CNABS连载 | 权威报告——美国资产证券化白皮书（三）

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美国结构性融资行业组织（SFIG）是美国规模最大的，致力于加强结构性融资和资产证券化行业发展的权威行业组织。

SFIG于2014年成立其中国市场委员会，为帮助中国资产证券化行业的监管部门和市场参与者了解美国市场的发展历程、经验教训和最新监管政策动向，SFIG中国市场委员会组织大量华尔街专业人士历经一年时间完成了《美国资产证券化白皮书》（以下简称白皮书）。

和逸金融旗下品牌中国资产证券化分析网(CNABS)决定开启白皮书的定期连载，以飨读者。白皮书预计连载十六期，每周日持续更新，敬请关注。

二、资产支持证券基本要素

C.交易结构

1. 市场驱动型

即便只有一个资产池，ABS市场通过把证券分为不同层级，依照“现金流瀑布”条款所述（参照第四章A.1节）建立分配次序，为不同风险偏好的投资者们提供不同的投资机会。这一过程如同一家公司的投资者在通过银行债务、债券、劣后级债务、优先股和股权等方式投资时需要承担不同级别的风险。资产池主要划分为优先级、次优劣后级（通常被称作“夹层”），以及权益型证券。通过分割和分配资产池现金流的方法，为不同档级的投资者提供不同的风险配置（同一层级可能会进一步根据到期日再细分，从而满足投资者对不同久期的偏好）。

优先级的评级一般为AAA级，并且规模通常远大于劣后层级，所以它的目标群体为拥有较大投资金额和更低收益阈值的投资者们。相比之下，夹层级的评级通常为中高投资级，投资者同优先级类似，但他们有不同的战略持有计划，以及有更高的风险承受能力。劣后级和股权性质债券通常没有评级，一般由原始权益人自留或卖给有更高风险承受能力的投资者，比如对冲基金。优先级，夹层级劣后级和股权性质债券的投资者类型总结如下：

优先级：银行、养老金、资产管理公司、保险公司。

夹层级：投资者与优先级相同，但是对信用风险和最低资本回报有不同的要求。

劣后级：通常被原始权益人自留或卖给有更高风险承受能力的投资者，例如对冲基金。

股权性质债券：原始权益人/资产管理公司、专业金融机构、对冲基金。

a．循环购买结构或静态摊还结构

发行人通常把ABS产品划分为动态循环购买和静态摊还投资模式。发行人通常依靠循环池来逐步累积基础资产，因为循环池的设计本身就是为了在聚集足够份量的基础资产后，用以支持分期摊还证券。以上被称作仓储型结构。然而一些其他基础资产类别由于频繁的月度活动而不能适用于分期摊还结构。对于该类基础资产，将一直使用循环购买结构。许多此类ABS的投资者会购买循环型证券。然而在某些情况下，信托发行人也会发行定额债券，例如消费信用卡信托和汽车经销商展厅贷款信托。

b．静态摊还资产池

分期摊还证券被设计为计划内偿还本金、或期末整付、或自然过手摊还型结构。在每一种情况下，静态摊还结构是根据资产池中某些特定资产的特点而制定。所有债券的偿付方式和债券到期日是根据资产池中相关资产的预期偿付方式确定的，投资和债券评级分析也是由被证券化的资产池特性决定的。尽管这些债券可以在市场上交易，但是通常会由银行、资产管理公司，退休基金或保险公司等投资者持有到期。投资者通常购买这些债券来匹配自己的资产负债以及满足自身的偿付需要。许多人寿保险公司持有长期性投资，他们对于持有资产有更长期的视野。

c．循环资产池

       循环池通常由银行提供给发行人或原始权益人，以满足其对类似基础资产持续性融资的需求。通常这个结构的目的是聚集基础资产用于发行一定资本总额的分期摊还证券。在动态循环池中，基础资产被频繁周转并且不断变化。为了减少这些不断变化资产的表现波动，投资者或银行通常会设定在循环期间资产池的最低入池标准。投资者和评级对循环结构证券的分析同时考虑了基于最低入池标准所可能形成的最差资产池，以及实际最有可能发生的基本情形。

循环池有一个循环期，在循环期结束时，证券会根据池中资产的偿付特点进行摊还。投资者的预期到期日是根据循环期和循环期后的支付方式这两者来确定的。

这些循环结构的可能投资者通常为银行或由银行管理的资产支持商业票据(ABCP)通道。银行和通道具有为循环池提供日常所需资金的能力。但是，资产管理公司和保险公司通常不具有为资产池提供所需的持续性定期性资金的能力。 因此，当这些机构借给循环结构资产池资金时，它们通常会购买信托的固定金额证券。有一些资产池是结合摊还型和循环型分层来融资的。

d．利息支付-固定或浮动利率

如果资产池包括生息资产，并且该利息被用以支付ABS的票面利率，那么发行的ABS票息会根据目标投资者的偏好与资产池的收益特点，或为固定利率或为浮动利率。投资者群体的一般偏好可能会影响他们对固定利率或浮动利率的证券的选择。相关的利率指标也与这种选择有密切的关系。在低利率的市场环境下，未来利率有大幅攀升的预期，在需要按市价计值的情况下，固定利率证券有可能出现负收益记账，投资者更可能青睐浮动利率证券。对发行人而言，优先的选择是将资产池中的固定收益与相关证券的固定票面利率进行配对，以此来消除交易中产生的利率风险，让两者相匹配，但仍需要指出的是，当投资者偏好不允许作出这样的配对时，发行人可能会选择在交易中嵌入利率掉期。

银行购买的ABCP和其他证券通常是浮动利率，与伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）或商业票据（CP）的资金成本挂钩。固定收益类型的基础资产需要有足够高的利率来支持浮动利率的无限度风险，或者为证券设立对冲、利率上限，来尽量降低从固定转为浮动利率的风险。循环结构的利息通常按月支付，而固定利率的证券可以于其他时间段支付一次利息。

e．证券到期日

一些特定的资产根据其偿还的特点需要有更长的存续期（比如住房抵押贷款和助学贷款），因此投资者需要接受较长的偿还期。证券化资产的到期时间从相对较短（大约2年的加权平均期限（WAL）的汽车贷款/租赁资产抵押证券）到较长的RMBS（WAL为7年）。资产支持证券发行经常有多个按顺序到期的层级，尤其在优先级的类别里。比如，汽车资产抵押证券中有为货币市场投资者设计的9个月或更短到期的部分，也有为其他AAA级投资者设计的3-5年到期的部分。这些不同层级证券的持有者根据他们资产组合管理中的收益目标和现金需求而产生不同期限偏好。

ABS经常涉及预期到期和法定最终到期的概念，前者基于基础资产的还款计划，后者则包含缓冲的时间段用以等待资产池中还款较慢或违约的资产全额付清。这通常被称为额定到期，即允许额外的时间段使证券免于被认定为无法偿还而违约。大体上所有资产支持证券都是在预期到期日前由基础资产还款或新发行证券的回流融资来偿还的。

f．货币

为了分散和提升一项交易的投资者数量，也为了投资者需求的最大化，发行人可能期望能够利用可替代的或额外的外国货币市场。这种策略很适合到期一次支付型的交易结构，如信用卡证券化，外汇掉期是一种相对简单直观的结构与执行方式。

g．关于资产抵押证券在欧盟证券交易所上市的思考

有些原始权益人与交易安排人可能希望提供资产支持证券给欧洲投资者，他们会安排证券在欧洲证券交易所上市和交易。这样做有几个优势，主要是，它使证券更容易被欧洲投资者购买和交易，所以证券对欧洲投资者而言将更具吸引力。上市证券必须符合一定的披露和报告标准，因此对投资者而言，证券上市意味着符合这些要求。随着时间推移，特定类型的ABS在欧盟交易所上市有助于欧洲投资者熟悉这些产品和经常参与的发行人。

想让证券在欧盟证券交易所上市的非欧盟原始权益人可以在多个不同市场之间作选择。对于非欧盟发行人，通常所选择的交易所包括伦敦证券交易所、爱尔兰证券交易所和卢森堡证券交易所。这些市场由相关的欧盟成员国的金融监管机构进行监管，其细分市场符合欧盟立法下的“监管市场”要求。此外，也有一些替代的市场被称为“交易所监管市场”，这通常是更新、更小的发行人，和不太常见的基础资产类型和产品的选择——伦敦证券交易所、爱尔兰证券交易所和卢森堡证券交易都有交易所监管市场部分，分别称为专业证券市场（PSM）、国际交易市场（GEM）和欧元多边交易市场（MTF）。在考虑选择哪一个交易所的时候，发行人、原始权益人和交易安排人会考虑：目标投资者的市场和这些投资者的需求及偏好，交易所提供历史数据的不同标准，信息披露文件的具体形式，定期报告要求和其他关于投资者的信息，上市所需的成本和时间，以及其他一些事项。

2. 会计驱动型

在证券化的相关核算中，为了确定一笔特定的交易是否可以算作表外业务，有两个基本的问题需要弄清。一是参与其中的SPE是否必须与原始权益人并表，二是转让的资产是否已经因会计记账目的而被出售。许多证券化过程涉及不止一次的资产转让，因此在一笔交易中，我们经常需要多次考察这些表格合并与出售问题。在证券化的不同阶段，或者为了不同的财务报告，这些问题的答案可能是不同的。

a. 报表合并

作为不确认判断分析的一部分，美国《通用会计准则》要求一个报告实体确认资产转让是否包括转入一个合并范围内的子公司。因此，在考察出售记账是否发生之前，先要确定证券化实体是否需要与转让方进行合并。

(1) 特殊目的实体

对于采用美国《通用会计准则》的公司而言，合并的指导意见来自美国《会计准则汇编810》，特别是，可变利益实体（VIE）这一章节。VIE是拥有可变化利益的实体，可变化利益是指投资利益，或其他承担部分预期损失或获取部分预期剩余回报的利益。并非所有广义的SPE（SPE）都是VIE，然而在证券化范畴内，SPE通常都是VIE。

确定谁对证券化实体进行合并的第一步，是确认交易的所有参与方以及哪些参与方拥有可变利益。尽管对交易参与方没有比较会计结果上的要求，但为了对理解如何会计处理各参与方在发行人处的利益，每个参与方还是需要了解赋予各方的权利与义务。理论上，只有一个主体可以得出其具有SPE的控制权。

在美国《通用会计准则》中，《会计准则汇编810》要求确定主要受益方，即在可变利益实体中拥有财务收益控制权的参与者。这主要是因为主要受益方具备：（1）主导最能影响可变利益实体经济表现活动的权力；（2）在可变利益实体中承担非微小损失的义务和获取非微小回报权利。

值得注意的是，看似重大的承担损失的义务可能只是交易中的很小一部分，甚至不足5%。信息披露驱动的美国《通用会计准则》和风险驱动的管制会计是没有关联的，但是，美国监管机构错误地使用美国《通用会计准则》来作为风险的替代，这个错误我们强烈警告中国监管机构要尽量避免。

(2) 美国财务会计准则委员会（FASB）关于合并的指导意见

2015年2月，美国财务会计准则委员会（FASB）发布了会计准则更新《会计准则更新 2015-02》，修订了《会计准则汇编810》中关于合并的要求。这次修订影响了主体对于以下事项的评估：管理一个基金或资产支持融资结构产品所获得的收入是否导致主体的合并；有限合伙和相似的主体是否应当被合并；报告主体的关联方或实际代理商所持有的可变利益是否会影响合并的最终决定。另外，修订后的指导中，许多有限责任的合伙企业属于可变利益实体，并且无论合并是否发生，都可能需要遵循可变利益实体的信息披露要求。

此次修订对证券化行业影响最为深远的部分是该法案规定了报告主体关联方如何持有可变利益，以及支付给决策者或服务商的费用将如何影响合并分析，尤其在涉及CLO主体的情况下。

(1) 支付给决策者的费用是否作为可变利益

在当前美国《通用会计准则》下，尤其经《会计准则更新 2015-02》修订《会计准则汇编810》后，对于是否将支付给决策者或服务商的费用记为可变利益的评估因素主要包括三点：（1）上述费用是否被用作对决策者或服务商提供服务的补偿，以及费用支出是否与其服务工作付出程度相称（参阅 《会计准则汇编810-10-55-37(a)》）；（2）决策者和服务商是否在具有承受损失能力的可变利益实体中拥有其他利益（通过关联方获得直接与间接利益，或共同管控下由关联方持有的大多数利益）（参阅 《会计准则汇编810-10-55-37(c)》）；（3）协议是否仅包含与市场上类似服务协议拟定协议中常见且符合市价的条款、条件或金额（参阅 《会计准则汇编810-10-55-37(d)》）。因此，可以预计仅有少数的费用会被算作可变利益。

《会计准则更新 2015-02》并未对当前用来评估某报告主体是否满足具有潜在重大利益条件的阈值进行修订。然而根据新的合并要求，如果支付给可变利益实体决策者的费用额度适当且符合市场价格，则无论报告主体在可变利益实体中是否拥有其他经济利益，这些费用都不应被考虑在可变利益实体的决策者的经济风险敞口评估中。在新的规定下，某些由于具有显著费用安排而实行合并的特定架构可能将需要解除合并。

(2) 财务利益控制

(a) 权力

通常在证券化过程中，影响主体经济效益的最主要因素是其基础资产的经济表现，而影响基础资产经济表现的最典型因素是服务商对于不可控的拖欠与违约事件的管理，抑或管理型CLO中的抵押品管理人对抵押资产的筛选、监控、以及交易行为。在分析一个主体是否拥有主导上述活动的权力时，需要首先确认该主体是否单方面拥有这种权力，抑或其他主体是否也有相关的权利与责任，比如具有做出或者同意重大决定，指挥主体机构采取必要措施，或无需理由即可更换主体的权利或权力。

(b) 共享权力

在《会计准则汇编810-10》的VIE模型中，在以下情况下权力被认为是共享的：（1）两个或两个以上的无关联主体同时拥有指挥VIE的重大事项的权力；（2）上述重大事项的决定需要所有主体的一致同意方能实行。

(c) 关联方与代理关系

美国《通用会计准则》要求在合并评估中对关联方或实际代理人的参与进行考虑。美国《通用会计准则》中的VIE模型设有规则，要求合并分析的全过程都要考虑关联方或实际代理人。无论报告主体是否可以令关联方代表其进行投票表决，关联方所持有的利益都可能导致VIE与某关联方合并。即使关联方没有单独凌驾于VIE之上的权力，此种合并仍是可以进行的。根据美国《通用会计准则》规定，当没有任何主体可以单独同时具有决策相关事务的权利及具有潜在的重大经济利益时，但相关集团的成员团体可以同时满足上述标准时，则需要评估上述相关团体的成员中，哪一方与原主体关系最为密切，从而进行合并。

b. 判断证券化是否是出售行为

并非所有证券化都会被记作是对被证券化资产的出售。一些会被记为融资，另一些，如用抵押贷款来交换MBS，则因为除了被转让资产产生的利益之外，没有任何额外的收入，因而既不会被记为出售，也不会被记为融资。证券化可记作出售的条件是资产转让人必须完全放弃被转让资产的支配权，而只有当以下三条出售标准均被满足时，方可认定转让人放弃了对资产的支配权。

(1)    出售标准

在金融资产、部分金融资产或金融资产池的证券化过程中，当转让人放弃被转让资产的支配权，并收到现金或其他形式的收入时，这个证券化将被记为出售或部分出售。并且，基于相同基础资产的收益权不被记作出售所得收益。在证券化过程中，当且仅当以下出售标准同时满足时，转让人才被认定放弃支配权：

1、被转让资产与转让人隔离，也就是，被转让资产需要脱离转让人、转让人的附属集团以及债权人，即使转让人或其附属集团发生破产、或破产接管下[1]。

2、受转让人拥有抵押或交换转让资产的能力。

3、转让人、其附属集团或其代理人还没有通过资产回购或重新取得资产权力的协议，对转让资产或与转让资产相关的第三方收益权保持有效的支配权。

(a) 资产隔离

为了达到真实出售，被转让资产需要与转让人、与转让人合并的附属集团以及债权人相隔离，即使在转让人或其合并的附属集团发生破产、破产接管情况下。这需要基于以下三点作出事实判断：（1）转让人或其附属集团可能陷入的破产与破产清算类型；（2）该转让是否在法律层面被认定为真实出售；（3）转让人与受转让人是否存在隶属关系。

多数证券化采纳两步转让来确保转让资产脱离转让人及其债权人。第一步，转让人将资产转让给SPE，尽管该SPE完全由转让人拥有，但会被设计成转让人或其债权人无回收资产的可能。这个设计，部分由于不会为SPE提供过多的信用和收益保护，而在法律上使得资产转让被判定为真实出售。第二步，该SPE将资产转让给托管机构或其他法定媒介，此过程需要提供信用和收益保护（通过劣后级收益权或其他手段），以达到投资者要求的高信用评级。第二笔转让在法律上可能被判定为真实的出售，但也可能不被，并且理论上可以被SPE的破产托管方获取。但是，第一个SPE的架构、规章和目标起到了破产隔离的可能性。

转让人需要出具法律意见书来显示资产已达到法律上隔离要求。在某些情况下，法律意见书并不是必须的，如果转让人有足够的理由和条件来声明在要求提供法律意见书时，相关机构可随时获取此法律意见书。例如，转让人在满足以下条件时，可以不通过咨询律师即采取以上做法：（1）该转让是金融资产的常规转让并且未来转让方不会有任何后续参与；或者（2）转让人已经有过在同样法律法规下类似情况的转让经验。

(b) 受转让者抵押或交换被转让资产的权利

第二个出售标准是受转让人必须拥有抵押或交换被转让资产的权力。但是，当受转让人是证券化的载体时，由于证券化载体在抵押或交换被转让资产方面受限，因此任何受益权的第三方持有者必须有抵押或交换该受益权的权利。假如抵押或交易行为可以为持有人提供非微小的利益，则没有条件可以限制持有人行使该权利。

任何对持有人通过抵押或卖出这些受益权来兑现现金（金融资产的主要经济收益）行为的限制或约束，都需要被谨慎评估，从而来确定该限制是否妨碍了出售结算，特别在该限制能为转让人提供非微小利益的情况下。正如《会计准则汇编 860》中所述，FASB会推定，在缺乏相反例证情况下，转让人施加于受让人的限制会为转让人提供非微小的利益。

分析资产出售的重要因素之一，是确认转让人是否会继续涉入被转让资产当中。在转让人确定不会继续涉入被转让资产，或者转让人无法继续从被转让资产中获取更多利益的情况下，被转让资产被认定为不再属于转让人的资产，并需要从转让人财务报表中移除。继续涉入被转让资产的例子包括：资产服务职责；除标准声明与保证外的追索义务；管理职责；包含被转让资产实体的全部或部分所有权；以及有关未来现金流的其他涉入。

转让人的继续涉入是否会构成对受让人的约束，以及是否最终将为转让人提供非微小利益，上述两点是需要判断的。当转让人意识到此约束存在的时候，即使这个约束并非转让人有意施加，这个约束也必须被评估。

SPE的证券持有人有时会被限制其转让受益权的能力。这是由于交易条款约定转让仅在被《1933年证券法》规则豁免后方能实施。证券法的“144A条例”规定潜在二级购买者必须为成熟投资者，但这并不排斥会计出售处理，即便在缺乏一个活跃的市场时，也不排斥会计出售处理。

(c) 转让人放弃有效控制权

    出售要求转让人对被转让资产不保留“有效控制”。转让人、其合并附属公司和其代理人均不能通过如下方式对被转让资产或与被转让资产相关的第三方利益保留有效控制：

1、要求转让人在资产到期前回购被转让资产的协议，例如远期合同或重新收回协议；

2、促使SPE归还特定资产的单边权利，仅向转让人传输细微利益的结清权除外；

3、允许受让人要求转让人以优惠价格回购转移资产的协议，且事实上受让人很有可能会执行此协议。

    最后一种情况中，如果存在任何契约机制，使受让人可以持有看跌期权而要求转让人回购特定资产并获取明显收益，且在合同签订时，该看跌期权为实值看跌期权（即价格低于市场价格），会计准则将会做出售结算排除处理。因为在上述情况中，受让人的期权定价如此有利而受让人极可能要求转让人回购资产，因此，转让人仍然对被转让资产维持有效控制。如果看跌期权为平价期权或价外期权，则期权被执行的可能性低，该期权将不作出售结算排除处理。

(1) 未遵守出售标准

如证券化不符合出售标准，则收入（除证券化资产的受益权外）将被计作负债，即抵押借款的形式入账。资产将继续留在转让人资产负债表上且不做计量变更，即不会体现盈亏。由于不体现盈亏，此类资产应与未作抵押的资产相区分。

对基于转让人或其合并关联公司合法持有的被转让资产相关的证券，也就是，不是为向第三方发行而谋求收益的证券，这些证券将不体现在转让人的合并资产负债表中。其经济效应体现在资产负债表中证券化资产与证券化负债之间的差额。

即便证券化被计作融资，仍在会计上持续需要很多主观判断和预估，并且鉴于诸如提前还款、信用损失及利率浮动这类常规因素，仍可能引发收入的波动。毕竟，公司仍实际继续持有剩余部分。会计处理为融资的证券化，与会计处理为出售的证券化相比，通常在经济层面区分不大。因此，在经济层面上，证券化资产（继续留在资产负债表上的部分）超过相应债务（以登记的证券化债务形式）的部分，是非常类似于保留的剩余价值。

3. 法律驱动型

a. 法律意义上的资产隔离

从法律角度看，SPE中证券化的资产隔离是证券化结构中最为重要的部分。一般而言，法律隔离是指将证券化资产置于原始权益人的债权人可追索范围之外的过程。

证券化资产隔离是资产证券化产品与其他企业债务证券的最大区别。试想一下，当购买企业发行的无担保债券时，投资者必须分析企业偿付债券的能力，即需要对企业的资产负债表、现金流和未来商业计划进行分析理解。当购买企业发行担保债券时，尽管该债券的抵押品可以相对缓释此类债券的投资风险，投资者也必须时刻关注上述事项。与之不同的是，证券化资产隔离使得资产证券化产品的投资者能够专注于基础资产的信用特性，且无需担心证券化资产在破产程序中被用于偿还原始权益人的债权人。因此，资产证券化产品相对于到期日相近的传统公司债券，可能具有较低收益率，有时可降低企业的融资成本。

综上所述（第四章会有更详细讨论），真实的证券化资产隔离一般具有以下要求：(a)原始权益人向SPE真实出售证券化基础资产； (b)原始权益人与SPE不存在交易或关系会使得，当原始权益人涉及破产程序时，SPE的资产被破产法院合并入原始权益人资产的情景。为达成具有法律效益的证券化资产法律隔离，除需遵守上述破产法规外，还需遵守其他相关法律原则和程序（如UCC）项下关于完善对出售应收账款支配权的相关条例）。

b. 税收

从税收角度看，建立证券化交易的最主要的目标是确保税收中性和税收确定性。这两项税收目的同等地适用于纯境内证券化以及涉及多国税务管辖和跨境支付款项的证券化。税收中性是指减小或排除任何因证券化结构而产生的重大的、额外的税务成本。换言之，税收中性化的目的是使得证券化的税务金额和发生时间与基础资产未进行证券化的情况下的税收金额和发生时间无重大区别。

在可能导致额外税务成本的拟定交易中，税收的确定性尤为重要。在此类情况下，尽早获悉这些税费对原始权益人就确定是否继续证券化项目而言是至关重要的。证券化税收结果的确定性对于评级机构也同样重要，评级机构（如有）希望交易中不会发生无法预期的税务变动（如发行人层面税费），上述税务确定性需求通常以税务意见书（参阅第II章D.5.f节）或者补偿条款形式满足。

在为证券化搭建最优税务架构时，主要需针对下列三类纳税人的税赋情况进行设计，即原始权益人/转让人的税赋、发行人的税赋、以及投资者的税赋。下文将讨论上述三类纳税人主要涉及的税务问题。除此之外，资产证券化交易过程其他潜在参与方的税赋情况也应被赋予重视，如服务商的税赋结果、以及掉期或其他融资工具对手方的税赋结果。

(1) 原始权益人/转让人

原始权益人/转让人在向发行人转让基础资产时，产生的税赋主要涉及到以下方面：

· 此转让是否构成转让人对资产的应税处置，举例而言，此转让被视为转让人对资产的出售，或是担保借款的资产出质。

· 如果此转让被视为出售或其他应税资产处置，则因转让而产生的任何收入或损失是否应被认定为转让人当前的应税项，是否应延期认定，是否完全免税。

· 转让是否涉及任何实质转让税项或其他间接的税赋，如增值税。

此外，还需考虑因原始权益人/转让人从发行人处获得剩余利润或损失所产生的应税问题：

· 原始权益人/转让人是否在被转让资产或发行人中保留权益。

· 如何确认从原始权益人/转让人自留资产或发行人持有权益中获得应税利润或损失的赋税项税务发生时间。

· 原始权益人/转让人在证券化终止后的相关税赋如何认定。

(2) 发行人

在发行人层面需重点考虑的税收问题之一是确保其证券化资产所得收入不需纳税或税赋小至可被忽略。上述目的实现方式将取决于发行人作为纳税主体的所在地所适用的管辖区税务法律的相关规定。

· 税收透明性：发行人在相关法律管辖区中被视为税收透明体，从而针对证券化终止前的证券化资产收入，仅向原始权益人/转让人或投资者课税。

· 税收抵扣：发行人有可能会面临企业层面的税赋，但允许发行人从证券化资产所产生的收入中抵扣向投资者支付的利息/收益。

· 离岸管辖：发行人在资产所在法域以外的税收优惠的法域成立，资产所在法域不会向发行人征收企业层面的税赋。

在证券化交易中，发行人还需要考虑的其他税务问题包括：

· 确保发行人就其资产产生的收入不适用预提税。

· 确保发行人不会被拟定的司法辖区以外的其他司法辖区视为纳税主体。

· 确保发行人不涉及任何实质转让税项或其他间接的税赋，如增值税。

(3) 投资者

· 确保向投资者支付的款项中不引起任何当地国家的预提税，或此类预提税可在保持交易目标不变的情况下尽可能降到最低。

· 根据当地国家的税法或适用税务条约，预提税可否进行扣减或免除。这需要考虑征税国家是否拥有广泛的税收条约关系网。

· 确保当地国家不对投资者处置或赎回其投资权益所得盈利征收任何所得税或预提税。

· 确保投资者不涉及任何实质转让税项或其他间接的税赋。

c. 投资者驱动型法律要求

在证券发型流程当中，某些特定法律架构的建立是为满足相关投资者的特殊要求， 而非证券化过程本身的基本要求。举例而言，养老基金投资者要求法律架构设计符合《雇员退休收入保障法》项下要求。同理，货币市场基金要求法律架构设计符合《投资公司法案》。美国资产证券化市场中投资者的多样化催生出多样化的法律架构设计，以满足投资者的需求。

投资者需求和特性同样促成了美国资产证券化市场非常重要的分类，即公开市场（公开注册发行市场）与私募市场（或“144A条例”市场）。公开市场以及所有公募证券的法律要求均以满足非机构投资者和投资者对流动性最大化的需求为出发点。私募市场以及其略显不同的法律要求均以需满足投资者愿意投资流动性相对小或不符合公开发行要求的债券，且具有更高独立尽职调查能力的投资者。

D. 必要文件概述

1. 出售协议

原始权益人通过售出协议，向SPE出售证券化基础资产。为了实现SPE资产的法律隔离，双方必须通过售出协议达成资产的真实出售。因此，该协议旨在以公平市价出售资产，且在资产发生任何不良信用表现时，不得向原始权益人追索。

售出协议通常包括原始权益人或其它转让人就所售资产属性作出的陈述及保证担保。例如，典型的陈述及保证担保可以包括，所售资产是原始权益人或其它转让人遵循其信贷指导方针而发放或获得的。通常而言，售出协议将规定，若发生违反陈述或保证担保的情形，原始权益人或其它转让人将需平价回购相关资产，即价格等于资产的本金余额及累计利息之和。

2. 服务协议

鉴于其自身的有限目的性，SPE不招聘员工也并不进行实质意义上的业务运营。因此，尽管SPE是证券化基础资产池的最终所有人，SPE必须聘用第三方服务商，为其以及投资者将基础资产产生的应收款项归集和入账。服务协议就服务商的职责设立条款及条件。

对任何资产证券化交易的整体业绩结果而言，服务商能够最大化地归集基础资产池产生收益的能力是极关键性的因素。除日常的归集服务，例如处理和入账正常交易过程中获取的付款，之外，服务商必须尽可能从迟延支付或违约的债务人处获取并处理相关付款。此等归集服务采取的措施可以包括修定贷款条款以使借款人赎回负担适度减轻，也可以包括止赎、执行抵押物的强制出售程序，以保障贷款得到回收。

3. 契约

在证券化基础资产被转让给SPE组成资产池后，SPE通常将发行以资产池收益为现金流支持的证券。多数资产证券化项目，证券发行是基于SPE与受托人之间的契约。在其他资产证券化项目（尤其是RMBS）中，证券发行则是基于SPE、受托人及服务商之间的归集及服务协议。

在契约中，SPE将证券化的资产出质给受托人，受托人为投资者的利益持有此等资产。通常情况下，契约作为一份交易文件，将定明支付先后顺序，即现金流瀑布。契约也将列明各种违约事件（例如SPE未能按时支付利息，SPE或服务商严重违反了合同承诺）。若发生违约事件，受托人及投资者可以采取的主要措施包括将资产证券化产品加速清偿（在实际可行的情况下），止赎拍卖（在允许并可行的情况下），或者开除或更换服务商。

4. 归集及服务协议（PSA）

通常情况下，尤其在RMBS产品发行中，出售协议、服务协议、契约及信托条款被整合成为归集及服务协议（PSA）。PSA作为综合性文件，涵盖下述条款内容：转让应收帐款等基础资产；完善发行人的应收账款权益；服务商的职责；设信托及将应收账款转让给此等信托；受托人的权利及职责；转让人的陈述及保证；及现金流“瀑布”（即列明现金流在各方、各优先级别及各组证券中支付先后顺序）。

5. 贷款协议

很多情况下，证券化参与各方因交易的架构与目的各种需要，会使用贷款协议。例如，发起人为筹建规模足以进行证券化的资产池而储纳应收账款等基础资产，贷款方向储纳载体提供资金，储纳载体通过购买应收账款以归集资产池。类似地，有时当发起人将应收账款资产池转让给一个SPV的子公司，而非继续将该池应收账款转让给另一个SPV（例如信托）时，该SPV可以将该应收账款资产池作为担保，从贷款方处借到所需资金。

绝大多数贷款协议的条款与一般贷款协议类似，但是会更侧重于担保物及担保物质量。

6. SPE设立文件

不少证券化交易需要运用两个SPE，即一个存入机构和一个发行人。存入机构作为SPE，从原始权益人或其他转让人处获取或购买证券化资产，并将上述资产转让或出售给发行人。发行人作为SPE，拥有并持有证券化资产，并以自己的名义发行以上述资产为基础资产的证券。

存入机构通常以特拉华州有限责任公司的形式设立。有限责任公司协议是其运营的主要机构文件，通常由董事会管理。为了保持存入机构的有限目的，并确保其与母公司（一般是原始权益人）之间的破产隔离，有限责任公司协议包含了多项承诺，一方面限制存入机构的活动，另一方面要求存入机构遵循必要的手续以保证与母公司的独立性。

发行人通常以特拉华州法定信托或纽约州普通法信托的形式设立。信托协议是其运营的主要机构文件。鉴于发行人不雇佣任何员工或管理人员，信托协议通常还伴随着管理协议。管理协议规定第三方机构（通常是原始权益人或其关联公司）将承办受托人所不处理的信托事务。

7. 法律意见

证券化中普遍需要出具多种法律意见，以便解决证券化过程中的一些常见问题，以及与特定交易或者特定资产相关的问题。大多数法律意见需要由发行人律师出具，并同时提供给受托人、承销商以及其他交易关联方。

a. 真实出售与不并表

发行人律师通常被要求，就原始权益人构成《破产法》项下的债务人，且其所涉破产案件为合理呈递并已作出判决的情形的假设下，出具涵盖下述内容的法律意见：

1. 破产法庭会判定，依据出售协议进行的证券化资产移转，属于原始权益人将此财产出售给SPE，而非一笔贷款。因此，被证券化资产不属于原始权益人的破产财产，且《破产法》也不禁止原始权益人以服务商的身份根据服务协议的规定分配被证券化资产所产生的现金流。

2. 破产法院不会从实质上对原始权益人和SPE的资产与负债进行并表。

出具上述法律意见需要基于广泛的法律与事实分析。对整体框架分析的详述请见上文第II章A.1节和下文第IV章B.1节。

b. 担保物权

在典型的证券化中，发行人律师还需要就担保物权出具法律意见。该类法律意见一般涵盖如下结论：

· 根据UCC适用条例，出售协议为SPE就原始权益人在证券化资产和任何可识别的收益中的权利设立有效担保物权。

· SPE就原始权益人在证券化资产和任何可识别的现金收益中的权利享有完整的担保物权。

· 根据UCC适用条款，契约条款为受托人就SPE在证券化资产与任何可识别的收益中的权利而设立有效担保物权。

· 受托人就SPE在证券化资产和可识别的现金收益中的权利享有完整的担保物权。

· UCC项下的针对原始权益人和SPE的检索报告确认，无被担保方曾递交满足下列条件的融资备案文件：（1）该融资备案文件在检索报告出具日有效；（2）该融资备案文件将原始权益人或SPE列为债务人或卖方；（3）该融资备案文件将证券化资产列为担保物。

c. 公司事项和可执行性

资产证券化中的各重要当事方律师通常就该方在参与资产证券化及履行义务的能力的相关事项出具法律意见。典型的法律意见包括以下几种：

· 当事方是适用其机构成立所在州的法律的有效存续并正式认可的企业或有限责任公司等法律实体，且作为资产证券化交易文件的有关方，就签署、交付相关文件及履行相关义务具有充分的权力及授权权限。

· 当事方已经采取必要措施，就相关文件的签署与交付以及相关义务的履行，获得了正式授权。

· 证券化交易文件均以相关当事方的名义正式签署和交付，并对当事方构成有效且具约束力的义务。当事方必需根据文件条款执行相应职责。

· 证券化交易文件由当事方签署并交付，将按文件约定进行交易，不会违反任何法律、成文法典、政府规章或法规。

d. 特定交易/特定资产事宜

除此之外，具有特定结构的证券化或特定基础资产的证券化可能需要更具针对性的法律意见。举例来说，在对集中于加利福尼亚州的资产进行证券化时需要按照加里福尼亚州法增添相关法律意见，比如加里福尼亚州要求汽车贷款证券化需要出具相关的产权证明。

e. 证券法

    在公开注册发行的ABS中，核心证券法律意见包括：

· 相关注册证券申请登记表（包含发行说明书），在其生效日，符合《证券法》及其相关法律法规的要求。

· 相关注册证券申请登记表各项生效，并且发行说明书已按照《证券法》要求的形式和时间提交给美国证券交易委员会注册。

       “144A条例”中对于ABS发行的核心法律意见是，ABS发行与交付无须按照《证券法》的规定进行销售登记。

对于公开注册发行和“144A条例”下私募发行，承销商通常会收到一封来自发行人律师以及承销商律师的函件（被称之为“消极保证函”），确认该方律师并未发现相关发行说明书或募集备忘录（若存在）中存在任何对重要事实的不实表述，或者漏述关键事实而导致陈述可能具有误导性的情况。承销商要求发行人和承销商各自的代理律师出具此种函证，从而在发行说明书或募集备忘录出现重大事实的虚假陈述或重要事实的漏述而产生法律责任时，使用该函证支持其进行尽职调查抗辩。

f. 税收

在交易的主要税务问题被确认并解决后（详见上文第II章C.3.b节），按照惯例，需要就上述税务问题出具一份有利、无保留的税务意见，以完成交割的必要前提。这类意见一般由发起人的税务律师出具并提交给发起人和/或发行人、承销商或配售代理人、评级机构和相关受托人（如有）。税务律师的意见可以起到加强并确认各当事方关于交易的税务结论，因而赋予交易课税结果必要的确定性，进而确保证券化融资的执行和发行的可行性。

鉴于资产证券化本质上是无追索权的担保融资，多数的税务意见以不同形式表达如下结论：发行人就证券化的资产及相关收益无需发行人缴纳课税或产生高额税赋。

8. 发行文件

涉及在资本市场发行ABS的证券化交易需要使用发行文件。发行文件包含对证券化资产的特征、交易的架构及条款、风险因素及其他对投资决策具有重要影响的其他信息。

在公开注册发行市场上，发行文件被称为“证券发行说明书”。发行人需将注册文件提供给美国证券交易委员会，交易中使用的证券发行说明书是以上述注册文件中的概括性证券发行说明书为基础的。在“144A条例”下私募发行中，发行文件被称为“私募备忘录”或“发行说明书”。

公开注册发行市场上，证券发行说明书的格式和内容在很大程度上受《Reg AB》的约束。尽管在专业技术层面，《Reg AB》理论上并不适用于“144A条例”下的私募发行，但是《Reg AB》中规定的众多信息披露原则仍为“144A条例”市场所用。

美国证券交易委员会的反欺诈规则，即《10b-5规则》，同时适用于公开发行及私募发行。根据《10b-5规则》，任何人不得在购买或出售证券中，就重大事实进行任何不实陈述；或者漏述关键事实而导致陈述可能具有误导性。

美国结构性融资行业组织（SFIG）2017版权所有。保留所有权利。

《美国资产证券化白皮书》中文版本由中国资产证券化论坛(CSF)志愿者初译，中国资产证券化分析网志愿者三期通稿校译并由SFIG的中国市场委员会最后校译定稿。

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