刘宪权：内幕交易违法所得司法判断规则研究

刘宪权：华东政法大学教授，博士生导师

 一、内幕交易违法所得认定争议：规范基础、判例实践与理论探索

(一)实际成交差额规则与市场吸收规则之争讼

实际成交差额规则强调基于内幕信息实施金融商品买卖所呈现出的实际价差变动，据此应当直接以建仓与平仓之间的价差认定内幕交易违法所得。而市场吸收规则强调行为人利用内幕信息公开后对金融商品市场价格所产生重大影响所获取的交易利益才应当进行刑事归责，如果行为人在内幕信息尚未公开之时就已经完成平仓，则似乎丧失了内幕交易违法所得的归责基础。更为重要的是，量化判断对于定性判断具有直接的制约效应，违法所得的量化直接关系到内幕交易犯罪“情节严重”、罚金基准、追缴等问题的认定。即使在定性判断上构成内幕交易犯罪行为要件，如果违法所得难以准确认定或者存在较大争议，实际上仍然无法以内幕交易、泄露内幕信息罪进行定罪处罚。

(二)严格净利润规则与核定违法所得规则之争讼

1．严格净利润规则

内幕交易犯罪构成行为的核心内容之一是内幕信息知情人员或者非法获取人员在重大信息尚未公开前从事相关证券、期货交易。内幕交易犯罪中的交易行为只需要满足时间条件(信息尚未公开前)与内容条件(买入或卖出证券，或者期货交易)，至于行为人是否基于内幕信息建仓之后完成平仓行为，则并不影响内幕交易犯罪的构成。尽管在定性上不存在疑问，但是，对于案发前仍未平仓的金融交易如何认定违法所得的问题，资本市场犯罪理论与司法实务中争议较大。

2．核定违法所得规则

我国大陆资本市场犯罪判例则大多数区分全部未平仓与部分未平仓两种情形，分别设置内幕交易违法所得认定规则。内幕信息公开前建仓，但直至案发前全部未平仓的，以信息公开当日收盘价作为核算违法所得的基准价格。

(三)内幕信息传递者违法所得认定规则之争讼

正是因为因果关系解释框架的局限以及归责范围上的争议，导致司法实践中对于信息传递者违法所得认定规则存在三种不同意见笔者认为，从纯粹的刑法解释角度分析，上述三种意见均有相对应的规范解释逻辑支撑。如果被建议者、被泄露者本人没有基于内幕信息实施交易行为，而是将交易信号或者信息内容继续进行流传，对于内幕信息初始传递者而言，这种具体事实确实很难为其所具体认知。然而，后续环节中的任何行为主体基于重大未公开信息实施金融交易，客观上又兑现了内幕信息的经济价值，对于资本市场信息效率的实质危害是客观存在的。但如果将后续环节所有基于重大未公开信息实施的交易行为违法所得都认定为内幕信息初始传递者的违法所得，刑事归责范围显然失之过宽。内幕信息初始传递者的罪量限定于后续首次内幕交易违法所得，在责任范围控制导向上具有一定合理性，等于是将被建议者、被泄露者传递信息的直接接收人实施的交易行为等同于其本人行为，但在信息泄露链条非常长的情形下，缺少足够的理由说明为什么不能将后续环节一定次数或者层级范围内的内幕交易违法所得认定为犯罪数额。

(四)内幕交易违法所得的实质：内幕信息经济价值的犯罪化兑现

内幕交易违法所得司法判断应当定位于信息价值通过金融商品交易行为直接或者间接转化为实施内幕交易犯罪行为的个人经济价值。 所以，违法交易行为的获利或者避损，只有在经济上与内幕信息价值具有因果联系时，才能够在法律上将其认定为内幕交易违法所得。从法律关系上分析，内幕交易与投资者损失具有因果关系才能计入赔偿金额。相应的，金融交易行为的获利或者避损，也只有与内幕信息之间具有因果关系才能认定为违法所得。从经济关系上分析，内幕交易违法所得必须是重大未公开信息价值的犯罪化兑现，即违法所得来源于重大信息所产生的金融商品市场价格波动。重大信息对市场具备影响能力期间内的违法所得应当予以计算；内幕信息失去影响之后，或者由其他非该重大信息因素影响下的市场价格波动所获取的利润，不能计算为内幕交易违法所得。

二、内幕交易实际违法所得：内幕信息经济价值的司法计算

(一)内幕交易实际违法所得司法计算原则

内幕交易违法所得的认定原则上应当采用实际成交差额规则。实际成交差额规则在计算上非常便捷，只要将基于内幕信息所实施交易行为的平仓金额减去建仓成本就可以得出违法所得数额。作为内幕交易违法所得司法判断规则，这种认定方法在裁判应用与行为规范指引双重层面都具有很强的可操作性与有效性。市场吸收规则的计算方法则相对复杂，需要测算出内幕信息影响期间内的金融商品市场价格，并排除其他重大市场因素对价格的影响，在此基础上确定基准价格后减去内幕交易建仓平均价格，乘以基于重大未公开信息的交易量，从而得出违法所得数额。

 (二)内幕交易实际违法所得司法计算的例外规则

1．内幕信息影响力耗尽

有确实且充分的证据证明，行为人在案发前全部或者部分平仓的交易发生在内幕信息公开之后相当长的时间，不存在对应性地利用内幕信息经济价值谋取平仓利益的现实可能的，应当将相关经济收益排除在内幕交易违法所得之外。

2．其它市场介入因素

如果在介入时间上与内幕信息重合，彻底否定其他市场重大信息对于内幕交易者平仓价格水平的作用，会导致法律判断与资本市场所发生的真实价格现象出现比较明显的相悖。故有必要将内幕信息之外对平仓价格具有显著影响的系统性信息导致的获利数额予以扣除。

3．内幕信息实际影响不明显

基于外发性的内幕信息实施相关金融商品交易并最终出现实际获利数额的，有必要对信息实际影响的证据进行专项评估。信息公开之后的价差波幅并不明显，实际获利数额主要是因为交易量大而实现的，应当在内幕交易违法所得中予以扣除。

4．正当经济利益

内幕交易违法所得的司法认定应当限定在欺诈性行为影响的范围之内，资本市场吸收重大信息并实际反映为价格波动之外的其他经济利益，并不能作为内幕交易违法所得，并据此对行为人进行归责。由此可见，市场吸收规则正是能够在“例外”这一司法规则生存空间中确定其积极的规范作用与价值定位。

(三)特殊情形下的内幕交易违法所得认定

1．股票分红

分析内幕交易行为过程中所获得的一项实际利益是否属于内幕交易违法所得，归根到底的判断标准在于该经济利益是否直接派生于信息价值，即内幕交易者获取的利益是否直接源自于内幕信息的经济价值。内幕交易行为过程中实际获得的股票分红通常只是金融交易行为所获取的资本利得，而非内幕信息所蕴含的经济价值所直接派生的、禁止通过内幕交易行为获取的非法利益。因此，不能在司法判断中直接将内幕交易行为过程中实际获取的股票分红计算为内幕交易违法所得。但是，有证据表明股票分红就是涉案内幕信息经济价值中的重要内容的，行为人实施内幕交易必然指向股票分红的，则应当认定股票分红构成非法实际利益的必要组成部分，相关分红数额应当计入内幕交易违法所得。

2．做空交易

由于在相当长的时间内，我国大陆资本市场做空机制并不十分完善、做空交易量规模有限，司法实践相应地也尚未处理基于尚未披露的重大利空信息从事做空交易谋取经济利益的内幕交易案件。伴随着股指期货、融资融券、ETF期权等交易品种与做空市场规模的渐进发展，基于未公开利空信息卖空金融商品并在信息公开后低价买入回补的内幕交易行为会逐步为我国资本市场所关注并为司法实务所认知。所以，需要补充强调的是，在重大利空信息公开之前卖空金融商品，信息公开之后价格下跌，买入回补赚取做空差价的，应当适用实际成交差额规则计算利空信息在不法交易中的经济价值，并以此认定内幕交易违法所得。

三、内幕交易拟制违法所得：内幕信息经济价值的司法核定

(一)内幕信息公开前平仓的拟制违法所得核定规则

笔者建议的量化标准是，内幕信息形成之后、尚未公开之前，相关金融商品市场价格出现以下情形之一，应当将该时间期限内的平仓收益列入内幕交易违法所得的计算范围：(1)单一交易日涨停或者跌停的；(2)连续3个交易日按照信息内容的指向日波动幅度超过5%的；(3)7个交易日按照信息内容的指向总波动幅度超过30%的；(4)20个交易日按照信息内容的指向总波动幅度超过50%的。由于内幕交易中的平仓行为所对应的交易价格受到“解码”机制传导下的内幕信息影响，平仓价格与内幕信息具有经济上的关联性，足以建构平仓收益作为内幕交易违法所得的可归责基础，应当将建仓成本与平仓收益之间的价差核定为内幕交易违法所得。

(二)内幕交易未平仓部分的拟制违法所得核定规则

重大信息公开当日金融商品价量异常波动的事实确实能够证明信息与价格之间的相当关联性，但据此便将信息公开日市场价格作为核算全部未平仓的内幕交易违法所得数额并不合理。因为市场价格吸收重大信息是一个金融行为过程，信息公开当日的市场波动通常会比较剧烈，不过显然不能整体排除信息公开之后的一段合理时间内市场价格表现对信息与金融商品内在价值评价的有效性，同时，也不能排除之后的交易日市场价格波动相对于信息公开当日更为剧烈的情况。信息公开当日，价格对于信息价值与违法所得的说明能力比较有限，有必要在时间范围上予以合理的拓展与延伸，从而更为充分地评估信息价值在未平仓的内线交易持仓价值中的影响。

(三)内幕交易规避损失的拟制违法所得核定规则

我国判例实践将利空信息发布当日开盘价格作为核定内幕交易规避损失基准价格是值得商榷的。开盘价格是开盘集中竞价这一特定时间阶段投资者对上一交易日收盘后至开盘前的市场信息评估后的定价结论。即使利空信息是上一个交易日收盘之后立即公布的，也只经过了非常有限的信息消化。由于开盘价格距离信息公开时间太短，市场价格实际上很难调整到位，以开盘价格作为核定内幕交易规避损失基准价格并没有充分地在经济上反映内幕信息与规避损失之间的对应关系。

(四)内幕信息传递者的拟制违法所得核定规则

内幕信息传递尽管不是本人直接实施的内幕交易行为，但其目的仍然是从内幕信息价值中获得经济利益，只是信息价值的兑现是通过建议他人从事内幕交易，或者向他人泄露内幕信息而使其从事金融商品交易，进而从他人的交易利益中谋取个人经济利益。因此，内幕信息传递者获取经济利益是拟制其内幕交易违法所得的实质判断要素。 笔者认为，内幕信息传递者所直接建议、泄露的对象本人没有从事知情交易，继续传递信息导致后续环节基于内幕信息实施金融商品交易的，在行为属性判断层面，应当认定为内幕信息初始传递者从内幕信息经济价值中获取个人利益，属于《内幕交易解释》中规定的“导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易”，但内幕交易违法所得数额应当以“出现交易行为的最前端信息传递层次”的获利或者避损金额为限。上市公司内幕信息知情人员通过选择性披露向证券分析师等资本市场特定中介服务机构专业人员传递内幕信息，只有在其纯粹为了实现上市公司商业利益时才能豁免内幕交易犯罪责任。内幕信息知情人员混同公司利益与个人利益而向证券分析师选择性披露重大未公开信息，资本市场参与者基于购买证券分析师研究报告，获取内幕信息信号或者内容而实施相关金融交易的，内幕信息初始传递者基于内幕信息价值兑现的经济利益，应当核定为内幕交易违法所得。

文摘来源:《中国法学》2015年第6期

图片来源: 百度百科

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