通胀，见顶了么？

上周美股大跌，特别是上周五，标普500指数大跌3.6%，而纳斯达克指数，更是大跌4.5%，几乎都创下近一年来的最低值。

为什么跌，当然是众说纷纭。

最典型的说法，是美股明星重磅股票亚马逊，周五公布的业绩，创下7年来的首度亏损；再联想到前两天，美股另一个重磅选手谷歌公布的营收和利润，都远低于市场预期，这引发了人们对于科技股13年牛市终止的怀疑，由此带来市场大跌。

但更为流行的说法，是对于美国经济陷入持续通胀的担忧。因为，持续的通胀，将迫使美联储不断收紧货币政策，这对于美股构成了不利因素。

有人就说了，美国3月份通胀数据不早就公布了么？

该跌的，早就跌了，为什么会现在补跌？

更何况，上周四美国的GDP数据公布，连-1.4%这样极度低于市场预期的数据，都没有引发美股大跌（其实当天还涨了），怎么老掉牙的通胀数据，反而会再次引发美股大跌？

这个问题，说起来比较复杂——

因为，美国的通胀指标和数据，相当地复杂。

从最基本的价格指数看，美国的通胀指标包括三个：

消费者价格指数（CPI）；

生产者价格指数（PPI）；

企业雇佣成本指数（ECI）；

除以上三个指数外，在消费者价格指数基础数据之上，美国经济分析局又开发出个人消费支出（PCE）物价指数；而为了估算真实GDP的波动，又开发出一个GDP平减指数。

最基础的通胀指标，当然是CPI和PPI的年增长率。

下面这幅图，就是50多年来美国官方公布的CPI和PPI通胀率情况，我们可以看到美国的PPI通胀接近美国历史最高位，而CPI通胀率也创出40年新高。

数据来源：东方财富Choice。

所以，毫无疑问的是，当前的美国，正处于其40年来最严重的通货膨胀时期。

在CPI系列物价指数统计的基础上，美国经济学家戈登（Robert J Gordon）于1975年提出了核心CPI的概念。

核心CPI的提出背景，是美国在1974-1975年受到第一次石油危机影响而出现了较大幅度的通货膨胀，其价格上涨主要是受食品和能源价格上涨影响，鉴于这两类商品价格上涨主要受到供给的影响，受需求拉动影响较小，因此就提出了扣除食品和能源价格的变化来衡量价格水平变化的方法。

从1978年起，美国劳工统计局开始公布从消费价格指数和生产价格指数中剔除食品和能源价格之后的上涨率，核心CPI逐渐成为美国宏观经济分析中的常用术语。

1980年迄今，美国劳工统计局与时俱进，多次修改CPI统计指标及相关权重，通过一系列“绝对合理的”技术修正，让通胀数字看起来小一点儿，再小一点儿，再小一点儿……

眼见美国劳工统计局如此努力地降低美国的通货膨胀率，专门统计美国宏观经济数据的美国经济分析局，再也坐不住了。他们提出了“更加合理的”通货膨胀指标：

个人消费支出（Personal Consumption Expenditures，PCE）价格指数。

PCE的大部分数据来源和CPI差不多，为什么要额外提一个PCE指标呢？

按照美国经济分析局的说法，CPI太不合理了，因为没有考虑到替代效应。

比方说，CPI统计的猪肉价格最近涨了很多，CPI涨了不少，但鸡肉鸭肉和鱼肉没怎么涨啊，你可以买鸡肉鸭肉和鱼肉代替猪肉嘛，你整体的消费支出没涨那么多；

比方说，油价上涨了很多，CPI涨了不少，但实际上人们可以选择开电动车啊，大家的消费支出其实并不像CPI数据显示那样涨了那么多；

……

所以，经济分析局的PCE指标，采用“链式加权平均”的计算方式，考虑了替代效应的影响，能够将CPI“高估”的部分给剔除，数字上看起来会更小一点儿，更小一点儿……

当然，劳工统计局会使用“核心”这个词儿，难道经济分析局就不会么？

于是，核心PCE物价指数也随之出现，据说核心PCE比普通的PCE更能反映“真实通胀”。

哎呀，无论是核心CPI概念，还是CPI的技术修正，或者是PCE指标对CPI的纠偏，或者是核心PCE的概念，只要是政府提的通胀指标，都显得这么有道理，而且还能让通货膨胀数据越变越小、越变越小……

关于美国劳工统计局和经济分析局具体如何修正CPI和PCE物价指数的，请参见：

美国官方最常用的数据，其实是核心CPI和核心PCE物价指数。比方说，美国劳工统计局，通常是使用核心CPI数据来评估美国通胀水平；而美联储，则使用核心PCE数据作为货币政策操作的基准。

除了核心CPI和核心PCE物价指数，美联储克利夫兰分联储，在研究中采用截尾平均CPI、中值CPI和中值PCE来评估通胀，达拉斯分联储则发明了截尾平均PCE……

除以上评估全面通胀的指标之外，美国官方部门（含美联储）还单独统计并且公布食品通胀、能源通胀、运输通胀、租金通胀、服务通胀、出口价格通胀、进口价格通胀、市场通胀预期……

是的，美国通胀统计体系，就是这么复杂。之所以大家在新闻中看到美国的各种通胀数据，好像总是不太一样，就是这个原因。

2022年4月12日，在美国劳工统计局公布3月份的CPI通胀率数据（8.5%）之后，大部分的财经媒体都分析认为，美国CPI同比增速将迎来拐点，高通胀即将过去。而正是因为这个预期，当时美股并没有怎么调整。

想起来，去年年中的时候，大批的财经自媒体宣称美国通胀“基本见顶”，而我则坚决认为，无论是从美国的货币供应数据滞后性分析，或者是大宗商品的价格趋势分析上，美国的通胀应该都还远没有见顶。

这一次，从货币数据上看，中短期之内美国通胀率可能触顶，但在2022年接下来的时间里，我并不认为美国的通胀率会下降多少，保持6%以上的高位才是最有可能的结果。

美国的CPI指标，大致可分为4个类别：食品、能源、核心商品、核心服务。就在2022年2月8日，美国劳工统计局再次公布对CPI权重的调整，降低了能源和食品的权重，增加了核心商品和核心服务的权重。

目前的CPI指标权重中，能源占了7%左右，食品占比约13%，核心商品占比22%，核心服务占比58%。而3月份8.5%的高通胀率中，除了食品价格上涨不多之外，能源、核心商品、核心服务价格上涨，几乎各自贡献了30%的比重（见下图）。

接下来几个月，即便是能源价格（原油价格）保持稳定、食品价格保持稳定、核心商品价格保持稳定，它们相比去年同期的价格，也仍然都有大幅度的增长，不可能拉低通胀率。

更重要的，作为一个典型的消费型经济体，服务业价格才是美国通胀数据的大头。在CPI的核心服务项中，最重要的有三项（见上表）：

市场租金（Rent）、业主等价租金（Owners' Equivalent Rent，OER）、医疗健康服务。

这三项相加，几乎占到美国CPI近40%的比重。

Rent租金，与Logic市价房租指数密切相关，而OER则与Zillow房价指数密切相关，这些关于CPI房租的领先指标，目前都还依然在一路上涨。

上周五美股的大跌，就与另一个众所不知的通胀数据公布，有着莫大的关系。

这就是雇佣成本指数（ECI）——根据劳工统计局公布的数据，3月份ECI的年率升至20年来最高4.5%，让人开始担心美国接下来很可能进入工资-通胀的螺旋上涨。

数据来源：美联储。

招聘网站ZipRecruiter对2064名成功跳槽的美国员工进行了一项调查。结果显示，在过去的6个月，约64%的跳槽员工拿到更高的薪资。在这些人中，近一半的人加薪11%或以上。近9%的人比以前至少多赚了50%。

美国全国商业经济协会（NABE）对其84名会员进行了一项调查，结果发现，一季度，美国涨薪公司的比例飙升至70%，创1984年有首次调查记录以来的最高水平；约71%的受访者预计人工成本将在未来三个月继续攀升。

工资收入的上涨与房价、房租以及各项服务价格都密切相关。当员工收入持续上涨的时候，指望通胀率数据大幅度下降，这几乎是一个不可能完成的任务。

尽管美联储和美国政府，试图用一些修正后的数据（如截尾CPI和截尾PCE）来证明，当前美国的通胀没那么严重，也不会一直持续下去，但在我看来，即便下个月美国通胀率数据有可能在8.5%的高位上有所下降，但也下降不了太多。

至少，在整个2022年，美国的CPI通胀率数据，都很难低于6%。

大家难道没有想起来，2021年上半年的时候，美联储一直都还信誓旦旦地说：

“通胀是暂时的”！

但最后的结果，我们都看到了是什么。

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