【华泰策略】“稳健中性”会阻碍盈利慢牛吗？
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中央经济工作会议基调控风险促改革。影响A股市场运行的主导因素已经从流动性过渡到企业盈利改善。调节流动性闸门曾在2010Q4-2011Q2、2013Q1-2014Q2货币政策报告中出现。1）当前与10Q4-11Q2最大的不同是：当时通胀高企是流动性收紧的原因，而目前是防止资产泡沫（通胀并不高）；2）当前与13Q1-14Q2最大的不同是：当时整治影子银行是流动性收紧的原因，企业依然深陷偿债周期，PPI同比读数为负，而目前企业接近偿债周期尾声，盈利能力出现修复。建议利用流动性异常冲击骑上盈利慢牛，本轮利率大拐点才是研判A股风格最核心变量，我们认为当前周期股>价值股>消费股>成长股。继续坚定推荐“金钢石”行业组合（银行、钢铁、石化）+“新动能补短板”主题（混改、农业供给侧改革和土地流转、债转股）。
中央经济工作会议基调控风险促改革
中央经济工作会议召开，明年货币政策中性已经体现在今年8月后资金价格中枢逐步上移，符合市场预期，从侧面也反映决策层对稳增长的担忧减弱，进一步验证我们在年度策略《慢牛换芯，盈利牵牛》中的观点：影响A股市场运行的主导因素已经从分母端贴现率过渡到分子端企业盈利。同时，明年财政政策将更积极有效，支持我们三周期下企业盈利能力进入可持续修复期的观点；对资产泡沫和金融风险的防控态度升级，但对杠杆率并不高的A股影响较小；首次确立党的经济政策框架，政策步调高度一致利于提升A股市场风险偏好；供给侧改革仍是明年主线，会议对今年供给侧改革的成果持肯定态度，预计明年部分行业行政化去产能的态势或将延续。
A股核心驱动力在盈利改善而非流动性收紧
市场关注“调节好货币闸门”的提法对A股影响。调节流动性闸门曾在2010Q4-2011Q2、2013Q1-2014Q2货币政策报告中出现，之后货币政策均偏紧。1）当前情景与10Q4-11Q2最大的不同是：当时通胀高企是流动性收紧的原因，而目前是防止资产泡沫（通胀并不高）。当时CPI从4.5-6.5%，PPI从5-7%，一共升准九次（其中10Q4三次），一共加息四次（其中10Q4二次），A股在10Q4-11Q2期间主要由盈利改善驱动录得上涨，直到11Q3滞胀后下跌；2）当前情景与13Q1-14Q2最大的不同是：当时整治影子银行是流动性收紧的原因，企业依然深陷偿债周期，PPI同比读数为负，上证综指录得下跌但成长股反而上涨；而目前企业接近偿债周期尾声，盈利能力出现修复，A股小涨周期股取得超额收益。
利用流动性异常冲击骑上盈利慢牛
上周债券市场大跌。1）金融去杠杆央行锁短放长，导致资金池错配机构资金压力陡增；2）再通胀预期升温，对货币政策收紧担忧；3）美联储加息并暗示明年加息三次成为中国债券市场进一步暴跌导火索。从本周央行公开市场操作上看，央行通过逆回购和MLF净投放资金6440亿元，在一定程度上缓解短期资金紧平衡压力，周五债券市场出现报复性反弹。我们认为投资者应该利用流动性短期异常冲击布局受益于盈利改善的周期股。当市场还认为中国陷入流动性陷阱之时，我们在年度策略报告中提出中国企业接近偿债周期尾声，11月社融和信贷数据超预期，企业中长期贷款开始复苏，M2与M1负向剪刀差持续收窄，三季度金融机构人民币一般贷款加权平均利率首现回升，都在印证中观数据转暖的可持续性。
本轮利率大拐点才是研判A股风格最核心变量
全球的利率在次贷危机后持续下降的过程中，全球流动性扩张而实体经济又很疲弱，淤积在金融市场的钱除了买债之外也部分进入股市提升估值水平，由于实体差，市场给予成长股甚至消费股过高的估值溢价，而周期股遭到了抛弃。今年三季度全球利率见底后在10月出现了加速大幅上行，流动性缓慢地收缩，投资者开始追逐盈利改善的周期类股票，而原来被赋予过高估值溢价的股票的资金流向和分配出现了逆转。A股历史上有四个阶段2002、2005、2009和2012年出现经济稳、库存低位、盈利修复、利率上行时期，低市净率指数超额收益均高于高净率指数。我们认为本轮利率大拐点才是研判A股风格最核心变量，对当前风格的研判依然是周期股>价值股>消费股>成长股。
继续坚定推荐“金钢石”行业组合+“新动能补短板”主题
在盈利能力驱动的慢牛中要买业绩改善型股票，以周期股为主。本轮的盈利能力修复要长于历史上任何一次，今年6月份以来周期股的实际利率都是下行的，因为PPI升得比名义利率快，过去几年投资者习惯认为银行和石化是防御类板块，但我们认为在盈利驱动利率上行周期中，重资产周期类行业会重新焕发进攻光彩。我们继续推荐以银行（南京银行）、钢铁（方大特钢）、石化（中国石化）为代表的“金钢石”组合，同时建议关注化工（万华化学）/有色（驰宏锌锗）/机械（三一重工）。主题投资，继续聚焦中央经济工作会议力推的“新动能补短板”领域：混改（中国联通）、农业供给侧改革和土地流转（北大荒/登海种业/隆鑫通用）、债转股（海德股份）。