投资要点：

1. 毛利率持续提升，净利润增速高于营收增速的统一通信终端提供商

公司主要为中小型企业用户提供多款先进的统一通信终端，包括SIP 桌面电话终端、DECT 无线电话终端、VCS 高清视频会议系统以及其他相关配件。2012-2016年，公司营业收入分别为2.90亿、3.35亿、4.88亿、6.62亿、9.24亿，同比增长15.54%、45.64%、35.54%、39.56%；净利润分别为0.86亿、1.00亿、1.51亿、2.48亿、4.32亿，同比增长16.51%、50.43%、64.46%及64.46%。由于公司不断进行产品升级，毛利率逐年上升，公司净利润增速高于营收增速。

公司的毛利率保持在高水平，近年来持续上升。2012-2016年，公司综合毛利率分别为52.24%、53.59%、55.26%、58.63%、63.13%，呈小幅上涨趋势，主要受公司持续优化产品结构及有效的成本控制的带动。

2.公司是全球第二、中国最大的SIP电话终端供应商，依靠成功的产品定位及业务模式，深耕统一通信终端市场

亿联网络在全球拥有成熟的分销网络，覆盖区域广泛，凭借其拥有的分销模式在全球六大洲106个国家及地区销售产品，不断开拓市场，市场份额全球领先。公司于2015年全球及中国的SIP电话终端的市场份额分别为20.0%及29.2%，为全球第二大及中国最大的SIP电话终端供应商。

公司自成立以来专注开发以中小型企业用户为目标的产品，与 Cisco 等形成了一个严格的市场区分。公司一方面满足中小型企业的基础通信需求，另一方面积极推动中高端统一通信终端解决方案在中小企业的推广，不断优化产品结构。

3.投资建议

预计2017-2019年营收为12.29亿元、15.97亿元、20.44亿元，净利润为5.77亿元、7.92亿元、10.71亿元，对应PE为27X、19X、14X，给予推荐评级。

4.风险提示：

行业竞争加剧导致价格下滑，新进入者抢市场份额，新技术替代。

公司基本情况介绍

亿联网络是以互联网为基础的企业统一通信终端解决方案提供商。自成立以来，公司致力于为中小企业客户提供产品和服务，主要产品包括SIP桌面电话终端、DECT无线电话终端、VCS高清视频会议系统以及其他相关配件，并逐步成为终端解决方案的提供者。

经过多年发展，亿联网络建立了覆盖全球的渠道体系，产品遍布欧洲、北美、亚洲、南美、非洲、大洋洲等，市场份额全球领先，与BroadSoft、微软、华为等国际知名的通信系统提供商建立了良好的合作关系，服务于香港电讯盈科、英国电信、西班牙电信等全球知名客户。

、公司历史沿革

公司前身是亿联有限，于2001年11月5日由吴仲毅、陈智松、周继伟、卢荣富共同出资设立，设立时注册资本为180万元。2011年，荣获“厦门市企业技术中心”称号。

2012年5月2日，亿联有限整体变更为股份有限公司，注册资本5,600万元。同年，荣获欧盟ITSPA“最佳VoIP产品奖”，三度蝉联“中国最佳IP话机提供商”。2013年，连续两年被评为“中国最佳IP多媒体话机提供商”。2014年，被科技部火炬高技术产业开发中心设立为国家火炬计划重点高新技术企业。2015年，获得“厦门市科学技术进步奖”。2016年，荣获“福建省科技进步奖”。

1  亿联网络历史沿革

资料来源:公司公告及官网，华创证券

、公司业务发展

亿联网络始终专注于统一通信终端，不断完善产业链，加强产品与技术实力。2001-2004年创业初期，明确定位于企业VoIP 终端市场，成功研发基于USB的Skype电话终端，进入国际市场；2005-2009年业务成长期，明确定位于基于SIP协议的终端市场，建立了自主品牌；2010-2014年业务发展期，初步完成全球销售渠道的建设；2015年至今业务转型期，成功研发并推出VCS 视频会议系统、CP会议终端等其他统一通信产品。

2  亿联网络业务发展

资料来源：招股说明书，华创证券

公司发行股票后，股本总数共7647万股，原股东吴仲毅、陈智松、卢荣富、周继伟、“厦门亿网联”、陈建荣、张联昌合计占有公司75%的股份，新进股东占25%。吴仲毅、陈智松、卢荣富、周继伟签署了《一致行动协议》，合计持有公司57.59%的股票，为亿联网络的实际控制人。此外，四人为公司创始人，一直担任公司董事、管理层重要职务，对公司经营决策具有重大影响。

其中，厦门亿网联是由亿联网络管理层及业务骨干出资设立的公司。陈智松持有45.66%的股份，卢荣富持有33.33%的股份。

公司拥有全资子公司2家，分公司1家。Yealink (Europe)于2016年8月15日在荷兰阿姆斯特丹成立，拟从事欧洲相关销售业务。YealinkUSA于2014年11月25日在美国乔治亚州亚特兰大注册成立，拟从事美国相关销售业务。两家子公司均未开展经营业务。

3  发行新股后股权关系

资料来源：招股说明书，华创证券

公司主要从事统一通信终端产品的研发、销售及服务，为全球企业客户提供企业通信终端解决方案，使企业用户通过桌面电话、视频会议系统和手机通讯软件等统一通信技术设备及软件实现互联互通。

目前，公司主要为中小型企业用户提供多款统一通信终端，包括SIP桌面电话终端、DECT无线电话终端、VCS高清视频会议系统以及其他相关配件。总体而言，公司产品基于SIP协议，通过互联网方式建立两个或以上终端之间的通讯。相比传统的封闭式IP解决方案，开放式的SIP更具高效性及灵活性，能够与目前市面上绝大部分的主流通讯协议兼容，且具有易部署及使用成本低等优势。

公司现有主要产品具体如下：

4  主要产品信息

产品名称	产品图片	产品描述
SIP桌面电话终端		公司的SIP桌面电话终端支持高清语音以及为中小企业专门设计的自动配置、升级以及交互功能，具有高兼容性、方便使用及易部署的特点。产品本身符合全球电信行业最高音质标准  TIA920。
DECT无线电话终端		DECT  无线电话终端主要满足固定场所特定范围内的无线通信需求。公司的DECT无线电话终端支持高清语音、PoE、企业通讯录、会议及企业的其他特定需求，且易于部署。公司的DECT无线电话终端可远程升级及维护手柄，从而减少设备管理及现场维护成本。
VCS高清视频会议系统		VCS  高清视频会议系统具有网络适用性强、易部署、维护简单及兼容性强的特点。此外，产品具备以下关键功能：（1）在  8%的网络丢包率情况下，产品仍可进行优质视频通信；（2）产品可支持前向纠错及智能带宽调整的功能，可在微弱的网络连接环境下快速作出调整，确保正常通信；（3）产品支持每秒一兆比特（Mbps）的1080P全高清视频。

资料来源：招股说明书，华创证券

、3CX等系统平台商的合作，亿联网络逐步发展为终端解决方案的提供者，包括电信运营商统一通信解决方案、中小企业统一通信解决方案、IP联络中心解决方案等。主要解决方案具体如下：

5  主要解决方案信息

方案名称	应用场景	方案介绍
电信运营商统一通信解决方案	针对选择电信运营商提供的产品套餐的用户。	可支持重定向服务（RPS），实现批量自动部署，减少部署配置时间。
中小企业解决方案	中小企业员工、业务合作伙伴和客户通过电话、语音、短信、电子邮件等各种手段进行沟通，这些工具各自独立、效率低下。	利用LDAP通讯录以及开放的XML远程地址本帮助用户方便查找和管理企业内外部的联系人，并引入智能搜索，智能匹配搜索对象；设计了共享线路，可随时随地发起三方会议；通过OpenVPN方式可快速注册至企业总部服务器，实现家庭、出差等随时随地办公。
IP  联络中心解决方案	高强度的话务量以及全年无休的工作状态对通信终端的稳定性和好用性提出了更高层次的要求，需要建立庞大的备份机制、甚至备份网络来维护不间断的服务需求。	综合集成了先进的宽带语音编解码器G.722、AEC、PLC、AJB、AGC等语音处理技术，保证超清晰的通话语音效果；支持双耳麦模式；与电脑 CTI 软件同步操作，实现PC端电话和IP电话机同步操作等。

资料来源：招股说明书，华创证券

、公司营业收入、毛利率及净利润均稳步上升

公司营业收入大幅增长。2012年、2013年、2014年、2015年及2016年，营业收入分别为29021.38万元、33531.95万元、48836.11万元、66191.26万元和92374.07 万元，同比增长分别为15.54%、45.64%、35.54%及39.56%。近年来，营业收入持续上涨是受统一通信行业市场发展的拉动。

净利润增速高于营收增速，表现出一定的规模效应。2012年、2013年、2014年、2015年及2016年，亿联网络实现净利润8590.71万元、10009.34万元、15057.00万元、24762.05万元和43232.33万元，同比增长分别为16.51%、50.43%、64.46%及64.46%。净利润增速明显且高于营业收入的主要原因在于公司不断进行产品升级，毛利率逐年上升。

6  营业收入（百万）及增速		7  净利润（百万）及增速
资料来源：招股说明书，华创证券		‍资料来源：招股说明书，华创证券

公司的毛利率保持在高水平，近年来持续上升。2012年、2013年、2014年、2015年以及2016年，公司综合毛利率分别为52.24%、53.59%、55.26%、58.63%、63.13%，呈小幅上涨趋势，主要受公司持续优化产品结构及有效的成本控制的带动。

SIP终端毛利率分别为52.07%、53.05%、54.83%、58.92%和62.67%，略低于综合毛利率；DECT终端2013年、2014年、2015年以及2016年毛利率分别为58.14%、58.50%、58.07%、60.11%，有所波动；VCS会议系统2015年以及2016年毛利率分别为65.07%、74.08%，高于综合毛利率。SIP终端是公司的核心产品，随着T4系列等高端产品的推出，该类产品整体毛利率不断提高。VCS系统毛利率则显著高于其他产品系列，16年高达74.08%，主要原因在于产品成本的下降。

亿联网络的毛利率处于行业领先地位。与国内相关公司相比，亿联网络的毛利率显著高，主要原因在于公司深耕统一通信行业这一细分领域（所选的四家公司从产品类型和业务模式都与公司存在一定差异）。而相对于国外同行业可比公司，公司毛利率基本处于同等水平，属于第一梯队。

8  分产品毛利率		9  毛利率同行业对比
资料来源：招股说明书，华创证券		资料来源：招股说明书，华创证券

期间费用营收比重逐步下滑。2014年、2015年和2016年，公司期间费用占营业收入的比例分别为20.31%、15.59%和13.18%，总体费用率较低且呈下降趋势。各年度期间费用主要来自销售费用和管理费用，财务费用占比很低。近年来，销售费用逐年增加，主要原因在于受业务发展需要，公司的销售人员有所增加。而管理费用率的上涨主要由于研发费用的增长。

10  期间费用（百万）及营收占比
资料来源：招股说明书，华创证券

、SIP终端占主导地位，客户集中于经济发达的国外区域

从业务结构分析，SIP终端为公司的核心产品。2012年、2013年、2014年、2015年以及2016年，销售收入占主营业务收入的比例分别为94.20%、90.21%、86.30%、82.29%和79.72%，是带动营收增长的主要动力。近年来，公司不断丰富产品线，于2013年推出DECT终端产品，2014年、2015年及2016年，销售收入占主营业务收入的比例分别为8.00%、 9.21%和10.76%，销售量逐年上升；并于2015年初推出VCS高清视频会议系统，2016年销售收入占比达到4.98%，未来将成为新的增长点。

从业务分布的区域分析，公司现有产品销售遍布全球六大洲106个国家及地区，经济较为发达的欧洲以及北美地区是销售收入的主要来源。2014年、2015年及2016年，欧洲市场的销售收入占比分别为37.39%、38.86%及41.00%，北美市场同期销售收入占比分别为30.05%、32.67%和33.94%。而中国大陆的销售收入占比分别为5.96%、5.24%和4.44%，主要原因在于国内IP通信市场仍处于起步阶段。

11  主营收入分产品构成情况（百万）		12  主营收入分地区构成情况（百万）
资料来源：招股说明书，华创证券		资料来源：招股说明书，华创证券

公司客户集中度保持在较低的水平。2014年、2015年和 2016年，公司来自前五大客户的营业收入合计分别占当期营业收入的30.75%、34.79%和 34.66%，有所波动，基本保持稳定。

13  公司前五大客户占比
资料来源：招股说明书，华创证券

、流动资产占比高，资产规模不断扩大

亿联网络资产规模持续扩张。2013-2016年，公司总资产增长率分别为47.23%、20.57%、47.12%和73.73%。2016年，公司资产迅猛增长的主要动力来自流动资产。

近年来，流动资产占资产比例保持在80%以上，公司呈现“轻资产”的资产结构。2013年末、2014年末、2015年末、2016年末，流动资产占总资产的比例分别为81.70%、83.21%、84.86%和89.16%，总体呈小幅上升趋势。

14  流动资产对比非流动资产（百万）
资料来源：招股说明书，华创证券

公司货币资金大幅增长。2013-2016年，公司货币资金余额占流动资产的比例分别为55.51%、54.47%、53.10%、59.05%和 67.43%。2013-2016年，货币资金同比增长分别为28.05%、19.70%、66.87%和108.43%。近年来，货币资金增长较快的主要原因在于公司业务增长迅速。

15  主要流动资产（百万）
资料来源：招股说明书，华创证券

公司始终专注于向中小型企业提供统一通信终端解决方案及服务，主营业务为统一通信终端产品，隶属于企业通信市场。随着技术的演进，企业电话系统由模拟电话系统发展至IP电话系统再到统一通信，逐步实现通信自由。作为更高一级的企业通信形式，统一通信将互联网技术与传统通信技术融为一体，是新的通信模式。

16  电信行业市场定位
资料来源：招股说明书，华创证券

、电信行业平稳发展为统一通信发展奠定坚实基础

伴随着消费电子设备日新月异带来的迅速的技术发展，全球电信行业从传统的有线电话发展到各种先进的技术，包括互联网、无线通信、卫星通讯及光纤。

据Frost & Sullivan，2015年全球电信行业的总销售收入达到2.0万亿美元，自2010年以来年复合增长率为2.6%，预期2019年将达到2.3万亿美元的销售规模，年复合增长率3.7%。2015年中国电信行业的市场规模达到人民币1.2万亿元，自2010年以来年复合增长率为6.1%，预期2019年将达到人民币1.6万亿元，年复合增长率6.4%。

总体而言，中国电信市场发展平稳，增速高于全球市场。

17  全球及中国电信行业总销售收入
资料来源：Frost & Sullivan，华创证券

、统一通信解决方案市场步入迅速发展期，未来市场可观

统一通信为应用于企业内部及与外部合作方实现业务通信所用的应用程序，集语音、数据与视频通信于一身，整合了多种通信平台，让人们在任何时间、任何地点，都可以通过任何设备、任何网络，获得数据、图像和声音，为各行业的信息化带来合理的解决方案。

统一通信解决方案市场包括以互联网为基础的统一通信服务市场及统一通信终端解决方案市场。统一通信终端解决方案市场包括运营商及平台商的服务，用户可以根据其行业属性选择不同的统一通信服务类型购买，同时，也可能通过购买由平台商提供的全面配套服务使统一通信发挥作用。

18  统一通信解决方案市场情形

资料来源：Frost & Sullivan，华创证券

据Frost & Sullivan，2010年全球统一通信解决方案市场规模达到122亿美元，2015年达199亿美元，年复合增长率为10.3%，预期2019年将达到351亿美元，年复合增长率15.2%。2015年中国统一通信解决方案市场规模达到12亿美元，自2010年以来年复合增长率为16.6%，预期2019年将达到人民币25亿元，年复合增长率20.1%。

在国家及地方政府大力推行商业通信计划的带动下，政府消费迅速增长，此外，用于商业通信的消费也迅猛发展，其中以银行及金融服务机构以及电信业用于统一通信服务的消费最高。未来，这种趋势仍将延续。

19  全球及中国统一通信解决方案行业总销售收入
资料来源：Frost & Sullivan，华创证券

从统一通信的细分领域来看，全球范围对远程会议服务的需求不断提升，而视频会议服务作为云产品组合的一部分，预计全球市场规模将于2019年达到79.0亿美元，中国市场规模将达10.0亿美元；受同步与异步协作共同带动，全球基于软件终端的通信市场销售收入预计2019年达到53.0亿美元，中国将达到3.8亿美元；托管电话属云通信服务，提供更好的灵活性、成本效益及可扩展性，近年高速增长，全球市场预期将于2019年达到91亿美元，中国市场将达2.8亿美元。

20  全球统一通信细分领域的发展趋势

细分领域	2010年	2015年	2019年	2010-2015年增长率	2015-2019年增长率
视频会议（全球）	20.9	45.0	79.0	16.6%	15.1%
视频会议（中国）	2.1	5.0	10.0	19.2%	18.9%
基于软件终端的通信（全球）		37.0	53.0	7.5%	9.4%
基于软件终端的通信（中国）		2.0	3.8	10.7%	17.4%
托管电话服务市场（全球）	23.0	46.0	91.0	15.4%	18.4%
托管电话服务市场（中国）	0.5	2.1	2.8	19.9%	23.4%

资料来源： Frost & Sullivan，华创证券

得益于统一通信解决方案市场的发展及降低通信成本的需求日益增加，亿联网络主营业务所在的统一通信终端解决方案市场销售收入不断增长。全球统一通信终端解决方案市场规模2010年为38亿美元，2015年达64亿美元，年复合增长率为11.0%，预计2019年将达100亿美元，2015-2019年复合增长率为11.8%。其中，亚太地区最具潜力。

中国统一通信终端解决方案市场一直保持高速增长，2015年达到7亿美元，2010-2015年复合增长率为18.5%，并预计于2019年达15亿美元，2015-2019年复合增长率为21.0%。

21  全球及中国统一通信解决方案终端市场规模
资料来源：Frost & Sullivan，华创证券

、受益于SIP电话终端的旺盛需求，市场规模进一步扩大

较早以前在市场推出的专有IP终端解决方案一般成本较高且功能有限，而基于SIP协议的终端解决方案与广泛的 UC系统兼容，SIP的规模性及灵活性已经使SIP电话终端成为实施网际协议通话技术（VoIP）的首选类别，开放式SIP解决方案正逐步取代传统的封闭式IP解决方案。未来，随着传统通信方式向统一通信的转型、采用托管电话平台数目的上升以及市场对多媒体SIP电话终端与日俱增的需求，SIP电话终端市场将迎来更好的发展前景。

据Frost & Sullivan，2010年全球SIP电话终端市场规模达到3.5亿美元，2015年达8.1亿美元，年复合增长率为18.3%，预期2019年将达到14.5亿美元，年复合增长率15.6%。2010年中国SIP电话终端市场规模达到13.8百万美元，2015年达40.6百万美元，年复合增长率为24.1%，预期2019年将达到人民币69.1百万美元，年复合增长率14.3%。

相比北美、欧洲等发达地区，随着地区需求及提供商推广能力不断提升，SIP电话终端在中国等发展中国家及地区业务机会日益增长。此外，快速发展的云服务及托管电话平台服务市场将驱使越来越多的中小型企业采用SIP电话终端，市场规模有望进一步扩大。

22  全球及中国SIP电话终端市场规模

资料来源：Frost & Sullivan，华创证券

统一通信始发于Cisco、Awaya等巨头，国际化竞争日趋激烈。统一通信终端厂商从产品定位上主要分为两大类：一类是定位于大集团及行业市场的国际一线品牌，以Cisco、Avaya、 Polycom等为代表，在行业处于龙头地位，具有显著的品牌优势；另一类是定位于中小企业市场的统一通信终端厂商，其典型代表为亿联、Snom、Aastra等，具有明显的价格优势。

在发达国家市场，企业用户更关注产品品牌以及企业沟通效率提升，因此价格敏感度相对较低。集团和大企业市场基本被Cisco、Polycom、Avaya等主流高端厂家所占据；Grandstream、Snom和亿联等厂商则更关注中小企业市场。在国内市场，国内外参与者众多，市场竞争较为激烈。

23  竞争对手情况

类别	竞争对手名称	竞争对手简介
国外竞争对手	Polycom	1990年成立，为美国纳斯达克上市公司，是提供端到端语音、视频、数据和多媒体协作应用的跨国企业；产品线丰富，主要包括远真视讯系统和视频会议系统、会议室电话、IP语音桌面终端等；业务重心在视频会议系统，IP电话占其销售收入的比例约为20%；2015年在全球SIP电话终端市场销售量份额为21.7%，销售收入份额为30.6%，均位列全球第一。
Cisco（思科）	为全球领先的通信设备制造及服务商；于2003年收购  Linksys后，整合Linksys原有的SIP电话终端产品线，在SIP市场占有较大的市场份额，是亿联网络在欧美市场的主要竞争者。
Grandstream（潮流网络）	2002年成立于美国，是IP音视频通信和数字监控产品的设计和制造商；产品包括IP语音电话、IP  多媒体电话、IP语音网关、IP视频监控、IPPBX等产品。
Aastra	1983年成立于加拿大，从1992年开始，开始专注于通信领域，研发和销售可接入到公众电话通信网络和企业专业通信网络的产品和系统；产品包括大中小型IP通信平台、视频会议平台、  IP桌面电话、融合应用以及无线电话（DECT及WiFi）等产品。
Snom	1996年成立，总部位于德国，主营IP桌面终端；产品包括IP桌面电话、DECT移动电话、会议电话和语音控制系统；市场主要集中在德国、英国、意大利等少数国家。
国内竞争对手	广州市亿景通信技术有限公司	2001年成立，致力于IP语音、3G-IMS、NGN的接入层面及融合通信领域，现已经成为国内领先的具备一体化 IPPBX、模拟数字网关、IP话机全系列IP 语音产品的生产商。
深圳方位通讯科技有限公司	2002年成立，一直致力于IP通信产品的开发与升级，产品涵盖IP语音电话、多媒体视频电话以及网关等。
大唐高鸿数据网络技术股份有限公司	由“大唐电信”组建的高新技术企业，2003年成功上市，在通信产业领域主要从事数据通信领域产品、业务和整体解决方案的提供、行业信息化客户信息系统解决方案的提供；主要的IP电话终端产品主要有EP300-H  IP电话、EP300-ST软电话、EP300-V  IP可视电话等

资料来源：华创证券

24  潜在进入者面临的进入壁垒

行业特点	具体表现
产品技术壁垒	随着通信技术的飞速发展，统一通信系统和设备面临着越来越复杂的通信环境，以及越来越多的用户需求，统一通信系统和设备厂商需要不断地进行技术积累和创新，不断优化互联互通和协同应用的解决方案，以满足用户更高效更便捷的通信需求。
资金壁垒	SIP电话终端提供商之间持续的价格竞争会降低新加入竞争者的利润率，对新进入者回收初始成本、获取利润及抢占市场份额而言有巨大的挑战。
产品及品牌壁垒	现有及潜在的SIP电话终端客户对选择富有经验及知名度的制造商拥有更高意愿，品牌认知度及忠诚度将成为新进入者的固有门槛。在国际通信市场，如果没有较好的品牌知名度，很难与对服务要求较高的电信运营商合作。
产品认证和市场进入壁垒	通信产品认证需要较长的时间；当产品销往至相关国家或地区，需要经过繁复的准入认证，难度较高且认证周期较长。产品能够进入选型的企业多限于一些有一定销售规模、质量稳定、品牌知名度高的企业，不能入围的企业的产品就无法销售，因而实力不强的企业难以进入本行业。

资料来源：招股说明书，华创证券

、借助强大的研发能力不断巩固行业地位

亿联网络已经构建了包括基础研究、应用研究、产品开发及解决方案开发在内的多层次研发体系，拥有自主知识产权和核心原代码，打造了相对完整的统一通信终端技术体系。经过多年积累，公司拥有多项关键技术，产品能够在与全球各种主协议和多类主要SIP 服务器、IPPBX和UC平台的兼容性上做到业界领先。目前，公司在技术和产品方面已拥有多项知识产权组合，包括在中国、欧盟和美国拥有的74项专利以及在中国拥有的31项软件著作权。

公司在研发领域持续进行大量的投入，以适应快速发展的技术、满足日新月异的市场需求及客户不断变化的偏好。2014年、2015年和2016年，公司的研发开支分别为3,439.55万元、3,875.27万元和6,905.80万元，保持约41.70%的年复合增长率。

此外，公司建立了一个由厦门研究中心和杭州研究中心组成的综合性研发平台，截至2016年12月31日，公司的两个研究中心的研发团队包括228名技术人员，大多持有科技类、工程类及相关领域的学士或更高学位。

25  研发费用及年增长率		26  员工构成
资料来源：招股说明书，华创证券		资料来源：招股说明书，华创证券

、凭借成熟的分销网络树立良好品牌

亿联网络在全球拥有成熟的分销网络，覆盖区域广泛，凭借其拥有的分销模式在全球六大洲106个国家及地区销售产品，不断打开市场。具体来讲，公司通过经销商将产品转售给各类分销商、运营商及终端用户，并以持续的业务发展及营销工作与当地的经销商维系着长期稳定的关系。截至2014年末、2015年末和2016年末，公司全球范围内授权经销商数目分别为91个、97个及91个。

目前，公司已经积攒了一定的口碑，市场份额全球领先。公司客户不乏全球知名企业，包括British Telecom、Telefonica、KPN、PCCW 和Telstra等大型电信运营商以及花旗银行、卡塔尔航空、京东、搜狐等企业。

根据 Frost &Sullivan的数据，以销售量计算，公司于2015年全球及中国的SIP电话终端的市场份额分别为20.0%及29.2%，为全球第二大及中国最大的SIP电话终端供应商。按照销售金额计，2015年SIP电话终端收入占全球及中国的市场份额分别为12.0%和16%，排名均为第三，位居前两名的均为Polycom和Cisco。

27  以销售量计全球SIP终端市场（百万件）		28  以销售量计中国SIP终端市场（千件）
资料来源：招股说明书，华创证券		资料来源：招股说明书，华创证券

、依靠成功的产品定位及业务模式，深耕统一通信终端市场

不同于Cisco、Avaya、Polycom、华为等企业，公司自成立以来专注开发以中小型企业用户为目标的产品，与 Cisco 等形成了一个严格的市场区分。公司一方面满足中小型企业的基础通信需求，另一方面积极推动中高端统一通信终端解决方案在中小企业的推广，不断优化产品结构。

中小企业对统一通信的需求特征与大型企业显著不同，他们对价格敏感程度高，维护和管理能力有限，普遍要求易部署及易扩展。针对这种特点，公司立足细分市场空间，充分发挥中国制造性价比的优势，选择最具开放性与扩展性的SIP协议，陆续推出基于开放SIP协议的统一通信终端，与各细分领域的统一通信厂商一起构建行业内基于中小企业市场的生态圈解决方案，不断发展中小型企业客户。

此外，亿联网络业务重点为技术研发、品牌及知名度提升、产品销售及客户服务等。公司策略性将产品外包给可靠的外协厂商进行生产，从而显著降低包括人工成本和固定资产投资成本在内的间接成本，专注发展产品、技术以及销售渠道建设，更好的提供服务。

29  主要经营模式

资料来源：招股说明书，华创证券

公司募集资金拟投资于统一通信终端的升级和产业化项目、高清视频会议系统的研发及产业化项目、研发及云计算中心建设项目、云通信运营平台建设项目。募投项目的建设围绕公司主营业务展开，有利于优化公司产品结构，全面布局统一通信产业链，提升研发、销售及综合服务能力，增强公司的核心竞争力，不会导致公司生产经营模式发生变化，各项目投资额及投资进度如下：

30  募投项目情况

序号	项目名称	项目投资总额	拟投入募集资金额（万元）
1	统一通信终端的升级和产业化项目	42,883.28	42,883.28
2	高清视频会议系统的研发及产业化项目	37,355.80	37,355.80
3	研发及云计算中心建设项目	24,826.31	24,826.31
4	云通信运营平台建设项目	43,908.00	43,908.00
5	补充流动资金	10,000.00	9,981.33

资料来源：招股说明书，华创证券

31  募集项目主要内容

项目名称	项目内容
统一通信终端的升级和产业化项目	其中项目建设投资30,852.44万元，铺底流动资金投资12,030.84万元，项目建设期为36个月。 通过公司多年研发经验积累以及对统一通信相关高新技术的掌握，进行对百兆系列终端的升级换代、千兆系列终端的研发和无线及视频系列终端的研发。 预计全部达产后产能220万套，年产平均销售收入7亿，年均净利润1.94亿元。
高清视频会议系统的研发及产业化项目	其中项目建设投资26,518.59万元，铺底流动资金投资10,837.21万元，项目建设期为36个月。 通过项目，公司将完成多项高清视频会议系统终端产品，形成面向不同应用场景的产品组合，构造完整的统一协同通讯系统。 预计全部达产后产能275万套，年产平均销售收入5.01亿，年均净利润1.65亿元。
研发及云计算中心建设项目	其中基建工程及装修投资9,865万元，研发等设备投资7,683.10万元，基础开发费用6,096万元，基本预备费1,182.21万元，项目建设期为24个月。 计划建设研发及云计算中心，内置办公区、音视频实验室、云通信数据中心、中试生产线以及技术支持中心等区域，提高公司研发效率。
云通信运营平台建设项目	其中项目建设投资40,815万元，铺底流动资金投资3,092万元，项目建设期为48个月。 建设内容为研发一套基于云平台的统一通信平台，即“云通信运营平台”系统产品，并运营该云通信平台。 预计年产平均销售收入3.97亿，年均净利润1.09亿元。
补充流动资金	拟补充流动资金 10,000万元。

资料来源：招股说明书，华创证券

预计2017-2019年营收为12.29亿元、15.97亿元、20.44亿元，净利润为5.77亿元、7.92亿元、10.71亿元，对应PE为27X、19X、14X，给予推荐评级。

风险提示：行业竞争加剧导致价格下滑，新进入者抢市场份额，新技术替代。

联系人：华创证券通信组 束海峰（18618199116）、张弋（13810007170）、梁斯迪（13811599357）、李孟龙（18610028123）