国债收益率，为何飙升？

2023年8月初，美国财政部对三季度再融资计划做了更新，他们预计，财政部三季度发债规模将达到1.007万亿美元。

这个数据，相比5月初预计的0.733万亿美元，多出来了近3000亿美元，而且中长期国债发行规模明显偏大——10年期达到了1020亿美元，而30年期更是达到了1070亿美元。

美国的中长期国债收益率，随之开始了大幅度拉升的过程。

这里普及一下，美国国债，整体可以分为Bills（1年及一年期以内的短期国债）、Notes（2年期-10年期的国债）和Bonds（20年期及以上期限的长期国债），其中，Bills因为一年内到期，到期后一起支付本金和利息，中间不涉及利息支付；而Notes和Bonds，涉及每半年一次的利息支付，因此合起来被称为“附息国债”。

下面3幅图表，显示了2021-2023年美国财政部的Bills、Notes和Bonds的发行情况。

下面的表格，就是美国财政部2023年-2024年附息国债月度拍卖计划（2023年1-7月，为实际拍卖数量，8-10月本次融资计划拍卖数量，2023年11月以后为估算数据）。

一直以来，不考虑美联储印钞购买国债，美国国债的大买家，依次是外国投资者、债券基金、寿险和养老金、居民部门以及商业银行。

下面的图表，就对比了2022年4季度与2023年1季度美国国债的持有者构成，据此即可统计一季度美债的主要边际购买者。

很显然，2022年以来，居民部门已成为美国国债最主要的购买者，特别是附息国债的购买——实际上，每次美国国债价格足够便宜（收益率较高）的时候，居民部门都会成为美国附息国债重要的购买力量，如2018年和2022年都是如此。

需要说明的是，这里所说的“居民部门”，除了真正的个人投资者之外，主要是指杠杆/对冲基金部门。

也正因为如此，“居民部门”从来不是一个稳定的美债持有者——除了少数居民买入附息国债作为资产配置的构成之外，大多数杠杆基金大量的买入/卖出附息国债，是为了做基差套利交易。当基差消失，或遇到流动性危机，他们可能会选择大肆抛售国债，造成国债市场极大的波动。

根据彭博社的美国国债流动性指数（见下图），2018年以来美国国债市场，有3个阶段遭遇过流动性危机，分别是：

2020年3月，指数飙升，因为疫情爆发，市场集中抛售国债，国债出现流动性危机；

2022年9月-10月，指数飙升，因为美联储的加息预期，导致市场大量的抛售国债；

2023年3月初指数飙升，因硅谷银行等中小银行遭遇流动性危机，不计成本抛售国债。

说明：“国债流动性指数”，是彭博编制的一个数据，用于衡量剩余期限一年及以上的美国付息国债交易报价（依据彭博的报价系统）与国债曲线模型之间的平均收益率误差（average yield error）。当买家和卖家交易博弈充分，该误差较小且很快会被市场修正，这就意味着国债市场流动性良好，反之若误差较大，或误差持续较长时间没有回归，就意味着国债市场流动性较差。

并不意外的是，过去一年里美国10年期国债收益率的三次高点，都出现在彭博美国国债的流动性指数飙升阶段。

过去两周美国中长期国债收益率的飙升，也隐约出现了流动性问题——因为按道理来说，2023年的中长期国债收益率不应该出现不合理飙升的。

根据计算，经过8-10月份的融资之后，2023年美国财政部向私人部门净借款额将接近3万亿美元，但是——其中2万亿是Bills，附息国债只有1万亿美元，该数据低于2022年。

根据美国财政部相关的预算报告和融资计划，2020年、2021年和2024年，才是美国附息国债发行高峰期（见下图），但为什么当前阶段的国债收益率却出现了持续飙升行情？

原因，就是超预期的多出来的3000亿美元融资。

更让人觉得荒唐和匪夷所思的是，本次美国财政部为什么超量发行附息国债，除了满足联邦政府开支（主要是借新债还旧债）之外，还有一个原因：

为了将来能够对国债进行“流动性管理”！

简单说，现在财政部发行这么多附息国债筹集现金，是为了明年有钱能开展国债回购！

2022年9月到10月底，为解决当时的国债市场流动性危机，美国财政部从国库拿出现金，通过回购国债来平息国债流动性危机（2020年和2023年的国债流动性危机，是由美联储出面购入国债或接受国债抵押而平息），这就是美国财政部的“流动性管理”。

考虑到2024年（财政年）美国将大规模发行国债，而美联储已经明确将坚持缩表，所以，财政部希望手头拥有大量现金，以便在未来做好国债流动性管理。

根据美国财政部披露的国债回购计划，从2024财年开始（美国的财政年是从前一年的10月1日到当年9月30日，所以，本次国债回购开启时间是2023年10月份）——财政部将以最高300亿美元/季，或最高1200亿美元/年的规模，回购2-30年期的7种附息债券，此外还将回购抗通胀国债（TIPS），最高10亿美元/季。

美国财政部希望通过这种国债回购管理，维持美国附息国债收益率的动态平衡。

现在的问题已经变成，恰恰是因为美国财政部附息国债发行规模，超出了市场的预期，由此导致了最近的国债收益率飙升，上升到了对美国财政而言根本不可持续的境地。

从某种意义上说，这一次的美国财政部，才真正是“搬起石头砸自己的脚”。

参考文献——

智堡Wisburg，23年8月季度再融资：迎接久期狂潮。

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