CNABS推荐 | 详解双SPV交易结构

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文章来源：ABS行业观察

核心结论

1、双SPV结构功能

       通过双SPV交易结构设计，将基础资产（波动性较大的收费权类资产）由收费权转换为债权，可以实现现金流的特定化和可预测性。

2、双SPV交易结构

       包括“信托+专项计划”和“基金+专项计划”两大类，其中“信托+专项计划”发展相对成熟，“私募基金+专项计划”是目前的类REITs的主流结构，“私募基金+专项计划”交易结构相对复杂。

3、在“信托+专项计划”的双SPV结构中

借款人将收益权质押取得信托贷款，原始权益人以信托受益权作为基础资产发行资产支持证券，把未来不确定的收益权转化为确定的债权，满足特定化的要求。

4、“私募基金+专项计划”交易结构常见于国内的类REITS项目中

       通常借助私募基金通过“股权+债权”的方式收购和控制项目公司（标的物业），再以私募基金份额作为基础资产发行资产支持证券。

什么是资产证券化双SPV结构

       资产证券化的基本交易结构涉及原始权益人、SPV（特殊目的实体）和投资人三大主体。SPV作为特设机构，主要有两大功能：一是接收基础资产并实现与原始权益人的破产隔离，二是发行资产支持证券。通常情况下使用单SPV即可，但由于特殊需要也可能设立两个SPV。如下图所示，SPV1为中间SPV，SPV2为发行SPV。在双SPV交易结构中，SPV1主要实现基础资产转让和破产隔离功能，SPV2则主要用来发行资产支持证券。

双SPV功能

       根据现行的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，企业资产证券化的基础资产应权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或财产。特别是对于一些以未来的收费收益权作为主要现金流来源的项目，比如未来的学费、票房收入，其现金流与原始权益人的经营情况高度相关，波动性较大。通过设立中间SPV（信托计划或私募基金），将基础资产由收费权转换为债权，可以实现现金流的特定化和可预测性。

双SPV结构分类

       我国资产证券化中的双SPV的交易结构主要目的是构造合格的基础资产。银行间的信贷资产证券化只能是债权，天然具有可特定化、可预测性的特点，因此均采用单SPV结构（信托计划）。

       企业资产证券化中基础资产种类多样，双SPV结构也比较常见。资产支持票据目前也主要采用单SPV结构，双SPV的ABN也即将诞生，根据交易商协会公告，首单双SPV结构的ABN（上海世茂国际广场有限责任公司2017 年度第一期资产支持票据）已于4月26日在协会注册。

双SPV——“信托+专项计划”

       在“信托+专项计划”的双SPV结构中，借款人将收益权质押取得信托贷款，原始权益人以信托受益权作为基础资产发行资产支持证券，把未来不确定的收益权转化为确定的债权，满足特定化的要求，同时法律上也方便转让。

       自从2014年海印股份发行第一期信托受益权专项资产管理计划以来，截至2017年9月国内共发行“信托+专项计划”92单，总规模达到1686亿元。今年以来共发行35期受益权专项资产管理，穿透之后的基础资产类型多样，涉及学费、机场航空经营收入、保障房销售收入等，均为很难特定化的收益权。信托受益权资产证券化产品可以由出资人发起，也可以由信托机构发起，在这些项目中，信托机构不再单纯作通道，而是更多地参与项目中，协调其他机构共同完成项目发行。

案例分析：海印股份信托受益权专项资产管理计划的双SPV结构

1、原始权益人：浦发银行

2、基础资产：浦发银行持有的信托受益权，收益来源于信托贷款所偿付的本息，海印股份以旗下运营管理的14个商业物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源 。

3、交易结构：

第一层结构，原始权益人将15亿元资金委托给大业信托，设立单一资金信托，信托计划向融资方发放15亿信托贷款，融资方以运营管理的14个商业物业整租合同项下特定期间的经营收益应收款质押给资金信托，并以上述物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源；

第二层结构，专项计划管理人设立专项管理计划，募集资金购买原始权益人持有的资金信托的信托受益权，资产支持证券投资者认购专项计划成为资产支持证券持有人。

4、单SPV是否可行？

       由于海印股份并不是这些商业物业的持有人，而只是这些商业物业的承租人，其经营模式是海印股份与物业持有人签订长期的租赁合同，再对这些物业进行招商管理和商业运行。而海印股份是否与承租人也签订了长期租赁合同，不得而知。由此，海印股份在合同签订期限内具有支付租金的义务，而是否能够获得稳定的租金收入存在不确定性。另外，如果在开展证券化业务时，海印股份未与商铺的最终承租人签订租赁合同，则还存在基础资产无法特定化的问题。

6、双SPV——“私募基金+专项计划”

       “私募基金+专项计划”交易结构常见于国内的类REITS项目中，通常借助私募基金通过股票+债权的方式收购和控制项目公司（标的物业），再以私募基金份额作为基础资产发行资产支持证券。

       用“专项计划+私募基金”的双SPV形式，主要为了达到股权收购和债权投资的目的，这样便能够实现对标的资产的间接持有和最终控制。发起人可通过双层架构实现资产和信用增信主体的风险、法律上的隔离，同时也给以后可能的REITs公募留出操作空间。根据CNABS统计数据，“私募基金+专项计划”是目前的类REITs的主流结构。截至2017年9月国内类REITS已经成功发行了21单，发行规模达到536亿元。

案例分析：中信华夏苏宁云创专项计划

1、原始权益人：苏宁云商

2、基础资产：私募资金份额及优先债收益权；中信金石设立中信苏宁云创私募投资基金，该投资基金收购苏宁云商持有的项目公司（苏宁云商以11处自有门店物业房产权及对应的土地使用权分别出资设立11家全资子公司）100%股权，同时给项目公司发放委托贷款。

3、交易结构：

       第一层结构，设立私募基金，同时以私募基金名义收购目标资产股权并发放委托贷款。中信金石发起设立中信苏宁云创私募投资基金，并且以私募基金名义收购苏宁云商持有的项目公司100%股权，同时给项目公司发放委托贷款（包括优先债和次级债），且将持有的优先债前18年的利息收益权通过实物分配方式转让至苏宁云商。通过以上资本运作，苏宁云商由目标资产的直接持有人变为了通过私募基金持有目标资产的间接持有人。

       第二层结构，专项计划向苏宁云商收购基金份额和优先债收益权。资产支持专项计划苏宁云创用现金对价的方式向苏宁云商收购其持有的私募基金的全部份额和优先债收益权。苏宁云创以私募基金的全部份额和优先债收益权为主要基础资产，以目标资产的租金和增值、优先债的利息为主要收益来源，发行不同风险和收益特征的A类资产支持证券和B类资产支持证券。

4、分析：本专项计划中的基础资产现金流来源于租金收入，承租人拒付或拖欠租金、租金市场价格和物业资产出售价格下跌等市场变动都会使基础资产现金流产生较大波动。通过双SPV交易结构设计，将租金收入资产转换成股权+债权收益，从而保证现金流稳定。

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