“牛市是投资者亏损的主要原因”及格雷厄姆的48个诫条

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“牛市是普通投资者亏损的主要原因。”在6月大跌之后，忙于割肉的投资者对格雷厄姆的这句话有了刻骨的认知。

这句话始见于本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的《智慧投资者》（The Intelligent Investor），巴菲特最推荐的一本书。可以说，格雷厄姆的理论加巴菲特的表现，使这一风格的价值投资有能力与学院金融理论和华尔街鼎足。最重要的，这本书是给普通投资者看的。在中国，他们叫散户。

巴菲特在中国有近乎神的地位已经好久了，并不是因为中国投资者普遍服膺这套理论，而是因为财富崇拜。这种崇拜在巴菲特于2007年清仓中国石油后一度淡化。当时的股市新贵们无不嘲笑巴菲特退出太早。数月之后，中石油在国内上市，首日开盘价48元，引爆A股自6000点到1664点的下跌，自己股价也有同等的跌幅。巴菲特崇拜于是重新升腾。最近的一个例子是，巴菲特前两年入股比亚迪，自交易宣布前后股价即上涨，到实际入股完成日，股价已上涨数倍。股票过户当天，巴菲特此笔投资已获账面收益10亿美元。这叫金手指溢价？ 在巴菲特看来，又假设格雷厄姆泉下有知，入股比亚迪激发的颠狂反应是不是一种信号？

格雷厄姆本人投资生涯相当成功，虽然不能与巴菲特相比。巴菲特始终师事之。巴菲特说自己书房里有四本最重视的书，其中一本即为《智慧投资者》，还有两本为格氏另外一本较专业著作《证券分析》（Security Analysis）的不同版本。

几年之前，在中国股市谈格莱厄姆和巴菲特的投资风格而不是他们赚多少钱的话，无异对牛谈琴。现在有所不同，中国股市够大，投资工具也丰富了一些，这类投资风格开始有了部分适用的空间。

原教旨主义的格雷厄姆，更有思想的力量。上市公司的价值，其中的现实可计算，而未来难测。格莱罕姆说，能算清要算清，要追求以低价获得，难测的部分要保护好自己免受意外剧变的伤害。看未来想到的首先不是希望，而是要准备灾难来临。

中国只有极少数人可能采用《智慧投资者》中展示的格雷厄姆价值投资法，正如在美国市场上也只会有极少数人这样做。追逐安全边际（margin of safety），无论股票多好绝对不付高价。再玫瑰色的前景，看不透就当不存在。绝对回避不可承受的亏损，为此绝不冒多余的风险。在中国，在美国，有多少人在投身股市时有如此谦卑的自我认知？

几乎是自明的，原教旨的格雷厄姆主义投资者在市场上存活得最长；但巴菲特能成为最成功的投资者，我想是一个意外，除非巴菲特在哪里定制了一下。有人转述巴菲特名言：用格莱厄姆的价格，买费雪的股票（成长股）。任何对成长抱有乐观预期的人，已经是离经叛道的格莱厄姆主义者。但巴菲特对老师的理解勿庸置疑：“一定要买便宜货。这个念头要么立刻打动你要么永远也不会。从来没见过一个人慢慢皈依。”

最好的介绍，敌不过经典的原文。下面是我的48条摘录。

1. 买股票是买一宗生意的一部分；市场总是在过度兴奋和过度悲观间摇摆，智慧的投资者是从过度悲观的人那里买来，卖给过度兴奋的人；你自己的表现远比证券的表现本身更能影响投资收益。

2. 投资收益是购买价格的函数，你买得高，收益率就低；不管多么小心，你无法不犯错误，只能恪守安全边际，也就是说，不管股票多么来劲绝不高买，你才能控制住犯错的后果。

3. 对股票价格要斤斤计较，要像超市购物，不要像买化妆品；真正重大的损失总是在投资者忘了问“多少钱”之后；高增长不等同于高盈利。上涨的股票风险增加而不是减少，下跌的股票风险减少而不是增加。

4. 战胜市场平均水平非常难，如果你还是想试一试的话，那么，第一，你要有一个内在合理的策略；第二，这个策略得是市场上不流行的。 战胜市场平均收益水平可能但很难，普通投资者没必要有此追求。

5. 智慧的投资者对于对上一两次没有兴趣。

6. 投机不是不行，但致命的威胁是投机却自以为投资。投机时就要像理智尚存的赌徒，只带100美元去赌场，把棺材本锁在家中保险箱里。

7. 黄金不是天然的对抗通胀工具，1935年到1970年金价表现不如存款。

8. 基于美国1915年到1970年的数据，在通胀方向与股价变动之间，不存在密切的时间关系。

9. 公用事业上市公司是通胀的主要受害者，因为融资成本抬升而水电气价格不易上涨。

10. 一般认为房地产是对抗通胀的好工具。格莱罕姆不懂房地产，没敢多说，只提醒房价也有波动剧烈的时候。

11. 你能承受多大风险？先问自己：结婚了吗？伴侣收入？有孩子吗？有遗产吗？有老人要赡养吗？工作安全吗？需要这笔投资带来稳定现金流吗？最后，能承受多大亏损？

12. 防守型投资人应分散投资但不要过度分散；应投资财务稳健、稳定发红利的大公司；出价不能高于公司七年平均盈利的25倍以内，也不能高于过去一年的20倍。

13. 成长股是有，暴涨的成长股也有，但平均而言普通爱投资者买并享受到成长股带来暴利的机会，相当于树上长钞票。

14. 管理投资组合如烹小鲜。一旦确定，不要轻动。

15. 长期（10年，20年）的股票/基金定投是普通投资者储蓄—投资组合的必要部分。

16. 带小孩的寡妇如果愿意投入时间和精力，可以做进取型投资者，但永远不要尝试靠投机去获得额外的收入。

17. 成功的中年医生应做防守型而非进取型投资者，因为他没有时间。

18. 股价下跌本身不是风险，而是你不得不在股价下跌的时候卖出，也可以是你投资的公司本身发生重大负面变化，又或者是你买价太高。

19. 别看到星巴克生意好就去买星巴克的股票。买熟悉的好公司，这话只对了一半。另一半是还要价格合适。

20. 定投产品比较理想的是指数基金，包括股指和债券组合。

21. 要对新股发行保持警惕。买的没有卖的精。发行者选择最好的市场时机，由最精于推销的证券公司销售，这对普通投资者不是好信号。

22. 牛市结束的标志是小公司新股定价比更可靠的已上市可比公司还高。

23.市场总是会过度低估那些不热门的公司，正如会过度高估那些热门公司一样。

24. 对进取型投资者来说，买入道指市盈率最低的几家大公司股票是可取的策略。

25. 最理想的便宜货是业内领先的大公司，其价格低于历史均价，且其市盈率低于历史平均市盈率。这很难遇到。

26. 在牛市时很难见到上市公司手持现金超过股价，但熊市时这种机会比想象的要多，要抓住。

27. 如果追求在股市要涨之前买入，要跌之前卖出，会不可避免地滑入投机。投资是追求在股价低于公允价值时买入，在高于时卖出。搞对时间不如搞对价格。189页 28. 大众不可能靠准确预测股市方向挣钱。

29. 在大家恐惧时贪婪，在大家贪婪时恐惧。行不行？这个策略的问题是熊市无底，牛市无顶。

30. 买那些股价接近净资产值的公司股票，这类公司还要有恰当的市盈率和强健的财务。这可使你免于对股价波动的担忧。这些公司的数量比想象要多，看看公用事业。

31. 如果公司的内在价值并无变化，基本面并无变化，那么投资者应把自己看作一家有价值公司的部分拥有者。股价波动是“市场”先生与你作交易建议的报价，如果报价好，利用它；如果报价不好，不理它。让市价服务你，而不是主宰你。

32. 投机者的首要兴趣是预测并从市场波动中获利；投资者的首要兴趣是以合适的价格买合适的资产。

33. 投资者不必等待熊市来临才低价买入，可能更好的办法是只要有资金就买那些合适的股票，除非市场价格已经高到无法用成熟估值方法来衡量。

34. 基金经理强于普通投资者，但不强于指数。

35. 自古以来就有机智且活力四射的人许诺将带来奇迹──用别人的钱下注。

36. 对于高增长型公司，无法估计其现有盈利的市盈率，也无法估计其未来盈利的市盈率。297页 37. 别把上市公司单年的利润当回事，计算五年平均利润更有意义。

38. 格莱罕姆选股七原则：规模够大；财务稳健；发放红利至少20年；近10年未有亏损；近10年盈利增加至少1/3；股价低于1.5倍净资产；股价低于近三年平均盈利的15倍。

39. 投资者如果十分愿意为公司未来盈利预付高价，那么当一切都如愿实现时，他没有盈利；一旦稍有不如预期，他会付出惨重代价。

40. 选择押宝于自己对未来预测正确，或者选择保护自己免于因预测错误受损。建议你选后者。

41. 投资组合最好不要有中小盘股，因为他们在牛市中总是被高估。进取型投资者只有在确信买得便宜时才能介入。

42. 大众不可救药地热爱投机。他们会在任何时候以任何价格买入任何东西，只要这东西时兴。

43. 市场短期爱选美，长期爱测体重。

44. 一切都会过去。与这同样永恒正确的投资诫条是：保持安全边际（margin of safety）。

45. 一方面，安全边际取决于公司未来增长，但未来善变；另一方面，安全边际取决于当前股价的高低，这是确定的。把握你能把握的。

46. 保持安全边际与组合投资（diversification）是好伴侣，因为单只股票的安全边际保护可能失效。

47. 牛市是普通投资者亏损的主要原因。

48. 投资如经商，要遵守以下商业原则：像了解你的生意一样了解你的投资；切勿让别人帮你理财，除非确信他的能力和品行；不要投风险和收益不对应的项目；如果确信投资所依据的数据和推理正确，不要管别人在干什么。

推荐读物：The Intelligent Investor, by Benjamin Graham

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