中国证券法学研究会债券违约的法律责任研讨会举行

2019年10月20日，“债券违约的法律责任研讨会”在中央财经大学举行。本次会议由中国法学会证券法学研究会、北京市金融服务法学研究会、中央财经大学金融服务法研究中心联合主办。证券法学研究会会长、中央财经大学法学院教授郭锋，证券法学研究会常务副会长、清华大学法学院教授施天涛出席。参加本次研讨会的有：来自北京大学、清华大学、武汉大学、浙江大学、中国政法大学、西南政法大学、中国社会科学院、中央财经大学等高校和科研机构的专家学者，来自于上海高级人民法院、江苏高级人民法院、北京市第一中级人民法院、中国证券监督管理委员会、上海证券交易所、中国证券投资者保护基金有限公司、中国证券业协会、中国证券投资基金业协会等单位的代表，来自民生证券、申万宏源证券、中银国际证券、中信建投证券、湘财证券、九州证券、东吴证券、德邦证券、华菁证券、开源证券、新时代证券、腾讯金融研究院、北京市中伦律师事务所、北京市金杜律师事务所、江苏益友天元律师事务所、毕马威华振会计师事务所、北京兴华会计师事务所等单位的中介机构和市场人士代表，以及有关高校研究生，共120余人参加本次会议。

开幕式

开幕式由证券法学研究会常务副会长、清华大学法学院教授施天涛主持，由证券法学研究会会长郭锋致辞。

证券法学研究会常务副会长、清华大学法学院教授施天涛

郭锋会长指出，当前国内外经济发展环境复杂严峻，中国经济下行压力较大，经济运行面临一些困难和挑战，是债券发行人偿债能力下降的重要原因。第一，债券不能到期偿还，和整个经济的基本面有关系，要把债券相关问题放在更大的社会经济环境中来看待。第二，从制度层面来看，证券法、公司法关于债券的规定有没有可检讨的余地，比如，对于债券发行交易的多头审批管理机制是否需要改革，债券发行核准制是否应该改为注册制，债券法律责任的配置跟股票法律责任的配置是否应当加以区分，等等。第三，债券到期不能兑付的诉讼案件在经济下行情况下为司法带来新的挑战，如何既保护债券投资人的权利，又有利于作为发债人的企业可持续发展，并促进使债券市场更加规范、安全，是需要重点研究解决的问题。

证券法学研究会会长郭锋

第二部分 情况介绍

会议的第二部分主题为“情况介绍”，由证券法学研究会常务副会长、清华大学法学院教授施天涛及民生证券副总裁、投行部总裁杨卫东主持。

民生证券副总裁、投行部总裁杨卫东谈到，解决债券违约问题的前提是对中国债券进行分类，中国债券包括国债、地方政府债券、城投债与企业债券等。当前出现的违约情形，主要是企业债券中的以民企为主体的债券的违约，对此应当思考如下三个问题：第一，刚性兑付是否与我国目前经济下行的大环境相适应？第二，针对我国目前的宏观经济形势，如何区分恶意的逃废债问题？第三，如何区别对待因环境变化而债券违约但未来有偿付能力的企业？

左：证券法学研究会常务副会长、清华大学法学院教授施天涛

右：民生证券副总裁、投行部总裁杨卫东

中国证监会债券部三处处长赖朝晖于会上提出了三个方面的问题：首先，从一线的监管实践者的角度来讲，违约新增数字虽有所下降，但仍在持续爆发，且民营企业违约相对多发；其次，关于监管者看待违约的心态和理念，监管方认为打破刚性兑付是一个根本的方向，其符合金融规律，在此基础上应当坚持有序打破刚性兑付，于市场自我形成约束机制的过程中做出一定干预；最后，从长远来看，监管者监管违约时应当坚持市场化、法治化的原则，用市场化的方式去化解风险，且坚决打击欺诈和相应的逃避债务的行为。另外，赖朝晖处长亦提出三个问题：其一，如何在债券违约处置中明确中介机构的责任边界？如何合理划分会计师和承销商间的责任？其二，持有人大会机制中多数决的权限在何处？其三，在中国诚信基础不牢的情况下，如何打击逃废债？

上海证券交易所于萍经理介绍了近期上交所在债券信用风险防控市场机制建设方面的主要情况：2018年以来，债券违约风险事件逐渐增多，违约风险化解难度加大，针债券市场风险管理过程中面临的一系列新挑战，上交所在证监会的领导下，分类施策、强化监管，持续丰富风险管理的手段和方式，加强风险防控机制体系建设，推动建立市场化、法治化的债券风险化解处置机制。一是建立持续滚动融资机制，针对生产经营基本面良好、具有发展前景，只是存在短期流动性困难的企业，建立专门机制，提高审核效率与针对性，及时输血，帮助企业缓解融资难题。二是推出回售转售与回售撤销业务，帮助发行人缓解回售资金压力，为风险处置提供更加灵活的空间。三是推出动态交易方式调整和特定债券转让机制，建立债券二级市场的分类流通制度，一方面有利于避免竞价行情产生异常波动，维护市场稳定，为风险处置各方创造充分、有序的市场条件，另一方面也将通过市场化的方式改善违约及高风险债券的流动性，满足各类市场主体不同风险偏好的交易需求，畅通风险出清渠道，维护市场信心和投资者利益。

北京市第一中级人民法院法官助理曹明哲从司法与民商法的角度探讨五个问题：第一，关于应当如何看待债券募集说明书，其认为募集说明书应该是当事人间的合同内容，对当事人之间具有约束力，投资者解除的应当是以募集说明书为内容的债券合同或者认购合同，而不是募集说明书；第二，关于诉讼管辖和争议解决方式的问题，若认为债券受托管理人具有原告的起诉资格，当债券发行人违约时，受托管理人起诉时依据的纠纷解决方式和协议管辖规则究竟是募集说明书还是债券受托管理协议，这中间可能会产生争议；第三，关于担保权的问题，其认为由债券受托管理人统一持有担保权的模式实现了债权人和担保权人的分离。目前法律中有法定的担保权人和债权人分离的形式，即在债权转让中，在主债权转让但担保权的变更登记没有同时发生，此时不影响受让人同时享有担保权，因此持有人可以享有担保权；第四，关于预期违约判定问题，其认为预期违约的判定是综合判断的过程，债券品种不同标准和结果不同；第五，关于原告资格的问题，实践中目前表现为两个方面，一是关于债券受托管理人能不能作为原告起诉，二是资管计划作为持有人谁来起诉，其认为上述两个问题都可以在信托法的框架下展开分析。

中钞区块链技术研究院创新业务拓展经理邹雨铮以浙江新光集团破产案件为视角，分析了相关企业的债券违约成因、特点，对债券违约的市场化进行了解读。她表示，提高违约债券的处置效率与质量，建立不良债券的处置市场，加快相关配套制度以及规范出台，可以更好地在保障债权人利益的同时兼顾公平效率。她建议，通过证券法和破产法在实体法层面上的融合以及在程序法层面上的联动，可以为违约债券的处置提供更广阔的空间。结合已有的尝试，在债券违约处置实务中，笔者认为以破产管理人制度为借鉴，违约债券的市场化托管是个值得探索的路径。

上海虹桥正瀚律师事务所合伙人王正对债券违约争议解决过程中遇到的几个问题进行了实务经验分享，具体包括：第一，在诉讼主体方面，他探讨了受托管理人起诉以及持有人起诉相关主体资格问题。具体包括受托管理人是否有权提起诉讼，《募集说明书》约定受托管理人先行起诉是否排除持有人起诉的权利、受托管理人或持有人起诉在现行法律及合同安排项下分别存在的问题；若当事人系通过资管计划持有债券，管理人的诉讼主体资格来源、能否将多个资管计划集中一起提起诉讼、以及持有人能否将多个资管计划持有的发行人发行的多个债券并案提起诉讼等，王正律师结合域外法律对同类问题的规定，对上述问题提出了自己的建议；第二，在增信措施方面，他介绍实务中会出现抵（质）押权人与持有人分离、甚至部分持有人系抵（质）押权人的情形，他建议应认可该情形下持有人主张优先债权的权利，并建议增信措施应由全体持有人按比例受偿。第三，在违约认定方面，他介绍了实务中出现的多种“交叉违约”约定条款，以及对“预期违约”情形的不同认定标准，其建议法院应该综合判断，并建议参考破产法操作流程进行处理。

北京市中伦律师事务所律师田园结合代理的案件，谈了公司债券违约纠纷在起诉、审理、执行三个阶段面临的法律问题。第一，受托管理人在公司债券违约诉讼中的原告主体资格无明确的法律依据；第二，鉴于目前我国的债券持有人会议制度尚不完善，即便《募集说明书》有约定，亦不应将持有人会议决议作为行权的前置程序；第三，对于债券违约案件执行难的问题，他建议未来应允许债券持有人将募集资金使用计划涉及到的子公司列为共同被告，子公司在实际使用尚未偿还的募集资金的范围内承担责任。

上左：中国证监会债券部三处处长赖朝晖

上中：上海证券交易所债券业务中心经理于萍

上右：北京市第一中级人民法院法官助理曹明哲

下左：中钞区块链技术研究院创新业务拓展经理邹雨铮

下中：上海虹桥正瀚律师事务所合伙人王正

下右：北京市中伦律师事务所律师田园

该阶段参加评议的嘉宾有湘财证券董事会秘书周卫青、东吴证券投行部董事总经理段克强、北京植德律师事务所赵一平律师、中国政法大学民商经济法学院李东方教授等。评议人的主要观点有：1、债券违约侵权责任框架下，应该区分责任成立的因果关系与责任范围的因果关系；2、受托管理人在存续期的责任和义务需要加强。

第三部分 宏观思考

会议的第三部分为“宏观思考”环节，由中央财经大学法学院教授、证券法学研究会副会长曾筱清和上海高级法院金融庭副庭长宋向今主持。本单元围绕我国违约债券的宏观趋势以及政策展开。宋向今庭长表示随着相关案件数量快速增长，司法中相关法律规范存在滞后性，需要通过立法、监管的完善以及多元化的纠纷解决机制来解决。武汉大学法学院院长、教授，证券法学研究会副会长冯果、北京市一中院行政庭庭长薛峰、中国政法大学教授马更新、武汉大学法学院副教授南玉梅、九州证券股份有限公司法律合规部副总经理凡咏齐分别进行了发言。

左：中央财经大学法学院教授、证券法学研究会副会长曾筱清

右：上海高级法院金融庭副庭长宋向今

武汉大学法学院院长、证券法学研究会副会长冯果教授就违约债券进一步交易，围绕三个问题展开了发言：一是违约债券具有流动性，有必要构建一个切合违约债券特点的交易市场；二是这种交易市场在交易双方、交易内容、市场功能方面都与普通的交易市场存在着差异，因此需要建立符合这些特点的市场机制以平衡流动性和风险，比如在交易的主体、强化性披露制度等方面需要作出特别规定；三是建议引进非货币的支付方式以及折价偿付等制度。

北京市一中院行政庭庭长薛峰从行政法角度谈及了债券违约责任。他主要对债券违约中民事、刑事以及行政责任的关系进行阐述。他认为，债券违约时应以承担民事责任为主，但刑事和行政责任应区分是否为同质性责任再判断是否需要继续处罚。他表示，从司法责任来看，先承担公司债券违约中的行政法律责任，有利于民事和刑事责任的承担。此外，他建议，在处理债券违约中，应具有保护权益、确定预期和引导未来的理念，实现个案正义、市场正义与金融正义、经济正义的均衡。对待债券违约要客观理性辩证分析。战略上藐视之，战术上重视之。现实生活中，债券违约不可能避免。只要将债券违约控制在适度的量内，可将债券违约这一利空之事转化为利好。在此基础上，加强债券市场的法治建设。

中国政法大学教授马更新针对监管视角下的债券违规监管尝试，谈了几点判定债券违约的方式：第一，按照合同法通俗的判断方式；第二，进入破产清算程序；第三，债务人债务重组过程当中出现债权人让步，或者帮助债务人违约的意图。目前，人民银行、证监会、发改委是我国债券领域的监管主体。针对债券违约，分市场和分券种多头监管方式最大的弊端是基于部门利益和分头监管的影响容易出现一个逐底竞争削弱未来应该有的监管的力度和监管的秩序。对此，第一是事前前置措施的介入，第二是系统性风险的防范，第三是信用风险化解的跟进。

武汉大学法学院副教授南玉梅基于公司债券属性，对立法上构建违约预防制度的问题作出几点说明。公司债券具有整体性和分散性两大属性，第一，应当从外部增信转向内部增信；第二，制度层面切入的点是债券管理制度。在内部增信问题上，应该回归到合同本质，做到公司法、合同法和债券契约，债券募集说明书上的体系协调。不能让发行人一味地限制自己的经营行为，应当缩小义务，排除权利。在债券管理上，应该立足于我们国家投资者保护的实践，吸取和借鉴域外法相关的立法模式。

九州证券股份有限公司法律合规部副总经理凡咏齐特别强调保护债券投资者的原因和路径。原因：第一，债券投资者是资方，没有投资者提供资金和反复投资，市场就成了空话，应该敬畏投资者，保护其信心；第二，债券投资者交易中参与度低，不直接了解交易对手方，不参与交易文件拟定，格式条款被动接受；第三，受托管理人在代为诉讼及接受担保上存在主体障碍，且非投资者选择，缺乏信任甚至利益冲突，加上信息不对称，利益难平衡，效率低下；第四，部分发行人欺诈发行，违规披露，恶意逃债，资产隔离。对于投资者保护，有以下建议：第一是加强对发行人惩戒力度，从刑事、行政、民事三个方面对发行人及其直接责任人员追责，遏制发行人带病发债欺诈发行，违规披露，恶意逃债，拒不执行判决、裁定等行为，确保债券市场稳定；第二是不必过于追求受托管理人完全且排他的诉讼地位，也不用过于追求持有人会议决议对所有投资者的强制力，直接有利于兑付的决议必能全票通过，如增加担保物，要求打折及延期的议题，按照多数决规则对小投资者不公平。实践中，可以打造以投资者为主，各中介机构配合的诉讼追偿模式。同时，发挥中介机构信息、资源及技能优势，由受托管理人主导，当成一个新的投行业务来做，尽量保住企业，不破比破好，重整优于清算，如债务重组中协助发行人制定方案，出售资产，引入战略投资人等；第三是引入专业的不良资产处置机构，完善违约债券的交易市场，盘活违约债，增加投资者的退出通道。

北京市金德律师事务所主任、创始合伙人徐钢在评议中强调，预期违约制度有利于保护债权人的利益，保障交易安全与经济发展。因为现行法律没有明确规定，实务中法院也采纳较高的证明标准，造成持有人难以证明发行人构成预期违约。因此有必要在相关法律中增加预期违约制度、默示预期违约制度的表述和规定，对构成要件、判断标准进行细则化、类型化。

上左：武汉大学法学院院长、证券法学研究会副会长冯果

上右：北京市一中院行政庭庭长薛峰

下左：中国政法大学教授马更新

下中：武汉大学法学院副教授南玉梅

下右：九州证券股份有限公司法律合规部副总经理凡咏齐

该阶段参加评议的嘉宾有北京大学法院郭雳教授、北京市金德律师事务所主任徐钢律师、腾讯金融研究院副院长韩开创、北京市中伦律师事务所合伙人张保生律师、北京兴华会计师事务所合伙人孙钰等。评议人的主要观点有：1、在没有勤勉尽责方面出现重大问题的情况下，中介机构应以承担补充责任为主要方式，除非是之前有先行赔付此类安排。2、债券市场跟股票市场不同，应该要平衡债券市场的各个市场参与主体之间的利益，不能过度保护，不能不保护。

第四部分 中介责任总体思考

会议的第四部分主题为“中介责任总体思考”，由北京大学法学院教授、证券法学研究会副会长蒋大兴和江苏益友天元律师事务所主任唐海燕主持。蒋大兴副会长引出了中介服务机构在债券发行以及债券发行后的履行过程当中的地位、中介机构的法律关系建立的对象以及违约责任的承担主体等三个方面的问题。唐海燕主任认为，中介机构的责任原则应当是过错责任。从法律渊源角度，中介机构的义务是勤勉尽责的注意义务，法律本身不可能穷尽所有条款，通过证监会、行业规定来认定规则。作为中介机构来说，就是要严格履行这些执业规范和执业规则所设定的义务。以过错的程度的不同来区分责任的范围和形式较为合理。

左：北京大学法学院教授、证券法学研究会副会长蒋大兴

右：江苏益友天元律师事务所主任唐海燕

西南政法大学高等研究院院长、证券法学研究会副会长侯东德教授提出从三个方面完善债券中介机构责任承担制度。第一，诚信机制的重建。主要是使中介机构内生性声誉约束机制发挥作用。重点在于保护投资者利益，机构执业转变为更强调个人执业、建立诚信登记和惩罚性赔偿机制；第二，完善责任形式。中介机构的行政责任、民事责任和刑事责任要有效衔接。对民事责任而言，基于公平原则，在设立责任承担的限度的基础上推行严格责任，避免中介机构承担过重责任。投资者作为市场主体也应负其责。第三，重建委托代理关系。最有公信力的公共委托人，才能实现市场稳定发展和投资者利益的保护的作用，可以考虑有证监会来担任中介机构的统一委托人。

北京大学法学院副教授洪艳蓉就证券中介机构的问责与免责问题进行了发言。她认为，首先，关于中介机构的问责基础是否有效的问题，应该关注执法行为和预期目标之间是不是有高度契合，如果有则认为有效；其次，关于中介机构的免责是否存在的问题，要从中介机构的身份和功能、中介机构的双层代理问题以及勤勉尽责的判断几方面进行考虑；第三，中介机构勤勉尽责标准目前是原则性规定，规定属于合规性标准还是基于风险的审慎标准不清晰，导致难以判断中介机构是否勤勉尽责。最后，针对证券法三审稿的内容，她提出了适当提高违法责任上限、明确免责事由、区分中介机构的不同身份和作用、授予中介机构必要的执业权限等建议。

开源证券股份有限公司合规法律部副总经理李元双围绕债券违约视角下中介机构勤勉尽责的界定问题展开了讨论，主要包括三个方面的内容：第一，目前的法律法规和政策规定要求中介机构勤勉尽责，切实发挥资本市场“看门人”作用；第二，从实务角度，应当对勤勉尽责义务进行界定，注重其与虚假记载、误导性陈述、重大遗漏的关联性，且可结合监管措施、行政处罚或司法案例进行勤勉尽责标准的界定；第三，勤勉尽责义务的界定存在一些难点和困境，有待解决或明确，如债券业务与股票业务勤勉尽责标准的差异性和统一性、债券业务中不同中介机构收费与义务对等性、承销商和受托管理人双重身份产生的利益冲突、勤勉尽责行政执法与司法认定差异化等。

北京物资学院讲师杜一华对债券发行中的投资者适当性管理与违约责任问题进行了分享。首先，她对债券发行中与责任的承担密切相关的投资者适当性管理进行了梳理；然后，对双向调节方案以及区分不同商品的类型与客户类型进行匹配的方式进行了思考，并对日本和香港的相关模式进行了介绍；最后，针对我国债券发行投资者适当性管理及违约责任问题，她认为，我国目前高度依赖的是责任处罚，违约主体并没有受到严重的惩罚，并提出了相关建议。

北京策略律师事务所高级合伙人柏平亮就债券市场如何既打破“刚性兑付”，又合理保护投资者的权益从三个方面进行了梳理：第一，关于债券市场债务违约的现状，2018年以来，金融与债券市场的债务违约已经比较常态化；第二，对于打破刚性兑付的规定，2018年4月出台的资管新规第19条对刚性兑付行为提出了认定标准；第三，对于如何保护投资者权益，可以从打破利率管制推进利率市场化、建立健全债券处置机制、强化投资者教育、完善金融机构和中介机构的职责几方面进行考虑。

上左：西南政法大学高等研究院教授、院长、证券法学研究会副会长侯东德

上右：北京大学法学院副教授洪艳蓉

下左：开源证券股份有限公司合规法律部副总经理李元双

下中：北京物资学院讲师杜一华

下右：北京策略律师事务所高级合伙人柏平亮

北京大学法学院刘燕教授、中国社会科学院法学研究所赵磊研究员、北京中伦律师事务所合伙人常明君律师等对上述汇报进行评议。评议人的主要观点有：一是债券问题首先是民事法律关系问题，参与主体是平等的，个案坚持刚兑对于整个市场未必有利；二是区分中介机构责任首先从主观故意上判断是否参与欺诈，如果参与则必须严惩，如果是自身专业手段和能力问题，追责时应当有区别；三是追责建议采用过罚相当、权责利统一、监管机构执法尺度应当有一惯性和连贯性、中介机构各司其职、区分债券类型等原则。

第五部分 聚焦保荐人/承销商责任

会议的第五部分主题为“聚焦保荐人/承销商责任”，由中国政法大学民商经济法学院李东方教授主持。李东方教授指出，如何解决证券行业中介机构的身份冲突、受托管理人的法律地位、承销商民事责任的程序性问题等都很值得探讨。

中国政法大学民商经济法学院李东方

江苏省高级人民法院民五庭副庭长段晓娟从司法实务部门的视角，对债券违约案件进入诉讼后面临的几个问题作出了阐述。第一，在管辖的问题上，实践中存在募集说明书和受托管理协议两者并非均载有协议管辖条款或者仲裁条款且内容相同，因而在涉诉时出现管辖争议；第二，在主体方面，一是受托管理人能否作为原告就债券违约事项提出权利主张，二是单个债券持有人在债券持有人会议未能作出决议的情况下能否单独起诉，就债券违约事项主张权利，这其中还涉及如何看待债券持有人会议的法律地位，债券持有人会议作出决议的程序，债券持有人会议决议有无异议程序，债券持有人会议决议的法律后果等；三是如果允许单个债券持有人单独起诉，在设有抵押、质押等增信措施情况下，如果抵押、质押登记在受托管理人名下，单个债券持有人是否有权主张优先受偿，如果有权主张，该权利如何实现；第三，对于有观点提出承销证券公司、中介机构等承担连带责任可能责任过重，与取得收入等不匹配问题，其中确实存在平衡权利义务与责任问题，但法院、仲裁机构都必须依法裁判，现行证券法上规定的责任是连带赔偿责任，如果认为应当限定责任范围等，只能是在证券法修改的环节实现；第四，对于有观点提出中介机构承担严格责任错误的问题，可能有个认识误区，中介机构承担的并不是严格责任，而只是在证券法规定过错推定情况下，实践中几乎没有中介机构被认定为不存在过错而不承担责任的情形，这里需要考量的是应当如何认定中介机构的过错；第五，对于债券违约以后如何处理，比如违约债券的交易，在司法实践中还未出现相关问题，建议可以结合之前银行处理不良贷款中金融不良债权处置中出现的问题以及规制经验，做到制度先行。

浙江大学光华法学院教授、证券法学研究会副会长李有星围绕债券承销商的责任与免责标准问题从基础的方面发表了观点。李教授提出，第一，我们应该客观去认识债券融资的高成本性、复杂性和刚兑性，刚兑是一定的，只不过是谁来承担这个刚兑的问题；第二，要考虑中介机构在交易过程中增加成本的作用；第三，证券法69条规定的连带责任实际上最终变成承销商的连带责任，如何打破连带责任，可以考虑将证券法69条中中介机构责任分离出来，再以过错责任规制；第四，债券发行的核心是中介机构对发行人偿债能力的真实准确反映，是否承担责任主要看其行为是否导致投资者对发行人偿债能力理解判断的错误。按照该标准判断中介机构，承销商的赔偿法律责任；；最后，李教授就券商的免责问题提出了自己的建议，并建议建立债券信息监管系统。

新时代证券股份有限公司总经理助理方毅祖从债券违约现状、债券违约行政刑事及民事责任追究、券商中介机构承担责任的法理基础和建设债券市场券商几个方面展开论述，从券商角度对建设债券市场提出几个建议：第一，监管部门把握条款和监管力度；第二，提高发行人违规惩戒力度；第三，加快信用评级体系建设；第四，建立保荐机构和个人执业责任险；第五，制止不当竞争。

申万宏源证券有限公司内核评审总部总经理谢鲲提出了关于债券市场券商的六个困惑：一是券商双重角色的利益冲突问题；二是受托管理人法律地位的问题；三是公募债和私募债的差别问题；四是承销团成员之间的法律关系和责任分担问题；五是债券违约中承销机构责权利相匹配的问题；六是不同的债券品种法律适用不统一的问题。谢鲲总结道：资管新规后强调的打破刚性兑付和投资者保护的平衡问题说到底还是各个市场主体之间责权利怎么样做到合理的分配的问题，让卖者尽责、买者自负，才能真正地降低融资成本、促进实体经济的发展。

北京海润天睿律师事务所律师薛强从目前债券发行的融资监管体系、承销商在承销发行中的余额包销责任两个话题阐述。首先，薛强律师强调了目前债券发行的融资监管体系是“332”结构，并重述了现行债券违约监管的法律体系。其次，在余额包销责任方面，薛强律师指出目前法律及监管规则并没有对“余额包销“”做一个明确的细化。针对余额包销，薛强律律提出了两个问题：一是承销协议当中的余额包销约定，在法律性质上如何认定，余额包销条款是一个预约还是附生效条件的条款？二是债券发行承销商的余额包销义务怎么落实？

北京市天同律师事务所顾问律师何海锋就承销商法律责任的程序性问题做发言。他指出销商法律责任的程序性问题上有以下几个问题值得注意：一是管辖问题，原告原本单独起诉承销商，但追加发行人为被告时，受发行人所在的中级人民法院管辖，导致承销商所在地法院管辖被架空；二是案由问题，由于存在承销文件等中的约定，可能存在侵权责任和违约责任的竞合；三是行政或刑事前置与立案等级制的冲突和平衡问题；四是承销商责任可仲裁性的问题，在以往的司法判例中存在争议。建议这些问题在将来相关的司法解释中做出统一规定。

北京市金杜律师事务所合伙人杨婷就公司债券发行中承销商的虚假陈述责任主题主要讨论以下四个方面问题：一是法律适用问题，债券市场虚假陈述是否适用最高院2003年的《虚假陈述司法解释》。杨律师认为，结合《证券法》的规定，司法解释调整对象为证券市场，应包括了债券市场。二是债券持有人可索赔的虚假陈述损失赔偿范围，杨律师认为，在虚假陈述诉讼中，债券持有人的损失，不是指债券本息的兑付，而是指受虚假陈述影响产生的买卖债券的盈亏。三是债券虚假陈述赔偿责任因果关系的认定问题，杨律师认为，债券市场与股票市场在信息披露制度、价格形成机制、投资者方面均存在很大不同，司法解释所基于股票交易模型建立的虚假陈述推定交易因果关系及系统风险等损失因果关系很难完全适用于债券市场虚假陈述案件。四是承销机构的虚假陈述责任问题。杨律师认为，在目前过错推定原则下，承销商在证明自身没有过错方面既缺少规范依据且实践中提出该种抗辩的空间也较小。同时，《虚假陈述司法解释》关于中介机构承担赔偿责任的相关条文也存在不自洽之处，期待未来立法对债券市场发展、厘清中介机构责任及投资者保护需求均作出回应。

上左：江苏省高级人民法院民五庭副庭长段晓娟

上中：浙江大学光华法学院教授、证券法学研究会副会长李有星

上右：新时代证券股份有限公司总经理助理方毅祖

下左一：申万宏源证券有限公司内核评审总部总经理谢鲲

下左二：北京海润天睿律师事务所合伙人薛强

下右二：北京市天同律师事务所顾问律师何海锋

下右一：北京市金杜律师事务所合伙人杨婷

上海市高级人民法院金融庭黄海法官、中国证券投资者保护基金有限公司法律部龙非总监、北京市中伦律师事务所合伙人张诗伟律师、浙江理工大学法政学院金幼芳老师等对上述汇报进行评议。评议人的主要观点有：一是中介机构民事责任的承担，需要进一步讨论前期虚假陈述行为与后期违约之间的因果关系；二是界定中介机构责任，还需先建立明确的规则，各中介机构之间的责任边界也需要明确区分。

闭幕式

会议的的闭幕式由中央财经大学法学院教授、证券法学研究会副会长兼秘书长邢会强担任主持人，证券法学研究会郭锋会长做闭幕致辞。

证券法学研究会副会长兼秘书长邢会强首先谈了个人的思考。关于中介机构的责任问题，一是行政处罚力度可以提高，例如可按造假金额的一定比例处罚，但是不能降低处罚入罪的标准。勤勉尽责应以行业一般水平为准。中介机构没有技术侦查的手段，很多问题是核查不出来的，对此应该有清晰的认识。二是各中介机构之间还是应该归位尽责的，要强调专业化分工。券商不应该对于律师、会计师工作的进行一再的重复工作，应该在一定的分工的基础上有合作，责任也是如此。随后，他回顾和梳理了本次会议的具体讨论情况和观点，归纳了具有共识的几个方面成果。一是我国债券市场违约是受到国内外多重因素影响形成的，因此，防范和化解违约风险也应该着眼疏导为主、综合施策、解决问题，坚持市场化法制化，而不能一罚了之、一破了之；二是债券市场的法律机制应该在监管体制、发行机制、风险处置机制、司法原则等方面适应市场自身特点和规律进行调整和完善，特别是在市场参与者的责任配置上要注意与股票市场的区别，承销制度和保荐制度的区别，以及在制度设计上明确债券市场各类参与主体的角色定位职权，兼顾防范化解风险中的公平与效率；三是对中介机构的法律责任认定应当坚持过错与责任相当的原则，这既是法治精神的体现，也是维护市场长远健康发展的需要和金融支持实体经济的需要，更不能在处置风险中产生新的金融系统性风险，目前，这也是司法实践迫切需要解决的问题，需要在司法政策上做出统一明确；四是对逃废债行为要加大打击力度，弥补债券违约风险处置的短板。

郭锋会长总结指出：首先，在政策层面提出的“打破债券刚性兑付”是否准确、是否会产生负面作用要认真研究分析；对民营企业发行的债券不能到期兑付越来越严重的情况，要深入分析背后的深层次原因，是否存在所有制差别导致的产业限制、融资链断裂问题要进行调研，不宜简单得出民营企业普遍不讲信用的结论。其次，对现行证券法第69条、173条规定违反信息披露义务所导致的发行人无过错责任、证券公司连带责任、中介机构过错推定责任应当进行评估研究，进一步探讨各市场主体承担法律责任的不同归责原则，积极推进民法典侵权责任编科学合理界定中介机构法律责任。第三，在目前债券市场机构投资者占主导的情况下，按照投资者适当性原则，对债券投资者保护需要更加精细化处理，应当与传统立法主要从保护股票市场散户投资者出发设计保护规则有所区分。第四，坚决打击债券欺诈发行。第五，律师、会计师和券商在资本市场的职责既有重合，又有区分，在判定其法律责任时应当区别不同的专业分工，不是简单的连带责任。最后，郭锋会长要求尽快将本次会议成果归纳整理，报送有关部门参考，更好地实现学术成果转化。

左：中央财经大学法学院教授，证券法学研究会副会长兼秘书长 邢会强

右：证券法学研究会会长 郭锋  

大会在热烈的掌声中闭幕。

文/邢会强、马俊、王桂英、陈思语、黄贺琪、任妍姣、徐芮等