CNABS连载 | 权威报告——美国资产证券化白皮书（二）

点击上方“CNABS”可以订阅哦

美国结构性融资行业组织（SFIG）是美国规模最大的，致力于加强结构性融资和资产证券化行业发展的权威行业组织。

SFIG于2014年成立其中国市场委员会，为帮助中国资产证券化行业的监管部门和市场参与者了解美国市场的发展历程、经验教训和最新监管政策动向，SFIG中国市场委员会组织大量华尔街专业人士历经一年时间完成了《美国资产证券化白皮书》（以下简称白皮书）。

和逸金融旗下品牌中国资产证券化分析网(CNABS)决定开启白皮书的定期连载，以飨读者。白皮书预计连载十六期，每周日持续更新，敬请关注。

二、资产支持证券基本要素

A. 资产的汇集入池与隔离

1. 资产的汇集入池和原始权益人信用风险的消除

在证券化交易中，被证券化的资产（大多数情况下是金融资产）汇集在一起形成资产池，并被转移到独立的特殊目的载体（SPE），并通过结构化实现与原始权益人的信用风险隔离。事实上，证券化交易结构的主要目标就是合法地实现证券化资产与原始权益人的信用风险隔离——特别是与原始权益人的破产风险隔离。证券化交易与典型的担保贷款交易之间的关键区别是：资产支持证券投资者依赖证券化资产产生的收益，而不是原始权益人的资产负债表状况获得偿付[1]。这意味着，如果证券化资产（以及任何其他对证券化交易的信用支持）所带来的现金流不足以偿还投资者时，投资者没有权利向原始权益人索赔，这将给投资者带来无法回收证券本金的风险。

证券化交易通常在结构设计上将证券化资产"真实出售"，其目标是获证券化资产与原始权益人财务风险隔离，这与以这些资产作为担保进行借款的交易结构迥然不同。因此，证券化过程的第一步通常是将资产转移至SPE，这是一个与原始权益人独立的法律实体，并且会在公司章程或其他组织文件中规定其经营仅限于购买资产并把这些资产进行证券化的业务。原始权益人通常将应收款项出售给SPE以换取现金，或者将资产转移给SPE，或者两者皆有。这种资产转移方式确保了这­­些资产在原始权益人破产或其他特殊情况下不被认定为原始权益人的资产。一般来说，这就意味着︰这些资产已经以公允市场价值售出；原始权益人不再承诺补偿这些已转让资产的损失，不再承担任何收款风险或者不再保留收取这些资产应收款及相关利益的权利；并且其他交易参与人也一致认同该资产证券化中基础资产的所有权利、所有权和利益已经被出售，而不是原始权益人以这些基础资产作为担保由SPE向原始权益人提供一笔贷款。下面的图 3 显示了证券化结构如何来实现这一目标。

证券化的结构图

各类证券化交易在结构上可以与上图有所不同。例如，图中SPE之下可能没有专门的发行人，SPE本身可能就发行证券。

为了确保真实出售，证券化交易结构应确保SPE取得资产的所有权。为此，美国律师意见（即所谓“关于真实出售的法律意见”）通常会要求对该等法律效果进行陈述：根据《美国破产法》第 541条例的规定，在原始权益人破产时，这些资产将不视为原始权益人的财产(并且在资产转移至SPE的过程中，这些资产也不视为是临时拥有这些资产的任何原始权益人附属机构的资产)。在该法律意见下，需要考虑如下主要因素︰

•   是否在资产归集或无法偿付时对原始权益人拥有追索权；

•   哪一方承担风险并享有证券化资产的所有权及其权益；

•   是否以接近公允价值的价格对转让的资产进行交易；

•    原始权益人是否保留了对证券化资产的任何权利或保留了对资产的控制权（例如，替换资产、赎回资产或者回购资产的权利）； 

•   所转移资产归集到的现金流是否与原始权益人拥有或保留的其他资产相隔离；

•   证券化交易参与方如何处理交易的税收、会计及监管事务；

•   各参与方的真实意图是将资产转让作为出售行为，而不是融资行为，特别要透过交易的经济实质进行准确表达，或在较少情况下在交易文本中以明确的语言表述。

如果原始权益人还充当证券化交易的服务商，一般会签署一份涵盖惯例条款的由第三方提供服务的服务协议，并且设立用于管存资产现金流归集的独立账户。

2. 资产的隔离︰破产隔离机制

如上文所述，证券化的资产通常转移到破产隔离的SPE。因此，SPE不应承担债务或从事除证券化本身之外的商业交易，否则可能导致SPE存在其他重要的债权人或交易，因为SPE层面的债权人可能会向SPE提出索赔或采取其他措施，进而可能会影响到资产对投资者的现金流偿付。

为了实现破产隔离或“资产隔离”，SPE的结构设计应降低在涉及原始权益人的破产诉讼时破产法院要求就SPE的资产与原始权益人的其他资产适用实质性合并原则而，因而导致原始权益人的债权人可以追索被证券化的资产，的可能性。为此，真实出售或真实交付还需要原始权益人和SPE的一系列法律承诺，旨在保护其各自都具有法律性质上的独立性。这些被称为“分离契约”。

SPE的运作通常会受分离契约的约束以使其达到以下目标：根据其预期运营情况维持充足的资本；保持其会计账簿和记录与任何其他法人（包括原始权益人）保持独立和隔离；不将其资产或资金与任何其他实体（包括原始权益人）相混同；确保面向公众的是一个独立而明确的实体；有独立的财务报表；遵循作为公司应有的形式和制度；更正对其独立身份已知的误解；不为任何其他法人的债务提供担保或承担偿付义务（同时，原始权益人也不得为SPE的债务提供担保或承担偿付责任）；以自己的名义开展业务并使用自身的办公用品、账户、支票和发票；以其自有资金偿付自身的债务和费用；在没有获得一个或多个的独立董事投票许可之前，不得进入任何破产程序；并且在申请破产前向其债权人发出多次通知。

为了实现隔离，SPE的结构通常要求满足以下条件：

•   SPE仅具有有限的目的。机构文件应使得SPE的业务和运作限制于以下行为：（i）证券化资产的购买、持有和现金流归集的相关活动；（ii）向资产支持证券的投资者发行证券； (iii) 其他进行资产证券化活动所必须且适当的行为。

•   机构文件应使得SPE的以下行为能力受到严格限制：（i） 修订机构文件中涉及的破产隔离的条款；（ii）解散或清算；（iii）在证券化过程以外，与任何实体合并，或将SPE下的全部或绝大部分财产或资产进行转移；(iv) 申请或加入任何法人的破产程序。

•   SPE进行借债的行为应受到限制。

•   SPE的管理层应该至少有一个（一般为多个）独立董事。理论上，独立董事要以证券化实体而不是原始权益人的最佳利益行事。事实上，机构文件中规定的独立董事的职责通常有别于那些普通董事，以确保债权人的利益能够优先于股权持有人。 

上述标准的执行通常会附带专业的律师意见书（“非合并的法律意见”），其目的是确定在针对原始权益人的破产程序中，联邦破产法院不会将SPE的资产和负债与原始权益人的资产和负债进行合并，也即不会使用其司法权力来强制命令就SPE的资产和负债与原始权益人或其附属机构的资产和负债适用实质性合并原则。

3. 资产的权利完善

尽管资产证券化是结构化方式下的资产出售，但仍然存在法院判定该交易被视为原始权益人担保贷款的可能性。为了在发生这种情况时保护投资者，交易文件会包括由原始权益人向SPE对证券化的基础资产提供预防性担保，还包括SPE向受托人、托管人或代表投资者的其他当事人就证券化资产提供担保权益。 

关于法人财产中的担保物权一般遵从UCC的规定。它们要么通过在债务人注册地（如果债务人不是一个已注册实体，则可能为债务人的所在地）所在州的州政府进行登记，或者通过占有其个人财产，从而证明担保物权有效设立。房地产的担保物权遵守各州的法律，并在财产所在地的县级部门进行房地产档案登记作为有效证明。

《美国统一商法典》规定了法人财产的担保物权，其中第 9 条也涵盖了法人财产的出售情形，包括账户、动产契据、各类承兑票据、许可费、健康医疗保险应收款以及称之为“有偿付能力的无形资产”的各类无形资产等在内的出售行为。因此，在出售这些资产时遵守 《美国统一商业典》的规定至关重要。

担保物权必须依附于特定的资产。担保物权可以以协议的方式在未来依附于某些增补资产或替换资产上，并为被担保方的未来款项提供保障。担保协议是用于创建担保物权的常见形式。担保协议是债务人和债权人之间关于担保物权设立的明示授予，必须准确描述担保品及其担保义务。

即使存在担保物权，除非该担保物权已获得了完善，否则仍有可能无法对抗其他债权人。

虽然某些担保物权是自动完善的，但通常担保物权仍然需要以下方式使其完善：（1）登记；（2）被担保方占有担保物；或（3）被担保方对担保物（如一个存款账户或证券账户）拥有实质控制权。 

担保物权进行权利完善的方式也与基础资产类型有关。无形担保品（如账户、有偿付能力的无形资产和普通无形资产）的担保物权可以通过登记予以权利完善，登记信息中必须包含债务人、被担保方双方当事人担保的名称和地址及对担保物的描述。有形担保品（如货物、有形动产契据、合约和可转让单证）的担保物权也可能通过占有方式予以权利完善。证券及其他形式投资类财产的担保物权可以通过控制方式予以权利完善。一般情况下，取得控制意味着采取必要的措施让被担保方可以在无需债务人配合的情况下出售相关担保品。在证券化交易中，控制的获得方式通常是将证券化资产转移给担保中介机构，由担保中介机构同意并依照被担保方指令转让或处置担保品。

下面的图表总结担保物权权利完善的主要手段。

B. 现金流分析

通过为资产支持证券设置结构化分层和改变向不同券种投资者的偿付顺序，证券化交易能够实现信用风险隔离和提前偿还风险隔离。风险隔离程度和隔离机制，都会因各种资产类别和同类资产下的各种结构而有所差异。我们特别选出下面一些常见的结构机制。在本文第四章A节则为这些机制提供了更详细的讨论。

1. 证券化交易中常见的结构特点

a. 信用风险的保护

优先级别高的债券通常因结构化设计而具备与基础资产信用风险相隔离的特点。当基础资产发生违约时，损失一般首先由劣后级债券的持有人来承担。相反地，已发生违约的资产的回收款却通常用来首先偿付最优先级别债券。优先级别高的债券通常会采取几种不同的方式来实现与基础资产信用风险的隔离，包括：设置劣后级债券，超额抵押担保，超额利差，和信用保护触发机制。

下面对每一类作简要描述。 

•   设置劣后级债券：在高优先级别债券的价值发生违约减值之前，其次顺位券种所对应的本金价值必须首先进行减记。次顺位债券为较高优先级别债券提供了信用保护。在同等情况下，次顺位券种份额越大，就意味着对优先级债券越好的信用保护。

•   超额担保抵押：担保超额抵押是指基础资产的本金余额价值超过所发行的所有资产支持证券本金余额的部分。它通常是以基础资产本金余额的百分比来表示。在同等情况下，担保超额抵押部分越大，就意味着对证券持有人有越好的信用保护。

•   超额利差：超额利差是指基础资产产生的利息减去应当支付证券持有者利息的超额部分。针对基础资产的信用质量或业绩表现发生恶化而低于预先设置的阈值水平的情形，一些证券化交易会设计吸纳超额利差以用于偿还优先级债券持有者的补偿机制。

•   触发机制：在一些RMBS和CLO的证券化交易中，设计有能够改变现金流偿付顺序的内置触发机制，譬如基础资产的信用质量或业绩表现低于预先设置的触发水平时，基础资产的利息和本金收入就会优先向优先级较高债券持有人进行支付。通常这些触发机制体现在劣后级保护水平、担保超额抵押水平等指标上。这些指标必须得以满足，低级别券种持有人才能收到利息和/或本金。

•   损失分配：损失与现金流分配的顺序相反，是从最低优先级债券种向最高优先级别债券传递的。然而，对于不同类型的交易，何时减记也会有所差异。在诸如一些RMBS交易中，各类券种本金余额的减记是在损失发生时。如果基础资产后来又产生了回收款，则当时减记的金额需要予以恢复。这种“损失即减记”的过程也减少了对已减记券种持有人的收益支付。在另外一些CLO交易中，本金余额并不会发生帐面的减记。

b. 提前偿付风险的保护

优先级别较低的债券因结构化设计而对提前偿付风险相对来说不敏感。由基础资产提前还款而引发的不规则本金收入款项将会首先用于偿付高优先级别债券。交易存在各种机制来改变证券对提前偿付风险的敏感度。一些主要的机制包括设置再投资期和利息转移结构。

一些诸如CLO的结构化交易中会设置再投资期，在此期间内，无论是还款计划内或是还款计划外的本金收入都将被重新用于投资新的基础资产，只要该基础资产能够满足入池标准和信用表现的要求。对于CLO产品而言，在再投资期间收到的本金收入会降低高优先级别债券对提前偿付的敏感性，但如果再投资的抵押物的信用质量较弱或者其票面利率及利差水平比已经提前偿付的基础资产更低，那么这将导致利息覆盖率和超额利差的降低，进而可能增加信用风险敞口。当然，通过采用抵押物质量测试，可以降低这些风险。在再投资期之后的预定本金收入款项会被用于偿还高优先级别债券。此外，如果项目表现测试没有通过，那么经过再投资期之后，非计划内的本金收入也将被用于偿还高优先级别债券。 

在类如RMBS的交易中，还会有优先级－劣后级利息偿付权益转换结构。该结构允许在锁定期内（比如五年）收到的所有提前偿付款都用于偿还高优先级别债券持有人。并在锁定期过后，只要该产品能够通过某些通常被称为Step-Down表现测试（是对基础资产组合中的累计违约率的测试），那么提前偿付款的一部分也会按持有本金余额比例分配给优先级别较低的债券持有人。该部分低级别券种持有人所获得分配的比例通常会伴随产品存续期变长而上升。但一旦产品未能通过信用表现压力测试，那么提前偿付得到的收入都将被用来偿付高优先级别债券持有人。

2. 偿付顺序︰现金流的分配

各类资产支持证券与其基础资产的信用风险隔离和提前偿付风险隔离，不仅是通过结构化分层来实现，而且也通过在高和低优先级别债券之间设置现金流偿付顺序来实现。

在大多数交易中，利息收入和本金收入款项都首先被用于向优先级别较高债券持有人支付。这种形式的偿付结构通常被称为“顺序支付”。顺序支付会将收入优先向优先级别较高债券持有人进行支付，避免其因信用风险而受损，但是顺序支付也会使其暴露于提前偿付风险之下。

顺序支付结构在所有资产的证券化中都经常被采用，但也会有些差别。例如，某些顺序支付结构会把所有利息收入和本金收入都优先对优先级别较高的债券进行偿付，其中也包括原本分配给优先级别较低的债券持有人的利息收入。还有些偿付结构不允许将原本分配给优先级别较低的债券持有人的利息收入用于偿还优先级较高的债券。 

一些资产类别的证券化，如RMBS，允许预期本金收入按照各券种的未偿本金比例来进行分配，也即较高与较低优先级别债券持有人收到的现金比例是根据他们应收的利息或名义存量余额来定。允许按比例支付的结构通常会为了补偿这种优先次序，而在特定触发机制触发后转换到顺序支付形式。按比例支付的形式在信贷危机之前被广泛采用，自信贷危机之后，偿付结构变得更加简单，而顺序支付形式已变得更为普遍。

3. 偿付顺序：违约事件

在违约事件（EOD）发生时，通常会完全恢复为顺序支付模式下的现金偿付结构。在EOD中，各券种的加速清偿机制也将加快本金的偿还，所有现金流将优先偿付优先级别较高的债券直至该级别完全偿付完毕，随后才进行下一级别证券的偿付，以此类推，直到所有券种都被完全偿付完毕。

美国结构性融资行业组织（SFIG）2017版权所有。保留所有权利。

《美国资产证券化白皮书》中文版本由中国资产证券化论坛(CSF)志愿者初译，中国资产证券化分析网志愿者三期通稿校译并由SFIG的中国市场委员会最后校译定稿。

如需求完整电子版本，请联系[e-mail].

往期回顾

更多资产证券化产品信息，敬请访问

https://www.cn-abs.com

中国资产证券化分析网

上海和逸金融信息服务有限公司（以下简称“和逸金融”）以科技金融为主导，深研适用于中国资本市场的、国际领先的金融信息技术及服务平台。

中国资产证券化分析网（CNABS）、中国基金行政管理网（Fund Admin）和股权投资系统是和逸金融的核心业务板块，依托十余年国际结构金融市场的系统服务经验，专注于为中国本土资产证券化市场、私募基金市场以及产业基金和股权管理类公司提供各种专业服务。

中国资产证券化分析网（CNABS）是专注于中国资产证券化市场的综合服务平台。建立在国际领先的金融科技基础上，CNABS在近两年来持续为中国所有市场参与者提供优质的服务和完整的解决方案。客户可以根据各自需求，选择CNABS数据版、专业版功能，或者线下定制化解决方案。

中国基金行政管理网（Fund Admin）是为中国私募基金行业量身定制的云服务平台。拥有独立研发的基金综合管理平台，功能模块包括估值、TA、投资分析、风险管理、中后台管理等。采用云服务模式，以服务结合信息系统的模式为私募基金、FOF、产业基金提供独立第三方行政管理、中后台、风险管理和投资策略优化等服务。

股权投资管理系统是面向产业基金、股权投资基金、创业投资基金等开发的一套集成了项目管理、客户关系管理、产品管理的综合管理平台，是一套为提高基金项目、人员、资金管理水平，实现项目流程审批、文档有序记录、人员即时沟通、资金明细管理的综合性系统。可对投资项目进行全过程的管理，覆盖投前、投中、投后阶段，实现项目推进过程清晰可控，同时也可以自由配置所需的功能模块。

中国资产证券化分析网

www.cn-abs.com

021-31156258

[e-mail]

长按二维码关注

中国基金行政管理网

www.fundadmin.com.cn

021-31156280

[e-mail]

长按二维码关注

点击“阅读原文”注册CNABS账号