CNABS连载 | 权威报告——美国资产证券化白皮书（一）

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美国结构性融资行业组织（SFIG）是美国规模最大的，致力于加强结构性融资和资产证券化行业发展的权威行业组织。

SFIG于2014年成立其中国市场委员会，为帮助中国资产证券化行业的监管部门和市场参与者了解美国市场的发展历程、经验教训和最新监管政策动向，SFIG中国市场委员会组织大量华尔街专业人士历经一年时间完成了《美国资产证券化白皮书》（以下简称白皮书）。

和逸金融旗下品牌中国资产证券化分析网(CNABS)决定于今日开启白皮书的定期连载，以飨读者。白皮书预计连载十六期，每周日持续更新，敬请关注。

一、美国资产证券化市场

第一章 概述

A. 美国资产支持证券的历史

由政府全国按揭贷款协会（Ginnie Mae，即吉利美）发行的房地产抵押贷款支持证券（MBS）开创了第一单资产支持证券（ABS）。吉利美是美国政府支持企业（GSE），其目的是培育充满活力的抵押贷款二级市场。这些MBS交易产生由吉利美担保的过手型证券，将本金和利息收入转移给投资者。尽管早前投资者也曾交易过非证券化的抵押贷款，但银行一般都将这些抵押贷款留在表内，这主要是因为各州的利率和抵押贷款融资的规则有较大差异，并且在公开市场上出售个别抵押贷款所导致的风险聚集。因此银行相当一部分资源受制于未偿付贷款，这严重制约了银行扩大住房抵押业务的能力。

吉利美开创的房地产抵押贷款支持证券交易极大地改变了抵押贷款行业的现状。通过把具有相似利率、地区分布和房产所有人类型的抵押贷款打包出售，房地产抵押贷款支持证券交易极大地降低了房地产购买者的成本，并且把银行放贷所面临的消费者风险降至最低。此外， 交易房地产抵押贷款支持证券而非贷款也显著减少了文书工作量和法律费用。

1983年，另一家政府支持企业，联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae，即房利美），在标准MBS产品上进行了进一步改进，发行了首支房地产抵押贷款担保债券（CMO）。CMO将利息和本金现金流再次打包和归类，产生了不同久期和利率的债券。国会通过使房地产抵押贷款投资通道（REMICs）合法化推动了这项创新。很快企业开始意识到证券化的各种应用。

斯佩里租赁公司于1985年推出了首支非抵押贷款的资产支持证券产品，该产品票据规模2亿美元，基础资产为计算机设备租赁所产生的租金。这些证券获得了标准普尔的AAA评级，由第一波士顿银行承销。与贷款相似，租赁活动也可以产生可预测的现金流，对客户以及原始权益人也拥有标准的合同追索权。在斯佩里租赁的这个案例中，资产支持证券方案涉及1池75笔计算机设备租赁，而斯佩里租赁及其子公司为应对违约而提供的数额担保相对于资产池规模20%。第一单汽车贷款的资产支持证券于1985年成功发行，由峡谷国民银行和美国海丰银行承销。这笔交易规模不大，但引起了三大汽车公司福特、通用和克莱斯勒的关注。在接下去直到1996年的10年中，美国市场发行了355单汽车抵押贷款支持证券产品，资产价值达到1620亿美元。从那时起，汽车贷款和汽车租赁资产支持证券交易就成为美国资产支持证券领域规模最大的业务之一。第一单影响较大的信用卡支持证券产品也于1986年成功发行，接下来的10年里此类资产支持证券的发行规模达到2309.5亿美元。主要的发行人包括花旗集团、第一资本银行、第一美国银行以及美信银行（MBNA）。 

图1：截至2014年底，美国市场资产支持证券产品余额，不包括复杂的担保债务凭证。单位：十亿美元

20世纪90年代，证券化技术获得了巨大的发展，投资者也普遍接受了多种多样的资产类型。21世纪早期，在互联网泡沫和房价暴涨引发的廉价信用的驱动下，MBS领域发展迅猛。房价暴涨还导致了诸如汽车和信用卡等其他消费领域资产支持证券产品的增长，原因是在美国住房经常被用于申请房屋抵押贷款，消费者通过这类操作可对其房屋价值“套现”，并使用“套现”现金偿付其他贷款。伴随着2008年的信贷危机，资产支持证券的发行和需求也急剧萎缩，详情参考图表1。尽管人们对证券化产品的生存能力提出了质疑，这类产品在这场有史以来最严重的信贷危机中的表现也证明了这类产品具有强大的复原力，而之前针对这类产品的很多负面认知也不攻自破。目前市场正在进行重大调整，欧洲正主动发展“高质量证券化”，美国也在推进证券化的标准化。

B.证券化在美国实体经济融资中的作用

证券化在美国实体经济中依然扮演着和危机之前同样重要的角色，尤其是它可以通过对信用风险和早偿风险进行分层，使更多的投资者参与风险分担并为实体经济融资。

证券化通过为美国消费者提供信贷资金来支持不同领域的消费，包括住房抵押贷款、信用卡、汽车贷款和助学贷款。证券化也通过提供信贷资金支持了美国的商业发展，例如通过银行贷款担保凭证（CLO）和商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）分别为企业杠杆贷款和商业地产市场提供融资。实际上，2015年第二季度，私营的和政府支持的证券化达8.6万亿美元，约占全国贷款存量17.3万亿的50%。这个比例从信贷危机之后相对保持稳定，尽管非GSE私营部门发行的证券份额因政府在单户、多户住宅和助学贷款的增加而有所降低。

证券化融资中不同领域的相对份额随着时间推移有所变化。包括信用卡应收款、助学贷款和汽车贷款在内的非住房抵押贷款的消费证券化，从2007年第四季度的31%降到2015年第二季度的17%。与此同时，住房抵押贷款证券化从63%增长到67%，非消费类证券化维持在33%左右。

要使得证券化成为一个有效的工具，准确评价基础资产损失的相关性以便合适地设置劣后级提供的缓冲保护水平是重要的。为达到这个目的，危机之后的证券化以其他证券化产品为基础资产的比重已经降低。某些产品，如ABS CDO，已经在市场上消失，而其他例如CLO已经不再用其他证券化产品为基础资产。这个趋势也受到投资者对更透明、更简化的交易影响的驱动，同时也受到政府在制定鼓励交易透明化和简单化的规则的引导。 

信贷危机之后出现的另一个趋势是结构金融证券在二级市场流动性降低的风险。《巴塞尔协议2.5》增加了市场的风险资本要求，《巴塞尔协议3》提高了流动性风险费用支出，这两项举措都增加了维持交易组合的成本。新的市场风险费用在《交易账户的基本回顾》下最终确定，意味着证券化头寸的风险权重比现在的市场风险权重高出几倍。市场将会如何应对这些改变还有待观察。

总的来说，危机之后的证券化更加关注资产质量。例如，危机之后的住房抵押证券化大部分由高质量单户住房贷款组成，这些贷款满足GSE的标准并用其证券化产品名义发行。非GSE私营部门发行由高质量大额住房抵押贷款组成的证券自从危机之后大幅减少，这类证券因为单笔规模过大而不能满足政府支持企业规定要求（优质大额贷款），原始权益人更愿意把这些贷款留在表内。在企业贷款部门，后危机时期的CLO交易的基础资产，几乎全部都是第一顺位、优先级的抵押贷款，几乎没有高收益债券和结构化金融证券等另类可替代资产。类似的趋势在其他领域的资产支持证券中也有不同程度的体现。

下图2提供了2007年第四季度和2015年第二季度证券化融资份额在不同基础资产领域的比较，这个图表中融资分为私营证券化、政府或GSE证券化、非证券化的私人放贷和非证券化政府放贷四大类。基础资产类型包括信用卡应收款、汽车贷款、助学贷款、个人住房贷款、商业和多户住房抵押贷款以及公司贷款。非住房资产类型的消费信贷资产包括了信用卡应收款、汽车贷款和助学贷款。消费信贷资产包括非住房资产类型的消费贷款和个人住房贷款。非消费信贷资产包括商业、多户住房抵押资产和公司贷款 。

图2显示，虽然证券化占总融资存量的份额在信用危机后依然相对稳定，但各个细分市场的份额是不断变化的。从2007年第四季度起，非住房抵押贷款的消费证券化从31%下降到17%，住房抵押证券化从63%增长到67%，商业地产抵押贷款证券化一直保持在29%，公司贷款证券从55%降低到49%。

自从危机之后，相对于政府支持的证券化产品，非GSE私营部门发行证券的重要性在各个资产类型都发生了改变。除了住房市场之外，私营部门发行的证券现在构成了证券化存量总额的主要部分。在住房市场，私营部门发行的证券从2007年第四季度的24%降到2015年第二季度的9%。

一些关键因素导致了上文讨论的不同趋势，而这些因素的相对重要性因基础资产类别不同而异。这些因素包括更谨慎的风险承担环境、影响银行和证券化市场的监管政策、政府直接干预、较低的二级市场流动性和全球危机后缓慢的经济复苏。

图2 美国2007年第四季度和2015年第二季度证券化产品未偿份额

1.信用卡

信用卡应收款领域的证券化趋势受很多因素的影响，但这些因素都与市场的准入条件无关。

根据美国《财务会计准则》第166条与第167条规定，大部分信用卡证券化的发行人需要把所有交易合并到资产负债表上。尽管大部分的信用风险已通过合同约定转移给了投资者，但发行人仍被要求持有一定量的贷款损失准备金，这种储备过剩资本的行为大大降低了证券化的经济效率。为了与资产的再合并相一致，美国监管部门要求发行人持有额外的风险资本，这无疑更加降低了经济效率。

作为持续的信用管理，发行人在经济衰退期间主动降低了一些履约风险有所升高的客户的信用额度，通过降低信用额度，贷款余额也随之降低。此外，发行息差的扩大对交易效率和融资成本都带来了重大的消极影响。

作为美国消费者一个普遍较好的行为特点，当经济下滑的风险加剧时，他们会“束紧腰带”并积极减少信用负担。非必要支出也得到降低，导致信用卡应收账款的减少，信用卡消费从2007年的10020亿美元降低到2010年的8390亿美元。经济复苏后，这个数字则在2015年二季度回升至8470亿美元。

最后，由于消费者信心下降，并且股权投资相比银行存款风险更大，人们开始倾向于选择储蓄，银行存款因此显著增加。经济状况的不利、可证券化贷款数量的减少和持有过剩的廉价存款致使银行大量减少了证券化的发行量。

2.汽车贷款

信贷危机以来，汽车贷款净发行量增长了近2000亿美元，而汽车贷款证券化占比略有减少。稳步复苏的美国劳务市场使得汽车贷款的借款人可以在保持现有贷款准时付款的同时负担汽车贷款量的净增长。复苏同样也提升了那些通过表内融资提供新贷款的发行人的信用质量。类似地，由于信贷危机后信用额度的回升，汽车金融公司也可以以不出表的形式提供汽车贷款融资。

不论是在信贷危机之前还是之后，汽车贷款和汽车租赁一直都有着优异的信用表现，因此投资者一直很倾向于投资这类资产。信贷危机的经济复苏刺激美国汽车贷款市场的需求不断加大。从2007年四季度到2015年二季度期间，汽车贷款的发放量增长了约20%。然而，汽车贷款的增长并没有转化为同比例资产支持证券发行量的高增长。同期间内，资产支持证券发行量只增长了7%。汽车抵押贷款支持证券在整个汽车贷款发行中的占比由2007年四季度的23%降低至2015年二季度的19%。同期，整体汽车贷款余额从8010亿增长到9980亿美元。

汽车抵押贷款支持证券的发行人可以分为两类：一、大多数汽车制造商都有一个附属融资子公司，它们为母公司提供融资服务，以便母公司向零售客户以及经销商客户出售汽车产品。汽车金融公司最主要和最有效的融资方法之一是通过发行资产支持证券产品对应收款项进行证券化；二、银行和类似的金融机构，相比较汽车金融公司，它们有更多融资选择，包括吸收存款。因此，在发行资产支持证券产品上，它们将较为谨慎。

3.助学贷款

自从信贷危机以来，由于政府直接贷款的增加和私人助学贷款的减少，助学贷款的证券化发行份额出现下降。作为一种融资方式，助学贷款资产支持证券的份额已经从2007年第四季度的39%下降到2015年第二季度的17%。同期，政府提供的助学贷款从1160亿美元上升到8850亿美元，占助学贷款存量总额中的很大一部分比例。2010年7月国会终止了联邦家庭教育贷款计划（FFELP），并且令所有新增的政府担保的助学贷款都通过直接贷款计划进行发放。在2010年7月以后发行的所有FFELP计划资产支持证券的基础贷款都是在2010年7月前发放的。截至2015年第二季度，在直接贷款计划计划下还有大约5500亿美元的存量总额。

最近，一些市场贷款机构也进入了私人助学贷款领域，他们主要关注那些持有政府或私人助学贷款、具有很强偿付能力的借款人，并为其提供再融资。虽然目前这只占私人助学贷款发行市场中一小部分，但很可能在私人助学贷款的发行和证券化市场中占有越来越高的比重。 

4.住房抵押贷款

住房抵押贷款证券的发行量在住房抵押贷款发放量中所占比例有所上升，同时非GSE私营部门发行的住房抵押贷款证券所占份额有所下降，从2007年第四季度的24%下降到了2015年第二季度的9%。一个新的交易治理框架（该框架还在不断完善中）的出现、影响银行和证券化的监管政策的出台以及政府的直接干预造成了这种现象。

自金融危机爆发以来，交易监管就成为了个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）投资者的关注领域。虽然几个关键问题仍未解决，但市场参与者正在改进RMBS的产品框架来减轻投资者的担忧。RMBS缺乏流动性是另一个值得关注的问题。流动性缺乏促使持有优质大额贷款支持私营证券化产品优先层级的投资者要求更高的溢价水平。

住房抵押贷款一直是后危机时期监管政策的关注重点。一系列的监管指导方针和规则影响了美国住房市场证券化的规模和特性，包括“合格住房抵押贷款”规则、偿还能力规则、《诚信贷款法案》、《房地产转让程序法案》的综合信息披露规则（TRID）；“不合格住房抵押贷款”的风险自留规则；《Reg AB II》披露规则；与《巴塞尔协议》相关的针对证券化的银行资本化和流动性规则。这些规则共同作用，形成了以下的现状：（1）RMBS的发行集中在拥有良好信用状况的借款人；（2）提高了对原始权益人的监管要求和披露相关交易情况的标准；（3）通过风险自留的要求使得原始权益人和服务商的利益与证券化股权和债务持有人的利益尽可能保持一致；（4）对于一些想要持有或交易优先级证券化债权的银行来说，增加了它们的资本成本和流动性成本。

然而，尽管监管上、立法上、行业间采取了各项努力来提升市场流动性和投资者信心，似乎一个极大风险问题至今仍然没有得到解决，即契约诚信问题。在全球金融危机爆发后，美国司法部和各州检察长对银行实施了一系列处罚措施，这在一定程度上造成了证券投资者证券收益的抵押资产的损失。投资者认为，这种政府干预会使得交易不能遵循原本合同约定的过程来进行，成为恢复市场信心的巨大阻碍。

美国GSE房利美、吉利美和房地美有大约5.7万亿美元的MBS存量总额。由于GSE在住房抵押贷款融资中扮演着主要的角色，非GSE私营部门发行的证券在这个市场的可发挥空间较小。的确，从市场的角度来看，GSE发行的MBS拥有美国政府的隐性担保，这使得监管审查集中在了私营部门证券化上，也因此阻碍了如上所述的私营部门证券的发行。由于获得了美国政府的担保，通过GSE借款的融资成本有所减少，相比之下私营部门贷款者的融资成本就很高。同时， GSE债务能够享受比金融机构发债更低的监管资本和流动性成本。

最近，房地美和房利美已经开始通过他们的康涅狄格大道证券（CAS）和结构化机构信用风险（STACR）信用风险转移（CRT）产品将他们在交易中的风险敞口转让至私有市场。自2015年三季度起，有约6790亿美元的抵押贷款支持的CRT产品已经出现在市场上。CRT产品通常包括一个单独的优先证券以及多个的夹层证券和一个劣后层证券。优先证券通常由GSE持有，同时GSE也可保留全部或部分残值证券。在早期的交易中，投资者的主要损失敞口取决于固定的违约回收率。然而，夹层级证券和次级证券的一个突出的特点是：它们是GSE直接的、无担保的债务。由此，投资者便暴露在这些GSE的信用风险中了。投资者对基础资产并不具备追索权，但其获得偿付的时间和金额却取决于资产池的还款表现。 

5.商业地产抵押贷款

在CMBS总体融资中，证券化的占比相对稳定，这得益于政府对多单元住房CMBS的干预，危机后低违约率，直到目前对新发证券违约的良性展望以及相对透明、市场化的基础资产定价机制。虽然商业地产抵押贷款的证券化率已趋稳定，但非GSE私营部门发行的证券份额已从2007年第四季度的90%降至2015年第二季度的62%左右。

房利美、房地美和吉利美是多单元住房CMBS市场的活跃参与者，已经将政府在该市场的参与度从2007年的11%提高到2015年第二季度的36%。因此，在商业和多单元地产抵押贷款市场中，政府的证券化份额在同期也从3%上升到了11%。

6.高收益企业贷款

自金融危机以来，企业贷款支持证券的份额下跌了6%，达到2015年第二季度的49%。相比私营部门在非住房消费领域证券化的14%的跌幅，这并不严重。企业贷款证券化份额占总资金比例之所以没有太大下降的原因有多方面，其中包括政府极少直接提供贷款，监管政策的改变只产生了轻度影响，后危机时期良好的企业违约展望以及相对透明、市场化的对基础资产定价机制。

由于在企业贷款市场政府很少直接干预，因此对私营部门发行的证券没有产生多少排挤效用。企业贷款持续地通过直接借贷或CLO进行融资。此外，贷款投机基金（Loan Opportunity Fund）在金融危机后持续增长，是企业贷款的重要持有者。

监管政策的改变，诸如“沃尔克法则”和“信用风险自留规则”尚未对CLO的发行产生重大影响。许多危机前的证券发行人修改了现有的交易合同，移除了与“沃尔克法则”冲突的抵押资产。新项目的发行人已经非常关注在结构和抵押资产上符合“沃尔克法则”的要求。至于“信用风险自留规则”，其影响力较为有限，2016年12月规则生效前，市场仍然在寻求解决方案。若以下因素继续对市场产生影响，CLO的新发行量必将缩水：（1）债务成本上升导致潜在的套利收入下降（进而导致预期的劣后级收益下降）；（2）杠杆贷款的信用等级持续恶化。

为了提高投资者收益，同时由于危机后市场的低违约率以及对违约率的良性展望，企业贷款证券化的活跃性有所提高。事实上，早期迹象显示企业贷款的增发可能已经使贷款标准有所放松。美国联邦储备委员会在2015年7月的高级贷款经理调查报告中指出，银行“已放宽部分例如息差和贷款协议的贷款条件，尤其是对于高净值的公司”。 

美国结构性融资行业组织（SFIG）2017版权所有。保留所有权利。

《美国资产证券化白皮书》中文版本由中国资产证券化论坛(CSF)志愿者初译，中国资产证券化分析网志愿者三期通稿校译并由SFIG中国市场委员会最后校译定稿。

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