股市为什么总乱来？
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现任美国经济学会会长Richard Thaler的新书Misbehaving（乱来）是一本类自传兼行为经济学简史。 Thaler最早服膺心理学家Daniel Kanehman和Amos Tversky对人类行为系统性偏离理性假设的研究，并将其引入经济学营垒，开创了经济学的行为转向。
Thaler与诺奖的缘份，看来是个问题。Kanehman于2002年获诺贝尔经济学奖，Thaler没份。前年Robert Shiller与Eugene Fama分享诺贝尔经济学奖，Fama是Thaler在芝加哥大学的同事兼学术门派对手，而Shiller还是在Thaler怂恿下转向行为经济学研究的，Thaler还是没份。
一
不出意外，这本书以Kahneman和Tversky的段子开篇。这两位是心理学前景理论（prospect theory）创始人。
Thaler说，Tversky有多棒呢？心理学界有一个段子，你越早认识到Tversky比你聪明，你就越聪明。Tversky早逝，很遗憾没有与Kahneman一起拿诺贝尔经济学奖。
用Kahneman一出场也是个段子，Kahneman当着Thaler的面接受关于纽约时报书评关于Thaler的采访，认为Thaler最大的优点是懒，因为有懒这个门槛拦着，所以只做足够有意思的事情。
Thaler是行为经济学的先锋，也是与主流经济学几十年来大辩论的主辩之一。这书延续了辩论。火气渐消，机锋仍在。他列举了主流经济学对行为经济学的批评，一一还击。
——貌似（as if）。弗里德曼举台球手击球为例，说明专业台球手虽然不必知道力学、数学、空气动力学，但击球必须貌似与研究透这些后的击球一致，否则就不能打得一手好球。Thaler反驳：专业台球手毕竟是极少数，大多数人毛估估就击球了。经济学又不是研究专业人士的学问。
——利害（stake）与学习（learning）。主流经济学批评说，行为经济学在实验中发现的那些非理性行为，是因为没玩真的或者是玩真的但玩得不够大，所以参与者不够认真，没有充分调动理性能力，玩大了就不一样了。主流经济学还认为，如果多来几次实验，参与者会在实验中学习，这些非理性行为会逐步消失。Thaler作了类似于大专辩论会上常见的巧妙回答：这两个批评是互相矛盾的。越是利害相关的事情，就越是人生中的重要事情，就越是不频繁发生。最重要的事情，往往只发生一次，上哪里学习去？这个回答巧是巧，但只能胜人之口，不能服人之心。
——市场。主流经济学认为，市场能消灭那些不符合理性假设的行为。Thaler认为，这种情形时常发生，但相反的事情，也就是不符合理性假设的行为长存，也常有。进化论并不必然偏爱理性。这我很同意。进化没有方向不管优劣。社会充满了互动与反馈，多算胜少算只是一种情形，偶尔会有少算胜多算，傻子够多能把聪明人踩死。聪明人生气的不是世上有傻子，而是偶尔自己居然会被傻子踩死。不信，请看当前的A股市场。
二
行为经济学的重要进展，大多发生在行为金融学领域，因为这个领域最早有足够多的数据。Thaler说，经典金融学理论植根于Fama命名的有效市场假设（EMH），包含两个相关联的论断：价格永远是对的；不可能系统性地战胜市场。
与大多数人一样，他的研究主要是挑战后者。他发现，三五年内表现最差的股票，在接下来的三五年内，表现会好于前三五年表现最好的股票，也会好于市场指数。
Shiller则在两个方面同时着力。在系统性战胜市场是否可能这一侧，他发现，上市公司过去七年业绩的平均市盈率，对于股价表现有一定的预测能力。在价格永远是对的这一侧，他发现，通过上市公司的分红记录，按现金流贴现模型倒推其理论价格，其波动远远小于实际的价格波动。Shiller获得了2013年度的诺贝尔经济学奖。
与Shiller分享诺贝尔经济学奖的Eugene Fama发明了有效市场理论这个术语。他与Thaler、Shiller等人的分歧，在多年以后，用他自己的话说，“经验层面没什么差别，解释不同。”
经典金融理论认为，股价的惟一驱动因素是其beta，也就是与市场波动率的相关性。研究大量金融市场数据后，Fama后来提出了三因子模型，beta之外，增加了value（价值）、size（规模）：净资产/市值比大的股票，以及小市值的股票，其表现都优于指数。近年，Fama更把三因子模型扩至五因子模型，又增加了盈利性和投资两个因子：净资产收益率高的股票，以及固定资产投资要求低的股票，其表现优于指数。对这些经典金融理论难以解释的现象，Fama指出其存在，不作解释。
到了今天，有人认为，在五因子之外，还应加上一个趋势（momentum）：过去6到12个月表现好的股票，在接下来的6到12个月中表现也好。
顺着坡往下滑，随着因子越来越多，理论也就越来越从规范性的蜕变成描述性的了：市场应该怎么怎么样----〉市场事实上是怎么怎么样。
三
这本书中掌故很多。介绍一个股票超额收益率之谜。学者发现，美国近百年来，股票的年化收益率高过债券6个百分点。学者进一步研究发现，“合理的”超额收益应该不到1个百分点。那多出的5个百分点怎么解释？
萨缪尔森有次问同伴，如果有一个赌局：下注100，输赢概率55开，赢了赔你110，输了人家拿走。你玩不玩？同伴不玩，但补了一句，如果是玩100次，那我就玩。同伴的第一个选择是基于厌恶损失（loss aversion），第二个选择是基于大数定律。萨缪尔森想了很久，最后写了篇论文，认为如果选择不玩第一次，那么就应选择不玩全部100次：假设已经玩了99次，那最后只剩一次，是不会玩的。同理倒推，98次，97次，直到第一次，哪次也不会玩。
Thaler的看法正好与萨缪尔森倒过来：大数定律是对的，而如果要玩100次，那就要玩第一次。不能因为对眼下这次博弈的loss aversion而放弃长期博弈的有利赔率。他由此认为，股票超额收益的来源，正是投资者因为过于回避短期风险，而放弃了长期有利赔率。他的大拇指定律建议是，投资者少看股价，看的次数越少，投资收益越高。
四
读Thaler这本书，建议与Daniel Kahneman前两年的Think，Fast & Slow参看，两本书都属于自传兼学科简史。Kahneman的书丰富，Thaler的书流畅。
Richard Thaler在序言里说，无论什么时候觉得这书乏味了，就请立即放下，否则就又是一种misbehaving。我读完了。
我读这书的体会，是原教旨主流经济学基于最优决策和均衡理论，类似公理系统，在这个意义上是不可能会错的，问题在于拿来做预测，开药方的时候，把现实与经济学模型作比对，然后认为问题出在与模型不一致的现实上，药方就开在把现实改造到与模型的假设一致。模型完美解释新的现实，问题就被认为解决了。产权改革、让市场发挥决定性作用，这些都不是经济学前沿研究，也用不着大学者来开药方，学过经济学ABC的新手都开得出来。大多数时候管用，不过，正如墨菲定律所预测的那样，最关键最紧迫的时候，这药方就最不管用。
至于行为经济学，Thaler这书结尾的时候说，接下来有三个未尽的方向，第一个是在经验层面继续寻找发现系统性偏离理性假设的人类行为。第二个是建立统合性的理论。第三个是应用。第一个主要成果在行为金融领域，仍在继续；第二个正如行为经济学的批评者所批评的那样，还没有；第三个Thaler身体力行，nudge-选择设计-libertarian paternalism，他走的是这条路。
所有的模型都是错的，好在有些还有用。
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