口导向型轻工业、政府引导产业升级以及暧昧不清的政企关系，就是日本经济崛起的核心，我们是不是相当熟悉？如果以美国经济规模作为参照和对比，中国经济崛起的过程，与日本极为相似，并没有什么特色，如果非要说有区别，就是中国比日本晚了约30年。不信的话，对比一下，1960年之后日本经济规模相对于美国的增长，1990年迄今中国经济规模相对于美国的增长，你就赫然发现，两者步调如此一致。数据来源：世界银行众所周知，剔除技术扩散的影响，当今信用货币时代，经济增长主要依靠信贷扩张而推动。从宏观债务扩张角度来理解“经济增长”，就是在非金融企业部门和居民部门有能力的情况下，不断扩大自身的债务规模，在社会秩序稳定的前提下，只要是良性的信贷扩张，必然会促进整个社会里生产和消费的不断增长，从而实现显著的经济增长。所以，宏观债务杠杆率的变化，最能体现中日两国经济发展的特点——而且，从信贷经济的发展逻辑来看，债务有着自己的规律。很凑巧，对比1968-1993年日本的居民部门、非金融企业部门和1998-2023年中国的居民部门、非金融企业部门的债务杠杆扩张情况，再次发现两者具有惊人的一致性。数据来源：国际清算银行，CNBS数据来源：国际清算银行，CNBS更进一步的，寻找中日两国债务杠杆扩张的源动力的话，很可能来源于人口结构。年轻人勇于承担债务，而随着年龄增长逐步削减债务，在政治秩序、社会文化和金融制度保持基本稳定的前提下，某个经济体债务杠杆扩张的动力，在于年轻人数量占比的多少，年轻人占比越高，债务承担能力就越强，而老年人占比越高，整个社会的债务承担能力就越弱……然后，我们观察中日两国65岁以上老人在全部人口中的占比。数据来源：国际劳工组织你是不是再次发现，中国老龄化人口占比，也不过是晚了日本30年而已？一般而言，一个社会里65岁以上人口占比超过7%，即进入老龄化社会，超过10%则进入到严重老龄化社会，超过20%则被称为“超级老龄社会”。以这个标准来看，日本1983年进入严重老龄化社会、2003年进入超老龄化社会，中国则于2015年进入严重老龄化社会，按照有关专业机构的预测，中国将于2035年进入超老龄化社会，再次正好晚了日本30年。由于中国曾在全世界执行过最严格的计划生育政策，未来10年、20年，中国的老龄化将会以人类有史以来最迅猛的方式进行，这也必将大大压制中国未来居民部门、企业部门的债务杠杆承担水平。1990年日本到达泡沫经济的顶点，叠加老龄化的深刻影响，其居民及企业部门的债务杠杆，开始踟蹰不前。在此后泡沫经济破裂的前期阶段，债务杠杆基本保持不变，但当去杠杆最初的阶段过去之后，非金融企业部门的债务杠杆率从1995年开始持续下降，从接近150%一直下降到低于2007年全球金融危机爆发前夕的100%以下才停止；居民部门的债务去杠杆，则是从2000年左右开始，从70%以上一直下降到2015年的60%以下才停下来。下面的图表，就展示了1964年迄今的60年间，日本居民部门和非金融企业部门债务规模与日本GDP比值的变化情况。数据来源：国际清算银行从非金融公司债务杠杆率演变来看，日本的债务（经济发展）近乎呈现一种对称性。把1970年算作日本居民和企业部门大规模加杠杆起点的话，日本差不多花了20年时间，终于把债务杠杆加到了无法维持的地步，由此导致了1990年泡沫经济的破裂。5年的泡沫破裂期之后，日本人差不多又花了20年的时间，才抚平经济泡沫破裂的伤口，并且从2015年起，居民和企业部门才开始再度启动债务加杠杆的进程。从2000年开始，我们也开始了企业、居民债务杠杆同时飙升的进程，加杠杆的时间似乎也同样是20年，直到2020年把债务杠杆加到无以复加的地步……总是有人采用各种花样证明，过去的30年间，中国经济发展是世界上独一无二的，是因为我们的体质优势，是因为我们有坚强领导，是因为中华民族特别吃苦耐劳……详细对比了以上的数据之后，我只能引用一句圣经里的话作为结尾：“已有的事，后必再有。已行的事，后必再行，日光之下，并无新事。岂有一件事，人能指着说，这是新的。哪知道，在我们以前的世代，早已有了。”-------------扫描二维码，加入路财主的圈子。小助手微信防失联(LCZxiaozhushou)。

通常来说，一个经济体利率大涨，会导致该国非金融企业的还本付息成本增加，资本开支下降，进而对企业的经营活动造成抑制，企业盈利下降，甚至出现大量破产重组。这就是加息对实体经济的抑制效应。燃鹅，这世上凡事总有例外。给大家看一张美国非金融企业过去30年的年化净利息及杂项支出图表。资料来源：美联储。是的，你没看错，从2022年的2季度开始（美联储1季度开始加息），美国非金融企业的年化净利息及杂项支出，开始大幅度下降，2023年2季度，已经降至2020亿美元，几乎回到了2006年的水平。美国企业部门，为什么会出现这样匪夷所思的情况？要知道，最近一年多，美国非金融企业的债务是增加的——自2022年一季度迄今，美国非金融企业债务从12.4万亿美元增加到了如今的13万亿美元，债务增加了6000亿美元。企业债务规模扩大，基准利率暴涨了20倍，美国的10年期国债收益率，也从2%左右暴涨到了5%左右，全美国的非金融企业净利息及杂项支出反而大幅度缩水，这是什么魔法？其实，没有什么魔法。在2020-2021年的0利率和无限QE时期，美国的非金融企业大量发行债券，并从银行申请固定利率贷款，早已锁定了低利率，当美联储开始抬升利率，非金融企业借款增加很少，债务利息支付基本保持在原有水平。与此同时，疫情之后，由于联邦政府的补助和转移支付，美国企业账面现金和存款大量增加，这种状况一直持续到现在——高达2万亿美元的企业账面现金和存款，跟随美联储的加息，无论是购买货币基金，或是短期国债，都能得到很高的利息收入。原来的债券和贷款锁定了低利率，现在的现金和存款又能享受高利率，在没有大量新借债务的情况下，自然造成了净利息（利息支出-利息收入）和杂项支出的大幅度下降。下面这个图表，就能清楚解释这个问题——2022年二季度开始，美国非金融企业的债券和贷款存量增加很少，而账面现金和存款额度却维持过去2年的最高位。资料来源：美联储。将美国的非金融企业视为一个整体，2020年疫情爆发迄今，除2022年1-2季度刚开始加息那段时间里出现下跌之外，美国非金融企业的总资产和净财富规模，其实一直在稳步增长。特别是2022年3季度迄今美联储暴力加息阶段，美国非金融企业的资产和净财富依然实现了稳步增长。美国非金融企业市值由于受到股票市场涨跌影响，波动比较大，但2022年3季度以来，也同样是在增长的。资料来源：美联储。随着美国非金融企业总资产和净财富的持续增加，美国企业抵抗债务风险的能力，其实变强了，这个从上图中2022年3季度以来的债务/公司市值、债务/企业净财富的缓慢下降中可以看出。另一方面，因为美国居民部门不惧高利率，消费持续火热（参见：“房贷利率8%，美国民众为啥不叫苦？”），有了居民的买买买，美国非金融企业的经营状况，也相当良好，哪怕美联储持续加息，2020年一季度以来，美国非金融企业整体税前利润，相比疫情爆发之前几乎翻了一倍，资本开支也持续增加，企业部门滋润得不要不要的……资料来源：美联储。简单说，美联储加息这么高，美国的企业为啥还活得这么滋润？第一个原因，自然是2020-2021年联邦政府的减税及转移支付，帮企业渡过疫情冲击；第二个原因，是这些企业在低利率时期，使劲儿薅了投资者和商业银行的羊毛；第三个原因，是美国老百姓的消费火爆，支撑了美国企业的经营利润3年翻一番。不过，我们深入的问一下——美国企业可以一直这么滋润下去么？当然不能。原因有两点。第一，是美国民众在疫情期间攒下的超额储蓄，已经基本耗尽，接下来的美国消费，大概率不可能像过去3年这么火爆，一旦消费不振，美国企业的经营利润就会下滑。（参见：考验美国经济的时候，到了！）第二，是美国的企业债券的到期规模，2022-2023年一直处于很低的水平，但是从2024年开始将出现暴增，特别是美国非必须消费行业，存在着不少僵尸企业，而这些企业债券，又将在2024年迎来到期兑付的高峰期。如果美联储仍然维持当前的利率水平，那就意味着美国企业的债务置换，不得不以很高的利息成本进行。到了这个时候，对企业来说，高利率就从蜜糖变成了砒霜。另外，在以往的一篇文章中（参见：美国经济的睾丸在哪里？），我也特别强调，美国商业地产，特别是非住宅类的办公楼抵押贷款，是美国经济一个潜在的地雷，如果美联储保持目前的高利率，这些商业地产公司及其相关的抵押债券，很有可能再次引爆一轮类似于硅谷银行倒闭这样的中小银行业危机。所以，考虑到这两点，整体判断美国企业的情况，即将到来的2024年：“越来越像2007年了！”-------------扫描二维码，加入路财主的圈子。小助手微信防失联(LCZxiaozhushou)。

自2022年美联储启动加息以来，美国的房贷利率就一路飙升。以美国最常见的30年期固定利率抵押贷款为例，2021年底的时候，利率大约还是3%：2022年3月，突破4%；2022年5月，突破5%；2022年9月，突破6%；2022年10月，突破7%；2023年10月，一度突破8%；……目前，依然维持在7.8%的20年最高位。资料来源：美联储。要知道，30年期抵押贷款，如果利率涨1%，至少意味着要增加相当于房款30%的还款利息，在短短的一年多时间里，美国30年期房地产抵押贷款利率，从3%涨到了近8%，这意味着，所有贷款买房的美国民众，至少增加了相当于当前房价1.5倍的还款成本！这么高的贷款利率，美国的房奴们，难道不应该叫苦连天？然而，无论各种渠道，我们基本上都没有听说过美国的房奴们叫苦不迭，他们还是该吃吃，该喝喝，贷款消费，买车买房买股票买外国商品，爽得飞起，由此支撑起美国消费经济一路走高，经济增长连续超出市场预期，第三季度美国GDP年化季率甚至达到了4.9%……答案很简单——自2008年次贷危机爆发以来，美国金融监管中强调对消费者的保护，当前美国95%的住宅抵押贷款，都是固定利率贷款（2008年之前绝大部分都是浮动利率贷款，中国目前的住宅抵押贷款，90%以上是浮动利率）。过去10多年间，绝大多数买房的美国民众，都已经锁定了20年期、30年期4%甚至3%这样的超低利率，抵押贷款利率再飙升，绝大多数已经买房的民众都不会再受到影响，反而借机使劲儿薅了一把商业银行的羊毛。有人说了，新买房的人，还是要承担这个高利率。是的，新买房的人如果要贷款，必须接受这个高利率，但你可以和银行商量浮动利率贷款，而买房者既然接受这个高利率的贷款，肯定是不差钱的主儿，明明白白，清清楚楚，自然也没啥可叫苦的。更何况，自美联储持续加息以来，抵押贷款利率持续飙升，新申请抵押贷款的人已经大幅度减少，受到过去23年最高抵押贷款利率影响的人进一步减少……更何况，自疫情爆发以来，美国各大城市房价都一路暴涨，20个大城市的平均房价指数都上涨了50%，你要是觉得房贷的压力大，你把原来的房子卖了，转手就能赚一大笔钱，谁还会叫苦什么房贷利率高企呢？资料来源：美联储。在这种情况下，我们当然不可能听到有美国民众对高企的抵押贷款利率叫苦了。更重要的一个情况是，疫情爆发以来，由于美国联邦政府的转移支付、资产价格暴涨等原因，从宏观角度观察，美国的家庭部门的净财富暴涨，大爷有钱，怎么会在乎抵押贷款利率上涨那仨瓜俩枣的？2020年1季度疫情爆发之时，美国家庭部门总资产128万亿美元，其中负债17万亿美元，净财富111万亿美元；到了2023年2季度，美国家庭部门的总资产暴涨至175万亿美元，负债20万亿美元，净财富154万亿美元。3年时间，资产增加47万亿美元，净财富增加43万亿美元，以当前美国3.33亿总人口来计算，平均每个美国人增加了14万美元的资产、13万美元的净财富，相比之下，抵押贷款利率上升那点儿利息，简直不值得一提，更何况还分散到30年间偿还呢！根据美联储的数据，美国家庭部门的资产，包括金融资产和非金融资产，而家庭部门负债，则包括了住房抵押贷款、消费者信贷以及其他。金融资产包括了直接和间接持有的股票、债券、现金、非公司化运营的商业实体、固定收益的养老金以及其他，自2020年1季度到2023年2季度，美国人的金融资产从87万亿美元暴增到了117万亿美元，整整增加了30万亿美元。资料来源：美联储。非金融资产包括非营利性资产、耐用消费品和房地产，从2020年1季度到2023年2季度，这些资产的总额从40.5万亿美元增加到57.5万亿美元，净增加了17万亿美元——其中，房地产资产规模从30.5万亿美元增加到44.5万亿美元，净增加了14万亿美元。资料来源：美联储。与资产的暴涨相对应，美国民众的负债增加并不多，从2020年1季度到2023年2季度，美国家庭部门总负债仅增加了3.3万亿美元——其中，消费者信贷从4.2万亿，增加到4.9万亿，住房抵押贷款，从10.5万亿增加到12.8万亿，其他债务从2万亿增加到2.3万亿。资料来源：美联储。就这样，美国民众，一方面在低利率时期锁定长期的低利率固定贷款，使劲儿薅商业银行的羊毛；另一方面，美国股市和房价的上涨，又让美国居民净财富飞速增加——新冠疫情以来，美国民众总资产增加37%，净财富增加近40%，债务仅增加不到20%，在这种情况下，什么抵押贷款利率触及20年新高，有啥可叫苦的？3年时间，增加了几十万亿美元的净财富，民众当然是不仅不会叫苦，还敢大胆消费呢！美国消费为什么火爆，美国经济为什么好？说白了，老百姓家庭净财富暴涨，有钱，任性，花钱没压力！相比之下，我们2022年底以来的各种政策，也一直在强调“刺激消费”、“鼓励消费”，但如果民众净财富不增加，债务又泰山压顶，又怎么敢大胆消费呢？-------------扫描二维码，加入路财主的圈子。小助手微信防失联(LCZxiaozhushou)。

美联储，再次对加息按下了暂停键。美国东部时间周三下午2点，美联储宣布，将基准利率维持在5.25%-5.50%区间不变，维持950亿美元/月缩表计划，均符合市场预期——这是美联储2023年第3次加息暂停。除此之外，美联储在声明中表示：第三季度美国经济活动“强劲”扩张，但将评估进一步紧缩政策的程度；就业增长放缓但仍强劲，通胀也居高不下，联储仍然坚决致力于将通胀率恢复至2%目标；金融和信贷状况收紧可能会打压经济活动、招聘和通胀，但影响程度仍不确定；如果出现影响目标实现的风险，准备“适当”调整政策立场；美联储在确定可能适当的额外政策紧缩程度时，将考虑一系列经济因素；……在随后召开的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示：目前完全没有考虑降息；美联储在本次会议中没有将衰退重新纳入预测中。我们仍然专注于双重使命，将坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标；……根据过去每一轮加息的经验，美联储很少会兑现其在季度经济摘要（SEP）中对于自身加息的“预测”——事后来看，真正的最后一次加息，在当时的美联储嘴中，常常是倒数第二次、倒数第三次、倒数第四次……例如，2018年底的时候，美联储就曾经预测其2019年还将有3次加息，缩表也将持续——实际上，美联储2019年不仅没加息反而降息，不仅停止缩表，甚至开始大幅度扩表。市场当然不是傻子，从7月份以来就一直押注于美联储当时就是最后一次加息，当前鲍威尔继续嘴硬说，还有可能加息，但CM的利率期货显示，12月的议息会议上，美联储有85%的概率，依然选择维持当前利率。资料来源：CME美联储，为何开始向市场投降？当然是因为最近两个月来美联储中长期国债收益率的急速飙升，无论是10年期、20年期、30年前的国债收益率，都创出2007年以来的新高。正因为如此，在本次停止加息之前，已经有多位美联储委员，表达出“利率已经足够高了”的观点，这正是我在《美联储，终于投降》一文中所论述的观点。如果观察全美20城、10城房价指数，会发现一个有趣的现象——高利率之下，最近一年美国房价的走势，很像2006-2007年。资料来源：美联储不仅仅是房价走势像，经济增长、通胀、就业、利率、企业利润也很像2006-2007年。过去一年，美国经济增长连续超出市场预期，经济形势一片大好，失业率连续处于极低水平，但也开始了极其缓慢的抬升，CPI通胀率大幅度下降之后，已经开始展现韧性——这也正是2006年下半年到2007年上半年所发生的事情。资料来源：美国劳工统计局从2022年开始，为了压制通胀，美联储快速加息，一直将联邦基金利率区间加到了5.25%-5.5%，虽然通胀已经大幅度下降但仍然很有韧性，为了有效压制通胀，美联储一直给市场传达信息，承诺保持高利率。目前市场基本信任美联储能够控制住通胀，抗通胀国债所显示的中长期通胀预期，持续保持在2.4%左右，而在美联储宣称higher

当前中国的房市、股市和理财（背后是债券市场），你觉得哪个市场最没有希望？不少人可能会说是A股市场，上证指数15年如一日，动辄都在“保卫3000点”，无数大A股的投资者，都深刻体会过一个段子：本来想抄底，没想到一下子抄在了半山腰上；然后再抄底，感觉抄到了地板价，却没想到还有地下室；抄在地下室的，没想到下面还有地窖；抄到了地窖的，没想到下面还有地壳；抄在地壳上的，没想到下面还有地狱；拼死抄到了地狱里的，结果是死了也没想到：地狱居然真有十八层！不过，在我看来，当前A股估值极低的情况下，中国当前最绝望的市场，绝不是股市，而是房市。至少在两三年之内，中国股市还是有非常大的概率能涨起来一波，至于房市嘛，别说这一两年之内基本不可能涨起来，甚至5年之内、10年之内，都很难再来一波像样的涨幅。2023年9月，国务院正式印发《关于规划建设保障性住房的指导意见》文件（国发【2023】14号文），在房地产市场，这份文件被寄予厚望，市场称之为“新房改”。新房改核心思想有两点：一是保障收入一般的群体有房住，打消买不了房的焦虑。二是让房子回归商品属性，满足改善型的住房需要。在当前中国的经济环境之下，我个人认为，“新房改”的第一个目标，实现起来整体上没什么大问题，但第二个目标，我觉得难度恐怕不小。作为过去20年中国人最重要的“投资品”，中国的房子，特别是大城市的房产，早已远超商品属性，怎么可能政策说一句回归商品属性，房子就会自动的去掉金融属性，变成“住宅商品”？全世界几乎所有国家住房金融化的历史表明，加杠杆买房，是一种棘轮效应，金融属性越来越强是顺着棘轮方向前进，但要是去金融化，可能会要了无数买房人的命……任何商品，不管房子还是股票，或者是古董文玩，只要被视作金融资产，其价格运行，必然会符合下图的这个规律。所以，在这里，我要明确说出本文的结论——不管一线二线三线四线五线六线七线八线城市的房价，在未来很多年里，都会持续阴跌。房价为什么会涨/会跌？说白了，就是人和钱这两个因素，有新人拿着钱买房子，“新韭菜”越来越多，越来越茁壮，房价自然就会一路上涨。只要接盘侠越来越多，不管他们用2个钱包还是6个钱包，从政府到开发商，再到炒房客，一定都是恨不得把他们最后的一滴油都给榨出来……这，也正是过去20年，中国房地产市场所发生的故事。哪怕以“被平均”的房价指数来看，相比20年前，一线城市房价上涨也上涨了10-15倍，二三线城市房价上涨大约在3-8倍。到了2022-2023年，中国房价终于到了整体上的价格翻转时刻，这个时候，有人还在那里装模作样的，区分什么一线城市、核心地段，简直要让人笑死。就像2021年的时候，我们大A股，眼看就要不行了，有人非要强调说什么大蓝筹股，什么“核心资产”，还有上涨空间……有个屁的上涨空间！2022年和2023年，那些相信各种“茅指数”核心资产的投资者，脸被打得还不够肿么？说回房价，我们先来看人的问题。根据贝壳研究院发布的《2021年新居住消费调查报告》，中国35个大中城市新房和二手房购房者平均年龄约在33.3岁，具体到一线城市，购买新房的平均年龄约为34.4岁，而购买二手房的平均年龄约为35.1岁。简化一下，我们不妨假定所有买房人的年龄都是33-34岁，这样一来，我们就能够估算出来房价接盘侠的数量。根据第七次全国人口普查数据，2020年底，我国15-54岁人口数量见下表。数据来源：国家统计局。别的事儿不好说，但有一样事儿是确定的——现在30岁的人，3年之后，就是33岁，所以，从上面这个表格中，考虑意外身故的年轻人（约0.49%），我们就可以估算2000年-2038年33-34岁人口的数量。很“凑巧”，2021-2023年恰好就是2006年以来中国33-34岁人口数量的顶峰——5000万人左右。一年之后的2024年，33-34岁年轻人人口数量将遽降500万，变成4550万；两年之后的2025年，33-34岁年轻人人口数量将再降700万，变成3860万；……一直下降到2036年，33-34岁年轻人人口数量才会触底，结果是2570万，只有现在的一半左右，然后，会有一个极为弱势的反弹。从买房人口数量上看，别说一年两年房价涨不了，哪怕再有10年，房价也别想涨了！如果把全国的房地产看作一家公司的产品的话，从2024年开始，你的客户不仅没有新增，反而开始持续的、大规模的减少，结果你非要告诉我，你将实施差异化战略，某些高端产品销量和价格还会上涨……你最聪明，你说得对，你是最伟大的企业家！人的问题说完了，再来看看钱的问题。作为一种人人可以加杠杆购买，还可以向银行申请持续几十年的贷款，而且，相当一部分的城市居民，都持有2套以上的房产，而且也是当前中国居民最重要的资产，这说明，在当代中国，城市住宅，那是妥妥的金融产品。既然是金融产品，而且绝大部分人都会加杠杆举债购买，那么，全国居民部门举债的能力，就决定了房市的钱多少。我这里，用居民部门的债务/可支配收入的比例，来衡量居民部门的举债能力，同时用美国的数据作一个对比。数据来源：美联储，国家资产负债表中心，国家统计局。以美国人这么爱花钱、爱消费、爱负债的习惯，他们应该是全世界最强悍的“背债人”，但是，当他们的居民部门负债占到居民可支配收入总额的135%附近的时候，次贷危机还是发生了。从债务负担来看，2021年-2023年，中国居民部门的负债水平，也终于赶上并超过了美国2006-2008年的水平，在这种情况下，你还怎么指望整个居民部门继续加杠杆买房呢？更何况，美国次贷危机爆发的时候，其实并不存在中国现在这样的人口下降情况，更何况，现在只要是个正常思维的老百姓，都清清楚楚知道了未来买房年轻人在大量减少，更不可能主动加杠杆去去买房了。从宏观上一个集体来说，中国的居民部门，已经没能力给房地产市场继续送钱了。好了，总结下来你看——购房年轻人数量，是这么个状况；居民部门买房的钱，又是这么个状况；……我说房价要持续下跌，有人非要说，国家政策可以救市，你倒是告诉我，国家怎么救？国家生产一批硅胶娃娃，然后给他们大量发钱，让他们去买房么？别扯这些了，还是看看中国几个一线城市最近几年的人口数量变化吧！关于所谓的“核心城市”的房价是不是会坚挺，甚至还会上涨的问题，那我们还是看看经历过房地产泡沫的日本和美国（也只有这两个国家的经济规模能和中国比一下），是个什么样的情况吧！日本的核心城市当然是东京，所以东京市区（首都圈）和环东京区域（近畿圈）应该很有代表性了吧？1988年日本房地产泡沫破裂，东京市区和环东京区域的房价变化是下面这样的！数据来源：日本不动产研究所。1990年日本房地产泡沫破裂，再叠加上日本老龄化（与中国类似），此后的日本房价，哪怕以名义价格计算，也连跌了10多年，直到2003-2004年才触底——其中，东京这个绝对的核心城市房价，下跌幅度，基本与环东京区域完全一样，30年后还没超过当年的高点。你觉得日本或者东京的房价，不够典型？美国的纽约，那可是世界经济的中心，绝对算得上是美国的一线城市了吧？数据来源：美联储。2006年之前，美国的房价一路上涨，2006年触顶，2007年次贷危机爆发，此后，美国城市房价开始漫漫熊途了，以名义价格计算，一直跌到2012年，如果要看经通胀调整的房价，其实一直跌到2013年，而回到2006年的高点，更是要经历15年时间！具体到宇宙的经济中心纽约来说，次贷危机爆发后，照样跌，只不过下跌幅度，的确比其他城市要小一些，但其下跌时间也更长，别的城市都触底了，只有它还在跌。有人可能说了，中国会印钱，中国的广义货币一直在持续增长……Word天呐，你在想什么呢？日本经济泡沫破裂后，连续疯狂印钞30年，M2扩张至原来的3倍以上！美国次贷危机爆发后，美国连续QE疯狂印钞，M2扩张至原来的近3倍！为什么印钞这么多，房价还在跌？就是因为居民的债务杠杆太高，债务通缩对房价的打击远远印钞所带来的通胀呗！印了这么多钱，不管什么一线二线三线四线五线六线核心地段非核心地段，以名义价格计算，日本房价也连续阴跌了30年，美国也阴跌了5年，难道，我们中国的房价，又一次要脱离地球引力还能上涨？或者，北京上海深圳这些所谓的一线城市、核心地段，能够在人类历史上最迅猛的老龄化大潮之下，昂然屹立，持续走出相反走势？你就信吧！-------------扫描二维码，加入路财主的圈子。小助手微信防失联(LCZxiaozhushou)。

其中，前2个部门的债务合计，又被称为“私营非金融部门债务”，而前3个部门债务合计，则被称为“非金融部门债务”，也就是我们通常所说的“实体经济总债务”，而金融部门的债务，则是实体经济部门债务的镜像。

前几天写了那篇：350万亿中国债务的全景扫描很多人说，终于全面了解了中国的宏观债务，那么，进一步的，能不能对中国和美国的债务，进行一个对比，特别是政府债务这一块儿。因为美国和中国的金融体制在根子上有相当大的不同，再加上统计的内容项不同，如果要对中美两国的政府债务加以比较，最好要让其具有相当的可比性才行。如果说，按照相对统一的标准，BIS（国际清算银行）对于世界主要国家的政府债务杠杆率，其实都有明确的统计（见下图）。数据来源：BIS，各国政府债务按照票面价值而非市场价值计算。根据BIS的数据，截止2023年一季度，按照票面价值计算：中国政府债务为97.21万亿元人民币，占GDP的比例为79.4%；美国政府债务为26.85万亿美元，占GDP的比例为110.1%。按照BIS的政府债务数据，中国的政府债务总量虽然不小，但是债务杠杆率（债务/GDP）在世界主要经济体中，仅略高于德国政府的水平，政府债务负担确实很轻——毕竟，像日本这样的国家，政府债务/GDP超过200%，早就麻烦缠身。不过，BIS数据比较滞后，而且几乎每隔一段时间都要进行调整，如果想要得到最新的准确而又权威的政府债务数据，美国可以查看财政部和美联储的网站，而中国则可以查看CNBS的网站。先来看中国政府的债务全貌。查看CNBS网站，截止2023年一季度，中国中央政府和地方政府债务杠杆率（与GDP相比）分别为21.4%和30.1%，政府债务合计的政府债务杠杆率（政府债务/GDP）仅为51.5%，比BIS数据还低了很多（为什么低这么多，我们下文说）。数据来源：CNBS。有了债务杠杆率数据，按照过去12个月滚动名义GDP数据来计算，截止2023年一季度，我们的中央政府债务为26.2万亿元

自7月底到现在，我写了一系列关于美联储和美国国债收益率的文章：看来，必须要制造一场金融危机了！国债狂潮，要淹没世界了现在的美联储，就是1997年的泰国央行！国债洪水来袭，收益率暴涨……美国的睾丸在哪里？

地方政府隐性债务有三个核心特征：1）决策主体是地方政府；2）资金用途是公益性项目建设；3）偿债资金来源于政府财政资金。上文中CNBS统计的“地方政府债务”，就只是地方政府债券的规模，即显性债务。

全球资产之锚——美国中长期国债收益率，继续强劲抬升：10年期达到4.83%；20年期突破5.18%；30年期接近5.0%；……不用问，全部都是2007年以来的16年新高，而且，只要继续涨下去，很快就将突破20年新高。

这里额外说一下，美国的国债，整体上分为五种：2年期以下的短期国债T-Bills；2-10年期的中期国债T-Notes；大于十年期的长期国债T-Bonds；抗通胀国债TIPS；浮动利率票据FRN。

美联储似乎忘了，美国联邦政府，在未来一年，需要融资超过10万亿美元，保持这么5%以上的基准利率，利息和本金支出，很快就会压垮美国的财政。参见：“与付鹏探讨：美国的高利率还能保持多久？”

9月25日，美国的中长期国债收益率强劲攀升：10年期国债收益率，由4.44%劲升至4.56%；20年期国债收益率，由4.7%劲升至4.87%；30年期国债收益率，由4.53%劲升至4.68%；……要强调的是，在昨晚暴涨之前，这些国债收益率基本都已经位于过去15年的最高位，现在暴涨之后，这些国债收益率，都正在向着过去20年的最高点“前进”。

零售房地产，是另一个遭受重击的商业地产类别，疫情封锁曾导致购物中心和百货大楼大量关门，虽然从2021年起疫情管控放开，但是，在疫中形成的网购习惯，仍然不可逆地影响了零售行业，减少商业零售地产的需求。

比方说，美联储2018年12月议息会议点阵图显示，2019年美联储将加息2次，实际是美联储在2019年降息3次，而在2021年3月，多数美联储官员预计2023年底前不会加息，我们现在看来，简直是……

不久之后，美联储旧金山联储发表报告声称，在政府数据修订后，美国一季度个人储蓄总额减少了500多亿美元，截至2023年7月已只有810亿美元，预计2023年3季度将耗尽。资料来源：旧金山联储。

最近这半年多来，在很多场合，都听到过东北证券首席经济学家付鹏先生，对于未来经济的判断，特别是他多次提到，在逆全球化的大潮之下，在未来相当长的一段时间内，美国都有可能处于高利率、高通胀、高增长时代。

然后，鲍威尔又着重讨论了劳动力市场：从多个指标来看，工资增长仍在逐渐放缓，但随着通胀下降，实际工资增长日益上升。但，如果证据表明劳动力市场的紧张状况不再持续缓解，仍有可能需要货币政策作出反应。

很显然，现在市场认为，9月20日的议息会议上，美联储有86.5%的概率不加息，维持5.25-5.5%的联邦基金利率不变，只有13.5%的概率选择再次加息25个基点。

参考文献——智堡Wisburg，23年8月季度再融资：迎接久期狂潮。-------------扫描二维码，加入路财主的圈子。小助手微信防失联(LCZxiaozhushou)。

最近一段时间，美国中长期国债收益率疯狂上涨：2年期国债收益率涨至5.02%，2000年互联网泡沫破裂以来最高水平；5年期国债收益率涨至4.48%，2007年次贷危机爆发以来最高水平；10年期国债收益率涨至4.35%，2007年次贷危机爆发以来最高水平；20年期国债收益率涨至4.65%，2010年欧债危机爆发以来最高水平；……图表来源：www.tradingeconomics.com

前面我写过一篇文章：市场，是怎么猜测美联储的？该篇文章中，我分析了市场对于美联储的预期到底是什么，其中提到CME利率期货交易所显示的市场对未来加息的预测，还有美国短期国债收益率所暗含的市场预期。

央妈的心思市场你别猜(别猜别猜)，你猜来猜去也猜不明白(不明白)；不知道她为什么要加息(要加息)，也不知她为什么又降息(要降息)；……话虽如此，但对于全球的投资者而言，美联储在7月和9月的议息会议上，到底加息不加息，加多少，依然是大家最关心的事儿。

最近两周，我讨论了咱中国投资者比较熟悉的三大类资产的底部。港股：港股，只剩上涨这一条路了！黄金：黄金，最大的变数在哪里？汇率：人民币汇率，见底！今天，我再来专门讨论一下大家最熟悉的资产，大A股。起因，是圈子里，有人向我提了一个非常有意思的问题。

2022年到现在，港股到底为什么会这么惨呢？-------------（扫描二维码加入圈子，免费阅读全文，或直接付费阅读。温馨提醒，安卓付费更划算）

过去10多年时间里，TIPS的收益率一直与黄金价格密切相关，不管是5年期TIPS、10年期TIPS或20年期TIPS。数据来源：美国财政部，Choice数据来源：美国财政部，Choice

5年期和10年期中美国债利差，其极端水平已经接近了2022年11月份，而1年期的中美国债利差，近日更是达到了多年来最低水平附近，远低于2022年11月份的时候。

下面的这个视频，是新鲜出炉的特朗普2024年美国总统竞选的宣传片。要是特朗普的铁杆粉丝，看到这个片子，那真是心潮澎湃，更是对美帝当前的拜登政府义愤填膺……我呢，就是针对这个宣传片的话，做一个经济学上的考证和解读。首先看这个视频的第一句话：美国是一个衰落的国家。额，我不知道特朗普的宣传团队，是怎么定义“衰落的国家”的？这个所谓的“衰落”，又是指多长时间内的事情？如果以各国的经济规模（GDP）来定义所谓的兴起与衰落，那么，毫无疑问的是，拜登政府上任的这三年，无论是绝对的经济规模、或者是相对全球其他主要国家的经济规模，美国绝对在全球都是一枝独秀。2020年，美国GDP为21.06万亿美元，全球GDP为85万亿美元，美国在全球的占比是24.7%；2022年，美国GDP是25.46亿美元，全球是100万亿美元，所以美国在全球的占比是25.5%。相比之下，全球其他主要经济体占比都在缩水，这，这，这，难道正好能说明美国正在“衰落”？如果觉得3年的时间太短的话，那我们扩展到30年。1992年，美国GDP为6.52万亿美元，而全球的GDP为25.4万亿美元，美国的占比为25.7%，2022年是25.5%，你看看，“衰落”了0.2个百分点呢。可实际上，如果你在主要国家在全球的经济占比中，把中国剔除掉，美国经济的占比，相对于其他任何一个国家，都是大幅度的增加了的！比方说，1992年，日本、德国、法国、英国的GDP在全球经济中的比例分别是15.4%、8.4%、5.5%和4.6%，到了2020年，他们分别变成了5.9%、4.6%、3.1%、3.2%——如果美国算衰落，这些国家岂不是都已经坠入地狱里了？好吧，我们猜测，特朗普所谓的衰落，应该是说美国相对于中国的衰落。的确，1992年的时候，中国占全球GDP的比例是1.7%，到了2020年，占比是17.3%，确实进步飞快——但，如果你查看中国历年GDP的全球占比，提升最多最快的时期，恰恰就是在特朗普当政的4年之内。更不必说，拜登政府上任以来的这三年里，美国经济在全球GDP中的占比提升，30年来第一次超过中国。所以，现在的美国经济，无论是与3年前比，还是与30年前相比（需要剔除中国），从未如此成功过，原来，这在特朗普团队这里，就叫“衰落”？我敢肯定，全世界只要脑子正常的主要国家，在经济方面，肯定都眼巴巴的想要这种特朗普嘴中的“美国衰落”。再来看这个视频里的第二句话：美国是一个失败的国家。怎么算失败国家呢？下面的表格里，我列出来了2021年全世界经济总规模前15名的国家的人均GDP。很显然，美国的人均GDP在全球主要国家当中排名第一，一骑绝尘，这意味着，美国人的富裕程度，在全球主要经济体中当之无愧的排名第一，且遥遥领先。一个全球最富裕、最强大国家，原来就是一个“失败的国家”，是不是我对“失败”这个词儿有什么误会？按照特朗普团队这种对“失败国家”的定义，我想，全世界最成功的国家，一定是阿富汗、刚果、南苏丹、索马里这些穷的都吃不饱饭的国家——当然，在15个全球主要国家当中，印度毫无疑问是“最成功”的一个。再来看这个视频里的第三句话：我们是40年来通货膨胀率最高的国家。不扯那么多了，我们直接列出来全球最重要的20个国家当前的通货膨胀率。很显然，如果我们不重新定义“通货膨胀率”的话，美国肯定不是全世界通货膨胀率最高的国家。如果美国算是全世界最高通货膨胀率的国家，我想这个世界上，应该阿根廷、土耳其都是全世界通胀率最低的国家，而且还有当前通胀率远高于美国的英国、意大利、澳大利亚、南非、德国、荷兰，都属于“低通货膨胀率”国家。再来看这个视频里的第四句话：我们的股市，刚刚结束了50年来最坏的上半年。扯那么多了，我们直接列出来全球最重要的20个国家的通货膨胀率。哦豁，看特朗普的宣传视频，真的是不断的刷新和洗礼我对所有经济学基础知识和概念的认知，感觉简直可以和埃尔多安经济学的“降息抗通胀”相媲美。但我居然没有想到的是，连所有人都眼睁睁的看着的美国股市，到底是好是坏，都能被特朗普团队给重新定义一下。不说那么多了，下面的图，就是美国股市最近半年来的走势，分别是标普500指数和纳斯达克综合指数的走势。半年时间就上涨了16%的美国的标普500指数，半年时间就上涨了40%的纳斯达克综合指数，居然是美国股市50年来最坏的上半年走势？Word天呐！美国股市真的有这么牛么？看了上面这个图表，过去50年美国股市的情况显然不是特朗普大仙说的那样嘛，很多时候也照样跌得一塌糊涂……按照特朗普的这种思路，半年时间上涨了40%的股市，居然是50年历史上“最坏的上半年”，那么我猜，我们中国的股市，应该是经历了最好的上半年，不信，你看一下我们上证综指过去半年的走势。注意哦，我上面所列举的四句话，就是特朗宣传视频里一开始的四句话，连个标点符号都没舍得怎么修改。就这种满嘴胡扯的竞选人，居然得到了近一半美国选民的热烈拥护！接下来，特朗普还说，美国是全世界能源成本最昂贵的国家、民主党是全世界最坏的政党，美国的新闻全部都是假新闻，美国人民全部都生活在最痛苦的水深火热之中…………如果全部都一句句的解读下去，我估计这篇文章的字数能超过10万字，所以，大家还是自己看着视频体会吧！如果，我们都对衰落、失败、最高、最坏这些最基础、最常用的词汇的概念和含义有共识的话，那么，特朗普的这些竞选言论，真是充分的诠释了奥威尔说的那句名言：语言，就是谎言！在颠覆和刷新了我对美国经济、国家成败和股市好坏的认知的基础上，总结到最后，我只能说一句话：我支持特朗普参加2024年美国总统竞选！我希望特朗普2024年真正当选美国总统！-------------扫描二维码，加入路财主的圈子。小助手微信防失联(LCZxiaozhushou)。

LPR市场化程度较高，能够充分反映我国信贷市场资金供求情况，现行LPR，包括1年期和5年期以上两个品种，定期由中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心计算并公布（通常是在每个月20号左右公布）。

杠杆很快就爆了，到了2016年12月15日，国海证券惊现“萝卜章事件”，国内的金融市场发生大地震，而债券信托市场，几乎一夜入冬，著名的债灾正式爆发……（该过程参见：央妈一巴掌，理财市场大出血……）

在当今这个世界上，市场经济条件下，最主要的几种货币如美元、欧元、日元、英镑等，其相对汇率变化，主要取决于各自国债收益率的变动，然后再叠加经济体本身的进出口贸易、国内经济的名义增速等因素……

观察上面的图表，从今年3月中旬开始，TGA的资金余额就一路下降，正是这种持续下降，抵消了逆回购账户额度的缓慢上升，保证了即使在美联储持续加息和缩表的情况下，市场上的美元资金也一直处于宽松状态。

就在最近，海外股市“捷报频传”：印度股市，SENSEX指数，上涨创出历史新高；法国股市，CAC40指数，上涨创出历史新高；英国股市，FTSE100指数，上涨创出历史新高；德国股市，DAX40指数，上涨创出历史新高；日本股市，日经225指数，上涨创出30年新高；美国股市，Nasdaq100指数，上涨创出一年新高；……

前面写了三篇文章：30万亿新增人民币，到底消失在了哪里？31万亿元的“新钱”，都去了谁的账户上？谁，最先拿到去年30万亿元的“新钱”？讨论的是过去一年，中国新增31万亿元广义货币，这些31万亿元的新钱，是从哪里来的，到哪里去的，在经济（GDP）和通货膨胀中，是不是有所体现？

比较有趣的是，2021年还是新增贷款大户的房贷，2022年直接缩水为2021年的1/4，这就是说，以往热衷于通过购房贷款从银行体系中得到“新钱”的居民部门，2022年忽然对“新钱”失去了兴趣。

昨天的文章：30万亿新增人民币，到底消失在了哪里？文中谈到，过去一年中国广义货币新增了31万亿元，但是，真实GDP没有增加多少，通胀也没有改变多少，这就意味着，31万亿元的新钱砸下去，中国经济都没个什么声响。既没有进入GDP，又没有显示出通胀，这31万亿元新钱，到底消失在哪里了呢？关于这个问题，我们可以从M2的统计内容开始“寻找”，因为，根据中国人民银行对广义货币M2的定义：流通于银行体系之外的现金，加上企业存款、居民储蓄存款以及其他存款。更具体的，从存款的持有人上来说：M2=在银行体系之外所有流通中的现金（M0）

中国人民银行公布了4月份最新的人民币供应量数据：狭义货币及流通中货币且不去说它，就拿广义货币M2来说，2022年4月份的时候，中国的广义货币M2还仅有250万亿元，仅仅一年之后，就暴增到了281万亿元。简单点儿，你可以理解为，过去一年时间，市场上叫人民币的这种“钱”，总量增加了——31万亿元。按照中国14.12亿人口计算，平均到每个人身上，是2.2万元，这相当于国家帮助每个人都额外印钞2.2万元。根据人民银行历年公布的M2统计数据：1990年12月，统计数据开始的月份，人民币广义货币M2为1.53万亿元；1998年10月，经历8年时间，M2突破10万亿元；2003年6月，5年时间，M2突破20万亿元；2006年1月，2年半，突破30万亿元；2007年12月，2年，突破40万亿元；2009年2月，1年，突破50万亿元；2009年12月，10个月，突破60万亿元；2011年10月，20个月，突破80万亿元；2013年3月，17个月，突破100万亿元；2014年9月，18个月，突破120万亿元；2016年1月，16个月，突破140万亿元；2017年3月，14个月，突破160万亿元；2018年11月，20个月，突破180万亿元；2020年1月，14个月，突破200万亿元；2021年1月，12个月，突破220万亿元；2022年1月，12个月，突破240万亿元；2022年9月，8个月，突破260万亿元；2023年3月，6个月，突破280万亿元……老是有人问，过去20年，中国的房价为什么涨了这么多啊？看看上面列的M2数据，过去20年，人民币的货币供应量涨了14倍，如果没有房价暴涨，那才是活见鬼了呢！当然，信用货币最大的“优点”就是可以无限供应，所以，无论是美元、欧元还是英镑、日元，其发行量都是越来越大，向着天文数字前进。例如，新冠疫情在全球迅速蔓延的2020年3-5月份，我曾经提过，当时美联储每周印钞量（美联储的资产负债表规模，可以理解为基础货币），差不多抵得过2007年之前200多年美国的全部印钞量。以各国货币统计中的M2（欧元区、日本和英国，广义货币统计的是M3而不是M2，不过M3与M2数额差别不大）为例，我们不妨看看，2008年全球金融危机爆发迄今，全球最大的五个经济体，其广义货币供应量各自增加了多少。数据来源：choice,

市场又迎来了屏息时刻。北京时间5月4日凌晨，美联储将公布其最新的利率决议，根据CME关于利率期货的交易价格，联储观察工具（FedWatch

查看美联储最新公布的货币供应数据，会有一些令人吃惊的发现：截止2023年3月，美元M2（通常被认为是美国的“广义货币”）供应，已经连续四个月同比负增长，至于其环比负增长的时间，更是已经长达一年。数据来源：美联储

美国经济会不会陷入衰退？如果会，衰退在什么时候到来？如果会，衰退的程度又会有多深？衰退之前，资产价格表现会怎样？衰退早期，资产价格表现会怎样？衰退中期，资产价格表现会怎样？衰退后期，资产价格的表现又会怎样？……以上一连串的问题，可谓是当前全球金融市场，特别是美国资本市场交易的焦点。

一方面，是美联储选择加息25个基点，并暗示2023年会继续加息，没有考虑“降息选项”；另一方面，是美股和美债，一个月来突突突的涨，早已计入了下半年两次以上的降息。