主要观点

1. 格局演变：在过去几年的行业格局演变中，只有海能达一家胜出

过去5年专网行业增量不大，全球无线专业通信7大主要玩家中，只有海能达和Sepura营收呈持续增长趋势，其中海能达呈高速增长态势，其他玩家营收均出现不同程度的下滑。Sepura急于扩张，并购Teltronic导致财务危机出现，股价暴跌，海能达乘机对Sepura发起收购，现在处于反垄断审查过程中。在两个厂商同时崛起过程中，其中一个厂商倒下并被另外一个厂商发起收购，在过去几年的行业格局演变中，只有一个玩家胜出，海能达。

2．未来几年行业增长继续提速，专网行业增速超预期

根据IHS预测，全球专业无线通信市场规模2017年达1136亿元（165亿美元），同比增长10%。2015-2016年全球不安定因素加剧，欧洲恐怖事件频发，政府公共安全支出提升，专网行业增速加快。LTE专网投资额至少数倍于窄带专网投资，市场空间扩大，专网行业两个重要市场即将全面进入宽窄带融合时代，预计2018-2021年全球专网行业增速分别为17%、22%、27%和35%，2021年全球专网行业空间接近2016年3倍。

3. 全球行业龙头MSI依然强大、LTE技术领先，营业收入下降幅度不大、但处于瓶颈期，战略上偏向软件智能化而不是终端

海能达营业收入还与MSI差距很大，MSI营业收入近3年出现下滑，但整体下滑幅度不大，离最高峰值时下降幅度10%以内。值得关注的是，过去三年海能达维持两位数的高速增长，且增速逐年增加。拉长时间范围来看，MSI 2016年营收比2008年略有增长，但是可以判断MSI现阶段业务已经处于瓶颈期，难以出现上升，最辉煌时期在2012-2013年，现在处于下坡路中。

MSILTE技术全球领先，2011年MSI为密西西比州建造美国第一个宽频公共安全网络，2012年MSI发布世界上第一个公共安全手持LTE终端（LEX700）。至今为止，MSI已经获得4个全球最大的LTE网络建设订单，共8亿美元。2016年MSI LTE公共安全领域收入1.4亿美元，占总营收2%。

MSI看多专网行业软件的未来，认为未来软件收入数倍于终端收入。MSI在银湖战略投资入股后进行战略转型，MSI正在重塑软件的价值，把软件永久使用权改变成授权固定期限使用权，并完成专门销售软件团队的组建。MSI在内部发起一个Project Renew的项目，旨在重新定位调整软件在公司业务中的地位，尝试通过各种方式销售软件和服务。2016年出资13亿美元并购4家软件和服务公司。通过收购Airwave（GDCL），MSI可以为客户提供创新和领先的关键任务解决方案和服务，同时可以从地理上扩大管理和支持服务产品种类的供应；通过对Spillman、Gridstone和Cyfas的收购，MSI可以在指挥中心软件和公共安全移动应用程序方面提供更多产品。

4. MSI最大护城河是高切换成本，Hytera研发上巨资投入缩小与MSI差距

Hytera在研发投入上行业第二，过去三年内累计投资人民币10.96亿元，投入规模逐年上升，呈加速趋势。2016年尤为突出，单年度投资5.78亿元，同比翻倍，是海能达历史上最高值，也是行业内营收占比最高值。海能达大规模投入研发主要是为了在LTE专网上获得先进技术水平，缩小与MSI差距。

MSI现在的最大护城河是高切换成本，其次是花了数十年建立的渠道优势。由于与政府部门的良好关系，MSI支配着许多政府部门的专网通信设备和系统，这些系统存在较高要求，有些设备为了实现多种目的而内嵌入特定的功能，如果客户想要更换系统，那么就存在工作中断和通信渠道受到外部威胁的可能性，大部分MSI客户转换成本较高

5. 地缘政治、地利优势、行业机会和自身优势打开海能达百亿成长空间

第一，战略上绝对正确，海能达通过并购迅速获取技术和销售渠道做大企业。第二，英雄造势时，面对全球模转数机遇，海能达提供多样化产品促使客户加快模拟产品迭代过程。第三，地缘政治和一带一路政策助力海能达获取更多海外订单。第四，占尽地利优势，未来中国市场是全球专网最大市场之一。

6. 投资建议：

经过综合分析，在全球专网行业7大主要玩家中，只有海能达处于高速成长状态（Sepura正处于被收购中），并且在未来有能力做大营业收入，提升市场占有率。现阶段海能达营收规模尚小，距离行业龙头MSI还有10倍以上提升空间，由于MSI多年研发投入、数十年以上渠道建设优势、加上所在国家是全球最大专网市场，剔除这些短期难以逾越的因素，考虑海能达自身优势、行业机会、地缘政治和地利优势，我们认为海能达未来5年营业收入有望达到MSI的三分之一，即人民币130亿元的营业收入。

不考虑Sepura、Norsat并表和相关协同效应，预计海能达2017-2019年营业收入为57.60亿元（+68%）、76.20亿元（+32%）、96.50亿元（+27%），净利润为7.49亿元（+86%）、10.67亿元（+42%）、13.99亿元（+31%）。考虑2019年后LTE专网市场逐步打开，预计海能达营收收入可以维持在30%左右的增长，给予2019年PE 30X，对应目标市值420亿。考虑市场存在下调风险，建议逢低买入；若以现价买入，考虑增发，预计未来15个月目标收益率约为55%。

7.风险提示：

海能达公司增发股份于2017年8月解禁，增发价格为11.10元，若届时市场价格较高，而整体市场低迷，增发股份获利抛售造成股价回调压力较大；DMR产品在欧洲禁售；并购Sepura、Norsat不成功；LTE产品竞争优势低于华为、中兴和摩托罗拉系统。

宽窄带融合、软件智能化方是专网通信未来发展方向

专业无线通信主要为政府与公共安全、公用事业和工商业等行业用户提供应急通信、指挥调度、生产管理等通信业务，可以理解成为服务特定部门/群体的网络。与公网关注的用户体验（传输速率）不同，专网更加关注可靠性、安全、高效等特征，要求接通快、时延短。专网通信使用的终端是对讲机，网络系统一般由用户自行出资建设，并进行网络维护和用户管理，主要强调社会效益。

（一）DMR和Tetra是全球专网主流标准， PDT和P25是两大重要专网市场标准

全球通用的专业无线通信主流标准有两种Tetra和DMR，两者都是欧洲通信标准协会制定的开放性数字标准集群。Tetra标准技术与专利门槛高，是目前世界上运用最广泛的标准，其高等级加密协议不对外开放。国外厂商摩托罗拉系统、赛普乐、欧宇航处于第一梯队，国内厂商还处于第二梯队，其中赛普乐的Tetra终端技术水平、摩托罗拉的Tetra系统技术水平分别处于全球第一地位。2012年9月美国同意开放部分Tetra市场，海能达联合欧宇航等欧洲Tetra厂商成立NATF（North American TETRAForum）起到推进作用，为北美区域潜在Tetra数字集群市场的开放做出贡献。海能达获得市场开放后美国境内的第一个Tetra系统订单，为EMC和Diverse Power两家电力公司提供12个Tetra基站和近500台Tetra对讲机；而英国专网厂商赛普乐获得开发后前期最多的订单，在北美Tetra市场开放后的前16个Tetra项目中，赛普乐中标13个Tetra项目。

DMR协议于2005年4月由欧洲ETSI提出，2007年12月正式公布。摩托罗拉为DMR标准提供诸多专利，主要用于解决时分通信中遇到的技术难题，全球第一台DMR产品由摩托罗拉2007年推出。DMR产品目前有两个主流供应商，摩托罗拉系统和海能达。

P25是美国自主制定的数字集群标准，针对北美公共安全用户需求设计，主要市场在北美，并向全世界推广；P25在美国以外主要在澳大利亚、新西兰和中东有市场，剩余地区只有少量应用。

PDT是中国自主制定的标准，目前主要应用在中国公安专网市场和（部分）地铁市场。海能达是PDT联盟组长单位，占有国内公安系统60-70%市场份额，并致力于将PDT标准输送到海外，目前东南亚市场初见成效，未来在非洲、南美也有望打开市场。P25所在的美国地区和PDT所在的中国地区，一个是现在最大的专网市场国家，另一个是正在发展壮大中的专网市场国家。

Tetra、P25和PDT是可以在公共安全领域应用的三大技术标准，可以大规模组网使用，应用场景较为高端，如政务专网和公安系统专网，其中Tetra是小区制，PDT和P25是大区制。DMR可以在不组网的情况下使用，主要应用于公用事业和工商业，是市场需求催生的产物。

日本企业建伍和Icom作为代表厂商于2005年提出dPMR标准，两家企业经努力，实现在6.25kHz上的窄带通信，并于2006年试制出样机，2007年12月推出批量产品，后来欧洲通信标准组织批准的dPMR协议已相对完善。dPMR适用一般的领域如酒店、建筑工地、居民小区等场合。

DMR和dPMR标准较为相似，都支持直通和中转模式，DMR还支持集群模式。dPMR是频分多址（FDMA）接入，DMR是时分多址（TDMA）接入，DMR档次较高、专业性强，可以双时隙工作。DMR通信优势明显，采用双时隙工作时，其中一个时隙用来通话、发短信、传输图像；另外一个时隙用来控制信道，可以对传输的业务进行监视和暂停等控制。这个功能是模拟和FDMA对讲机无法实现的。DMR不支持文件传输，支持预定义格式（例如Unicode、Binary、BCD、7bit字符、8bit字符）数据的发送，而dPMR标准则支持文件传输，但不支持预定义格式数据的发送。

基于dPMR衍生出多种地方数字标准，例如DCR（日本无线电产业协会制定的日本商业对讲机标准）、NDR（中国数字对讲机标准联盟正在制定的对讲机标准）和NXDN（北美市场）。NXDN是建伍、ICOM针对美国市场联合制定的数字对讲机标准，与dPMR都用FDMA接入，信道间隔为6.25kHz，两种制式在硬件技术上相同，两者基因完全一样，但因空中接口协议格式不同，所以不能兼容与互通。

（二）行业发展趋势

1、模拟转数字前期进程缓慢，政策推动模转数加速

专网行业模拟技术产品向数字技术产品挺进是全球大趋势，中国、美国、日本更是出台政策对模拟转数字进行时间限定。根据中国工信部2009年12月12日发布的《关于150MHz、400MHz频段专用对讲机频率规划和使用管理有关事宜的通知》（即“666号文”），中国自2011年1月1日起，停止对该频段内模拟对讲机设备的型号核准，已取得型号核准证的模拟对讲机设备，在型号核准证到期后不再予以办理延期手续。简5年过渡期，2016年1月1日实现数字对讲机机全面取代模拟对讲机。后来工信部公告“666号文件”延期2年，意味着国内“模转数”期限延续到2018年1月1日。

相比模拟产品，数字产品具有加密好、干扰少、通信质量好、业务功能丰富、对频谱效率的资源利用更有效等多方面优势。首先，模拟产品加密简单，很容易破解，数字产品加密性更好，难以破解，而安全可靠是专网行业的要求，尤其是政府和公共安全域对保密性有严格要求。其次，数字语音及信道前向纠错保护技术，使用户获得更加清晰的语音音质。再次，专网通信需要使用到频谱资源，在频谱资源稀缺的情况下，工信部已回收回民航、铁路、公安、气象等部门的部分150MHz、400MHz频段专用对讲机频率，相比模拟技术产品，数字技术每信道占有6.25kHz等效频宽，是现有模拟技术频谱效率的4倍，能够有效地缓解频率资源紧张的问题，数字标准下的产品用户容量可以扩大2-4倍。

总的来说，模拟标准转数字标准虽然进程缓慢，但趋势不可逆转，相关政策和低成本数字终端推动模转数加速。

2、窄带向宽带演进：VoLTE尚存在问题，宽窄带融合是全球专网厂商主流选择

现阶段专网行业的传输是通过窄带网络传输，相当于公网的2G时代。行业用户业务需求从基础的语音调度、短数据传输发展到图像传输、数据库访问、视频监控，现有的窄带数字通信已经无法满足数据及视频的传输需求，用户业务对高速数据的需求升级驱动着窄带通信要向宽带通信升级。宽带无线专网解决方案，可以提供话音、数据、文字、图片、视频、定位等多种通信手段，即时获取现场作业数据、图像，进行实时录入、交互、存储，统一指挥调度，可以保障企业的安全生产、节能减排、风险防控，质量管理、提高效益。

由于专网通信的特殊性（尤其是应急通信），必须保证语音通信的稳定、可靠和实时性。尽管业界在努力推动VoLTE（Voice over LTE）解决语音问题，但目前只有零星的网络部署，VoLTE还存在很多技术和非技术的难题，专网语音的音质、时延要求比公网更加严格，现在LTE在语音业务方面想要达到现有窄带（DMR/PDT/Tetra）的水准，还需要几年时间（美国水平较为发达，预计专网要到2020年才能支持LTE应急语音）。

再者，宽带系统为解决频率复用问题采用的是小区制覆盖方式导致系统建设成本大大增加，所需投资过大，且系统可靠性下降，在紧急情况下也无法在短时间内组建覆盖范围较大的应急通信网络。

此外，专网行业发展宽带最大的难题是频谱资源，目前国内只有齐星铁塔（北讯电信）拥有1.4GHz宽带频谱，绝大部分专网厂商（包括客户）都没有频谱资源。

综述，现阶段LTE在语音业务方面替代窄带语音集群的综合条件还不成熟，因此将现有的窄带集群通信系统和宽带接入系统相结合，以窄带提供语音和低速数据，以LTE提供高速数据，组成集语音、数据、图像、视频于一体的多媒体集群融合网，在国内已经成为共识，也当下的主流选择。

从专网行业主要厂商来看，Hytera、Motorola、Sepura、Airbus等传统窄带厂商，以原有系统为基础，采用宽窄带融合的方案和产品。从全球来看，PPDR（公共保护和抢险救灾）专网在技术体制上也普遍采用宽窄融合组网方式。少数对网络稳定、可靠性要求不那么苛刻的细分领域，用户可以直接过渡到LTE专网，不是采用宽窄带融合方案。

3、向智能化演进：未来软件是主要增长驱动力

全球不稳定因素近年来暴增，越来越多的安全威胁，专网行业的发展从发生恐怖袭击后通过系统调度警察、救灾人员到现场，逐步升级到通过收集足够有用的信息，进行大数据分析，从而实现对事件进行预警、预防和预判的目标。专网智慧公共安全解决方案通过数据情报可以阻止犯罪并改善结果，发展趋势走向智能化。要实现这些目标，就要对软件进行大量投入，专网通信发展重心逐步从产品转移到软件和服务上。

全球行业领导者摩托罗拉在专网智能化方面发展属于全球领先地位，并从战略上转向发展软件，并且在过去的一年中并购几家软件公司，在软件方面投入力度非常大。摩托罗拉认为专网行业时下主要是Capex投入阶段，硬件价值更高，价值体现在网络和设备；而未来是行业支出更多的Opex，软件价值更高，价值体现在软件和服务；未来软件收入将是终端的数倍。

国内专网龙头海能达在LTE智慧专网集群综合解决方案的研发投入10亿元，为行业用户提供专网智慧云统一通信平台。基于该平台可将指挥调度流程、行业工作流及用户数据紧密结合，利用大数据技术，对现有海量数据进行处理，形成分析结果、情报、预判、线索、趋势分析等有价值的信息，为公共安全、政府应急等各行业提供智能综合指挥调度。

二、行业格局分析

（一）主要玩家市占率（按营收）

全球范围内专网行业内7个主要玩家包括摩托罗拉系统（MSI）、欧宇航（Airbus）、海能达（Hytera）、建伍（Kenwood）、哈里斯（Harris）、艾可慕（Icom）、赛普乐（Sepura），共占据54%市场份额，其中MSI一家独大，市占率为40%，排名第二和第三是海能达和哈里斯，市占率仅为3.30%和2.81%，与行业龙头市占率差距巨大。其他玩家占据剩余40%多的市场，大多数营收在1亿人民币以下，呈高度分散状态。

（注：2016年全球专网行业主要玩家营收和市占率的统计存在一定假设，仅供参考，具体参见第三部分分析。）

（二）市场发展空间和增速

汉鼎咨询数据显示，2009年全球专网通信市场规模624亿元人民币，2013年增长到830 亿元人民币，年复合增长率7.4%。而智研咨询数据显示，2009年全球专网市场规模624亿，2014年市场规模为878 亿元。根据两家咨询公司的数据分析而得出，2009-2014年专网行业年均增速在6-8%之间。

根据IHS预测，全球专业无线通信市场规模2017年达1136亿元（165亿美元）。2015-2016年全球不安定因素加剧，欧洲恐怖事件频发，政府公共安全支出提升，导致专网行业增速加快，2016-2017年CAGR为10%。

LTE专网产品在美国和中国专网市场皆已小范围应用，2018年窄带专网向宽带专网升级（宽窄带融合）即将在全球两个重要市场拉开序幕。2018年美国第一张全国性宽频专网FirstNet项目开建，3200亿元投资将为行业增长提速提供主要驱动力；2018年海能达全新的LTE-LMR产品和解决方案向经销商发布，正式面向行业用户，国内高端用户（包括公共安全）本身存在宽频专网需求，海能达是国内专网行业影响力和宽带产品投入力度最大的公司，其产品和解决方案的提供将加速LTE专网的发展。基于此，我们认为两个具有影响力的催化剂事件在全球两个最重要市场上演将打开LTE专网成长空间，提升整个专网行业的市场空间和增长速度，预计2018-2021年全球专网行业增速分别为17%、22%、27%和35%，2021年全球专网行业空间接近2016年3倍。

2016年中国专网行业规模约为95亿，政府公共安全支出持续提升，国内轨交行业扩容和智慧城市的建设持续拉动国内专网行业需求，国内专网行业市场增速约为15%。

1、LTE专网项目开建全球专网行业增速超预期，行业空间扩大10倍

美国FirstNet项目于2017年底正式开建，FirstNet与AT&T合作总投资约人民币3200亿（465亿美元）打造一张全美互通的无线宽带专网。FirstNet（紧急救援者网路管理局，First Responder Network Authority）在5年内投资65亿美元，委派AT&T打造及管理美国第一个专供警察、消防员及救护员服务使用的宽频网络。AT&T为确保公共安全用户的覆盖面，在25年内将投资400亿美元建造、部署和维护网络，摩托罗拉系统是AT&T的合作伙伴，将受益于该项目建设。美国FirstNet项目为行业带来年均市场增量128亿元（3200亿/25年），仅FirstNet项目建设的市场增量已经高于此前市场普遍认同的行业平均增速6-8%，专网行业发展超市场预期。

宽带专网终端产品和系统产品（包括基站等）投资费用远远高于窄带专网，整体来看，宽带专网行业市场空间是窄带的10倍。

2、未来三年全球1000万台模拟产品迭代到数字产品、终端市场规模240亿

根据IHS报告，截止2015年12月31日，预计全球专业无线通信终端用户数在4,440万，在全球存量市场中数字产品占比38%；2016年该比例提升至44%，全球数字终端约为1950万台。由于专网通信行业的特点，数字化进程仍将持续较长一段时间。IHS预计在2019年底全球数字终端数量达到3,000万台，2017-2019年约1050万台模拟终端迭代到数字终端，即每年350万台模拟产品升级到数字产品。

全球模转数的过程中，主要是以DMR、PDT、DPMR、NXDN这些具有成本优势的产品去替换模拟产品，根据IHS数据，成本优化产品的平均价格约为2300元，因此2017-2019年模转数终端市场空间约为240亿元，每年市场空间约为80亿元。

（三）行业内七个主要玩家

1、摩托罗拉MSI：依然强大、整体技术领先，战略上偏向软件而不是终端

摩托罗拉系统（MSI）总部位于美国，是全球最大专业无线通信公司和行业领导者，市场占有份额达40%以上，能够提供模拟、数字和宽频产品，技术处于领先地位。数字标准产品包括P25、Tetra、DMR等。MSI业务遍布全球，为100多个国家/地区的100,000多个公共安全和商业客户提供服务，年终端出货量超过5百万台，在全球拥有12,000多个系统。

MSI是由其前身摩托罗拉股份有限公司（Moto）拆分而来，2011年Moto拆分成两个公司，摩托罗拉移动和摩托罗拉系统（MSI），MSI在2014年再次出售专门为企业用户生产移动电脑和平板电脑的企业部门，成为纯专业无线通信公司。

MSI 2014-2015年营收下滑，2016年营收出现回升6%，剔除并购2016年营收下滑2%。MSI营收自2008年以来持续增长，2012年-2013年达到巅峰，随后营收开始逐年下滑，整体幅度不大；2009年例外，MSI营收下滑8.8%，2008年全球经济危机，政府和公共安全支出减少是主要原因，支出和订单确认存在滞后反应，导致2009年营收下滑。2014-2015年MSI的业务状况并不理想，2014年MSI销售下滑5.6%，2015年销售下滑3.2%。2016年，MSI总营收60.38亿美元，比2015年的总营收56.95亿美元增加6%。2016年总收入上升是因为并表Guardian Digital Communications Limited（GDCL）4.62亿美元收入所得，剔除并购所获得的收入，2016年MSI内生营收下滑2%。

MSI 2016年净利润5.60亿美元，同比下降8.20%；剔除GDCL并表贡献的5700万美元净利润，MSI 2016年内生净利润5.03亿美元，同比下降18%。

毛利率接近50%；净利润率9.27%，同比下降2%。MSI毛利率较为稳定，近3年基本维持在47%-48%，2016年毛利率为47.5%，较前两年略有下滑。2016年净利润率为9.27%，较2015年的10.71%下降1.44%。

MSI 2/3销售在美国本土，对美国政府依赖性较强。从地区划分来看，北美市场销售占比最大，2016年营收占比63%，过去三年市场份额稳定在60%以上。2016年北美市场产品和服务都在增长。美国政府是MSI最大客户，占总营收9%。

中国市场销售疲惫，拉低亚太市场整体增长。亚太市场销售处于增长状态，但是MSI在中国市场的颓势拉低整体增长，2016年亚太地区整体营收增长3%，占MSI营业收入11%。

地缘政治或是导致拉美地区营业收入下滑严重的重要原因，2016年收入仅为2014年的56%。拉美地区收入连续两年下滑，2015年与2016年营收下降幅度分别为30%和20%。2016年的下滑主要是2016年上半年宏观经济疲惫、货币因素和iDen销售下滑。此外，地缘政治变化或许是更重要因素。

低端产品销售渠道范围不广、管控力较弱和挪威项目完工导致EMEA地区整体营收下降。EMEA地区2016年实际销售收入为8.30亿美元（1,292M - 462M），同比下降15%。ME（中东）地区销售增长来自宽带公共安全项目拉动。东欧市场2015年全年形势不好，销售下滑。

MSI英国市场销售（剔除GDCL并表）萎缩严重，而海能达在英国销售持续增长，行业内竞争对手抢份额或是MSI在英国市场份额下滑主因。按单个国家来看，英国是MSI除美国以外最重要市场。英国市场2016年营业收入5.28亿美元，占营收8.7%。在最新的财报中，英国是除美国以外MSI在财务报表中单独列出来的国家，足见其对英国市场的重视。但剔除GDCL 4.62亿美元的收入后，2016年MSI在英国市场销售额仅为6600万美元（约人民币4.54亿），同比下滑31%，国内专网企业海能达一直在英国开疆辟土，在商业市场占有约35%市场份额，面临强有力竞争对手或是主要因素。

产品部门收入持续下降，并购是服务部门收入上升主要因素。MSI产品部门连续两年营收略有下滑，2015年和2016年同比分别下滑3%和1%，在公司营收中的占比从2014年65%下滑至2016年60%。服务部门2015年营收同比下降3%，2016年同比上升18%，剔除GDCL并表，营收同比下滑4.5%；服务部门在公司营收占比中从35%上升至40%，但在剔除并购GDCL收入后，服务部门在公司营收占比中连续3年持平在35%。

在细分业务中，2016年只有设备业务实现正增长（+5%），系统和集成服务业务出现连续下滑且2016年下滑幅度加大。MSI设备业务扭转2015年颓势，在2016年实现了5%增长。系统和集成服务业务2016年下跌幅度加大，分别达-15%和-13%。管理和支持服务业务出现大幅上升（+50%），主要是并购贡献收入，剔除并购，管理和支持服务业务内生增长5%。

MSI研发投入金额和年销售占比持续下滑，但过去三年总规模达百亿人民币，行业领先。2016年MSI研发投入5.53亿美元（约人民币38亿），同比下降11%，占营业收入9.2%。过去三年，MSI研发投入累计达18.54亿美元（约人民币108亿），是专网行业内研发投入金额最高的企业。

MSI研发投入减少主要是来自两方面因素，一是因为削减成本计划，主要是通过减少人员来达成目标；二是将工作人员转移到成本更低的工作地点。

打造应急通信平台是MSI重大战略，软件和服务是未来重要增长点。

2015年8月，MSI引入私募机构银湖10亿美元投资后进行转型，从面向警察、消防部门和其他应急人员销售对讲机的公司加速转型成为一个全面广泛的应急通信平台，目的是为处于紧急状况下的工作人员提供所有战术上有利的信息，因此MSI需要有能力提供更复杂的软件和其他数据服务。银湖在科技行业的丰富经验和专业性，加上财务运作能力可以为MSI提供重要帮助，加快和拓展转型战略，在数据公共安全通信领域创造新的增长。

2016年MSI投资13亿美元收购4家软件和服务公司。其中Airwave（GDCL）是世界上第二大公共安全网络运营公司。在支付6.98亿英镑（接近10亿美金）现金偿清所有第三方债务后，MSI花费1英镑获得GDCL剩余股权；支付债务的10亿美元中6.75亿美元是通过贷款筹的，需要在2016年12月20 日偿还，其余接近4亿现金是公司现金。通过收购Airwave（GDCL），MSI可以为客户提供创新和领先的关键任务解决方案和服务，同时可以从地理上扩大管理和支持服务产品种类的供应。

通过对Spillman、Gridstone和Cyfas的收购，MSI可以在指挥中心软件和公共安全移动应用程序方面提供更多产品。2016年11月MSI以2.17亿美元现金完成对Spillman收购，Spillman是一个综合执法和公共安全软件解决方案提供商，通过收购扩展MSI指挥中心软件和服务组合，同时使得MSI可以为更多的用户提供一整套的解决方案。

MSI认为管理和支持业务未来是产品业务收入的数倍，因为伴随系统的是多年的维修合同。MSI正在重塑软件的价值，把软件永久使用权改变成授权固定期限使用权，并完成专门销售软件团队的组建。MSI通过内部发起一个名为Project Renew的项目，旨在重新定位调整软件在公司业务中的地位，尝试通过各种方式销售软件和服务

LTE专网技术MSI仍然全球领先，已获8亿美元订单。Moto在2010年已经开始研究LTE在公共安全网络的应用，2011年Moto为密西西比州建造美国第一个宽频公共安全网络，随后在2012年Moto发布世界上第一个公共安全手持LTE终端（LEX700），该终端拥有强大的软件系统，可以连接到LTE公共安全专网、蜂窝网络和P25网络。无论是LTE专网还是终端，Moto都走在行业前列，领先其他专网厂商数年时间。

至今为止，MSI已经获得4个全球最大的LTE网络建设订单，包括2个中东、1个美国和1个英国政府（ESN项目）订单，共8亿美元。两个中东订单和一个美国LA-RICS（洛杉矶区域可交互通信系统管理局）订单的金额分别为1亿美元、2亿美元和1.75亿美元。

2016年MSI 宽带公共安全收入是1.4亿美元，约占总营收的2%，预计2017年维持在相近水平。2017年底或2018年美国FirstNet项目开建，5年投入65亿美元，MSI是总体承包商AT&T的合伙伙伴，具体订单金额尚未清楚，但确定的是占有一定份额，LTE未来收入占比不断增加。

2、海能达：营收持续高增长、奋力追赶全球龙头

海能达是国内专网龙头，国内市占率第一，全球市占率第二（3.3%），能提供三大标准产品PDT、DMR和Tetra，产品线非常全面，且性价比高。MSI是唯一在全球范围和全产品线与海能达进行竞争的对手，其余专网玩家只能在特定产品或者特定区域上与海能达进行竞争。海能达DMR产品技术上与MSI差别不大，但价格比MSI产品便宜，在某些特定功能上，海能达DMR产品超越了MSI。在Tetra产品方面，海能达还落后于MSI，在收购完成德国子公司后进行整合，通过收购协议公司提升软件实力，目前Tetra系统技术方面排名第四，与前三名差距逐步缩小。

营收持续高增长，规模效应显现，净利润率持续提升。海能达过去5年营收翻3倍，连续4年实现高速增长（相比行业而言），营收增速全行业第一。专网行业主要玩家中在过去几年营收持续实现较为客观增速的只有Sepura，其余玩家营收规模整体上在收缩。2016年营业收入34亿元，同比增长38.66%，净利润4.02亿元，同比增长58.71%，净利润增速高于营收增速，主要原因是公司突破20亿收入的盈亏平衡点，可以完全覆盖各类费用，规模效应显现，净利润率持续提升。海能达2016年净利润率为11.7%，剔除同期政府5200万元补贴后，扣非净利润率为10.27%。

对LTE专网投入巨大，研发投入金额是公司历史之最，营收占比。2016年研发费用5.78亿元，同比增长94%，占营收16.82%，是海能达历史上最高值，也是行业内营收占比最高值。海能达大规模投入研发主要是为了在LTE专网上获得先进技术水平。2016年研发投入资本化金额同比增加1.36亿元，同比增长161.79%，公司在新一代技术产品研发费用符合资本化研发条件，另外在军品市场已经明朗，新增研发投入资本化。

2014年公司财务费用7300万元，是历年来最高，较上年度增加4900万元，主要原因是因为销售规模的不断扩张使得银行借款增多；此外，2014年欧元、英镑汇率变动较大，造成汇兑损失较大。

2016年海能达完成全球销售渠道的布局，高额销售费用是拓展市场关键，大量销售费用的投入为公司营收持续高增长做出重要贡献。海能达销售费用过去5年约占年销售额18%，属于行业内较高比例，2016年公司销售费用5.95亿，同比增长34%，同年海能达完成全球销售渠道的布局。

3、建伍：聚焦北美和欧洲公共安全市场

JVC建伍控股公司是2008年由JVC 和建伍公司合并而成，其专业无线通信业务部门2008年销售额约47亿元人民币。产品主要包括模拟系统及终端，近年推出了P25、NXDN 数字标准产品。建伍专网业务的主要市场为发达国家和地区，美国和欧洲都是建伍大本营，是MSI在美国的最主要竞争对手，也是MSI在欧洲的主要竞争对手。

JVC建伍控股公司业务主要分成公共服务、媒体服务、汽车三大部门。公共服务部门占公司总营收24.1%（2016 Q3-2017 Q1期间数据），该部门又分为通信系统、专业系统和医疗保健业务，其中JVC建伍通信系统业务从事的就是专业无线通信。

建伍专网业务收入连续两年下滑，2016年收入约为23亿元，是海能达同期收入的2/3。JVC建伍专业无线通信业务2015-2017财年营收分别为26.4亿元、25.05亿元、22.85亿元，同比下降-5%和-9%。（注：JVC建伍没有单独披露专业通信业务收入，上述专业无线通信营收是根据公司披露的公共服务部门数据估算而来）

建伍旗下有两个全资子公司Zetron和EFJT。2007年，建伍将一个基于通信系统的美国公司Zetron变成自己的全资子公司。为增强北美无线通信设备业务，2014年3月JVC建伍并购美国公司EFJT（EF Johnson Technologies），EFJT成为JVC建伍全资子公司。

并购是获得新订单的好方式，建伍美国子公司EFJT 屡获订单。EFJT成为建伍子公司后，三次拿下大单：2015年9月，EFJT从美国达拉斯机场获得大单；2015年12月，EFJT从台北市警察部门获得大单；2016年9月，EFJT从美国宾夕法尼亚州获得大单。此外，建伍另外一个子公司Zetron也在2016年从客户处获得大单。总的来看，2016年JVC建伍及其子公司拿下的订单总数与2015年相比有较大增幅。

欧洲、北美是建伍重要市场，在法国市场与欧宇航进行商业合作，宽频专网在其中长期发展规划内。

近期发展规划：在数字产品替代模拟产品的过程中，使用NXDN和基于P25的产品作为旗舰去迎合客户需求。在EFJT的支持下，基于北美P25标准，在公共安全设备产品市场扩展数字系统的销售。NXDN是一款为满足私营部门企业需求独立开发的数字通信产品。

中长期发展规划：在北美和欧洲公共安全市场，加速发展和商业化下一代宽带专业通讯设备。在法国市场与欧宇航进行商业合作，与Zetron合作发展宽频多媒体解决方案。

4、欧宇航：欧洲最大专网提供商，在地铁Tetra和数字系统综合解决方案拥有较大优势

欧洲宇航防务集团子公司Cassidian是欧洲最大的数字集群通信设备和方案提供商，其无线通信产品主要包括TETRA、P25、TETRAPOL等数字集群产品，在地铁Tetra和P25产品竞争优势明显。在政府与公共安全领域，欧宇航在数字系统综合解决方案上较有优势，其主要市场在欧洲。此外，欧宇航在中国市场较受欢迎，排名仅次于海能达和MSI，为中国提供了亚洲最大的数字集群通信网——北京数字集群无线政务网，以及全球第二大城市级数字集群共网——广州800M数字集群共网。

欧宇航专网业务历史变迁较为复杂，近期有意出售专业移动通信业务。2005年欧宇航旗下专注于数字集群业务的子公司并购诺基亚旗下的Tetra部门，成为欧宇航旗下子公司的Tetra部门，欧宇航旗下负责Tetra业务子公司后来更名为Cassidian。2014年欧宇航集团更为为空客（Airbus），旗下专业无线通信业务也进行整合，Cassidian业务被整合到空客集团Defense & Space部门下。空客集团有意精简防务和安全部门业务，2016年以11亿欧元出售其防务电子业务，同时还计划出售其专业移动通信业务。

并购提升、增强和完善欧宇航专业无线通信产品和业务。2005年9月，欧宇航子公司（Cassidian前身）并购诺基亚公司数字集群通信部门；2008年，Cassidian战略性并购北美最大的指挥中心提供商PlantCML公司。两次并购完成后，Cassidian进一步完善和强大自身的产品和业务能力，从无线通信平台到上层应急指挥系统（接警、出警系统）形成全线产品体系，可以为行业用户提供整体解决方案。

欧宇航专网业务2012年营收11.4亿欧元，占Cassidian部门的20%，占欧宇航集团业务的1.8%。欧宇航集团有4个主要部门，Cassidian是集团业务量最小的一个部门，2012年Cassidian部门业务收入57亿欧元，占欧宇航集团总营收的9%。Cassidian安全系统和解决方案业务（Security System&Solution，也就是专网业务部门）2012年营业收入为11.4亿欧元（约85亿元人民币），占Cassidian业务的20%。

Cassidian专网业务归于空客DS部门后并没有单独披露财务数据，根据MSI管理层会议估算的数据，空客专网业务市场规模约在3亿美元（约人民币21亿元）。

基于下面因素分析，认为MSI 估算的Airbus专网业务市场规模为21亿元合理：

 1.鉴于空客集团近期有意出售其专网业务，合理假设该业务处于营收持平或者下滑状态。

 2.2016年空客DS部门收入129亿美元（YoY -9.4%），营业利润为-1.02亿美元（YoY   -5.03%），专网业务处于DS部门旗下，虽然占比不大，但当整个部门业务处于营收下滑、营业利润为负的情况下，仍然计划出售专网业务，合理假设专网业务营收没有实现正增长或负增长、利润贡献也不大。

 3.从历史营收来看，2008年并购PlantCML出现较大增长（YoY+5%），但拐点出现在2010年，2011年营收开始小幅下滑，至2012年营收下滑明显，2012年-2016年期间，该专网业务部门没有发生并购，合理假设2012年至2016年营收继续下滑。

 4.根据IHS数据，Airbus DS部门 2014年出货量约为18.7万台，若平均每台终端销售价格为6000，那么2014年终端对应收入为11.3亿元。在欧洲政府和公共安全领域，Airbus DS在数字系统综合解决方案上较有优势，终端和系统收入按1：1计算，Airbus DS部门2014年营收约为22.6亿元。

5、哈里斯：专网业务专注于北美、营收规模仅次于海能达

哈里斯公司是一个老牌的国家通信和信息技术公司，是美国著名的专业无线通信设备商，其销售范围主要在北美地区，但其市占率（按金额）在专网行业中排名靠前。

营收规模较大，仅次于海能达，但市场份额逐年下滑。哈里斯 2016年公共安全业务市场规模约在4.2亿美元左右（根据MSI管理层会议估算的数据）。2015财年，哈里斯公共安全和专业通信业务收入为4.60亿美元（约人民币31亿），较2014财年的5.21亿美元（约人民币35亿）下降12%。2013财年，哈里斯公共安全和专业通信业务收入为5.93亿美元（约人民币41亿）。哈里斯的财报中表示，营收下滑是由于市场疲惫和订单减少。

哈里斯投资下一代宽频专网，确保在语音、视频和数据应用领域可以使用LTE解决方案。

6、艾可慕ICOM：模拟时代技术领先、数字时代市场份额持续萎缩

艾可慕（ICOM）1954年在日本成立，是专业的无线电通讯设备生产厂家，其生产的高性能、高质量专业通讯设备在世界通讯领域享有很高的声誉，在一些国家“ICOM”就是对讲机的代名词。艾可慕产品涵盖专业通讯、业余通讯、航空通讯、海事通讯、接收机、数字通信系统，在海事和业余对讲机方面具有明显优势。

艾可慕模拟产品技术水平全球领先，进入数字时代，公司市场份额持续萎缩，2013-2015年营业收入连续下滑，直到2016年营收才站稳并出现8%的回升。2016年营收2.39亿美元（约人民币16亿），是同期海能达收入的一半。

尽管2016年营收出现回升，净利润却下滑16.30%至1500万美元（约人民币1亿）。艾可慕净利润率连续4年下滑，2016年净利润率下降幅度较大，仅为6.18%，远低于全球行业领导者摩托罗拉系统和排名第二的海能达。

艾可慕重视研发，连续5年研发投入超净利润。艾可慕在研发方面每年投入年销售收入的12%，但由于营收整体趋势处于下滑，研发投入绝对值略有下降，2016年研发投入2800万美元（约人民币1.9亿），是海能达2016年研发投入的1/3。

日本本土销售占比最大，海外地区营收持续下滑。艾可慕国内和海外的销售占比约为30%和70%。从单个地区来看，日本以7800万美元收入占比最大，北美地区以7200万美元排名第二。从过去5年来看，海外营收占比下滑，销售额从2012年2.03亿美元下滑至1.60亿美元；北美、欧洲、亚太地区销售额均处于下降状态。

7、Sepura赛普乐:富有雄心壮志的顶级Tetra终端提供商

Sepura专注于Tetra的研发和销售，其Tetra终端技术和出货量都是全球排名第一。该公司在中国天津合作建立制造基地。Sepura本身在产品、客户和订单方面情况很好，由于其股东是财务投资者，急于扩张，在DMR方面投入很大，但产品难以和海能达匹敌，在DMR市场竞争中失势，已经宣布退出DMR市场，转而聚焦TETRA产品和服务的提供，并将北美和全球交通运输领域作为其关注重点。在Tetra领域，Sepura的主要竞争对手是MSI和欧宇航，Sepura、MSI和欧宇航三者占领Tetra标准产品大部分市场份额。

Sepura在2003年开始专注于Tetra产品，2012年成为EMEA（欧洲、中东和非洲）地区第一供应商，2013年成为全球公共安全领域排名第一的供应商（2014-2016年Sepura公共安全业务收入分别占公司总收入的70%、75%、76%）。截止2016年Sepura 终端累计用户达160万；2016年出货量25万台，同比增长15%（2015年出货量21.7万），主要是由于全球范围内尤其是新兴市场进一步采用Tetra标准产品，其中沙特阿拉伯贡献6.3万台订单。

Sepura是唯一一个营收连续5年实现正增长的专网玩家。在全球主要的专业无线通信玩家中，在过去几年中，Sepura是除海能达以外，整体销售增长较快的公司，其余玩家销售整体呈下降趋势，市场份额萎缩。2016财年，Sepura营收增长45%，剔除Teltronic 并表贡献的4,470万欧元收入，2016财年Sepura内生增长10%。终端销售同比增长15%至25万台。

净利润率持续提升，毛利率维持在将近50%。Sepura毛利率和净利润率皆与海能达接近，净利润率略高于海能达，毛利率略低于海能达。

公司在研发上投入较大，2012财年研发投入曾达营收的17%，2016财年研发投入2,180万欧元（约人民币1.6亿），同比增加30%。

（四）格局演变：在过去几年的行业格局演变中，只有一个玩家胜出，海能达

专网行业主要玩家大多数市场份额萎缩，唯有海能达和Sepura市场份额迅速扩张。过去5年中专网行业增量不大，全球无线专业通信7大主要玩家中，只有海能达和Sepura营收呈持续增长趋势，其中海能达呈高速增长态势，其他玩家营收均出现不同程度的下滑。Sepura急于扩张，并购Teltronic导致财务危机出现，股价暴跌，海能达乘机对Sepura发起收购，现在处于反垄断审查过程中。在两个厂商同时崛起过程中，其中一个厂商倒下并被另外一个厂商发起收购，在过去几年的行业格局演变中，只有一个玩家胜出，海能达。

Moto大家族内部拆分，原本稳固的龙头地位市场份额出现萎缩。MSI市场占有率从前几年的50%以上下降到40%（2016年），2014-2016年营业收入出现下滑，但基本稳住下滑态势，预计2017年MSI营收有所增长（1-2%）。根据财报显示，MSI 2016年营收增长6%，但需要剔除当年并购影响，调整后营业收入同比下降2%。

三、Hytera与MSI：MSI最大护城河是高切换成本，Hytera研发上巨资投入缩小与MSI差距

1、MSI营收离峰值时下降10%、处于瓶颈期，Hytera营收长期保持两位数高增长

海能达营业收入还与MSI差距很大，MSI营业收入近3年出现下滑，但整体下滑幅度不大，离最高峰值时下降幅度10%以内。值得关注的是，过去三年海能达维持两位数的高速增长，且增速逐年增加。

拉长时间范围来看，MSI2016年营收比2008年略有增长，但是可以判断MSI现阶段业务已经处于瓶颈期，难以出现上升，最辉煌时期在2012-2103年，现在处于下坡路中。而海能达过去8年营业收入增长5.7倍，除2012下滑8.9%以外，其余年份均呈现双位数增长，近4年营业收入翻倍。2012年营业收入下滑主要是因为：（1）全球经济疲软，国内经济增速下滑，导致专业无线通信行业工商业市场需求有所下滑；（2）公安部积极推动公安无线专网数字化升级，模拟集群产品需求大幅下滑，而数字集群专网建设仍处于起步期，未形成规模销售；（3）地铁通信业务受地铁项目建设的周期性影响，销售收入也大幅度减少。

2、Hytera海外市场销售和扩张能力强于MSI

海能达擅长海外销售，多年来海外销售占比维持在50%。从2008年至2016年，公司海外销售规模从未下降，8年以来保持每年实现正增长。

MSI 2/3销售发生在美国本土，海外销售额只占1/3，美国专网市场规模巨大是原因之一，但在整体销售额下降的情况下，MSI国内、海外销售规模走势背道而驰，北美销售额继续提升，而海外销售额持续下降，证明MSI本土销售渠道、能力高于海外市场。

3、Hytera DMR 产品能以更低的价格提供更好的功能

海能达DMR产品销售价格通常低于MSI产品的20%，信道容量为256，相比MSI只有160。海能达产品配备LCD彩色屏幕，MSI DMR产品没有提供，从质保来看，海能达产品提供5年保证，而MSI只有2年。比较各类参数之后，海能达DMR产品能以更低的价格提供更好的功能，包括更高容量的电池、更好性能的天线，海能达产品性价比远高于MSI产品。

4、Hytera巨额投入研发，缩小与MSI技术水平距离

在过去三年中，MSI在研发上的投入规模行业第一，总投入18.54亿美元（约人民币127亿元）；从趋势上看，MSI无论是研发金额绝对值还是销售占比皆出现逐年下滑，研发投入减少。Hytera在研发上投入行业第二，过去三年内累计投资人民币10.96亿元，2016年尤为突出，单年度投资5.78亿元，同比翻倍；投入规模逐年上升，呈加速趋势。

研发投入当中75%是用于支付研发人员薪酬（海能达数据），假设MSI研发投入按同样比例支付研发人员薪酬。在过去3年当中，MSI研发人员薪酬（平均）为10.50万美元、9万美元、8.25万美元，Hytera研发人员薪酬（平均）为12.5万元、13.2万元、18.4万元。可以看到，2016年Hytera除了研发人员数量大幅增加（YoY+40%），研发人员的平均薪酬也出现较大幅度提升（YoY+39.39%），而2015年研发人员平均薪酬仅增长5.7%，通过平均薪酬纵向比较可以得出，Hytera在2016年新增一批高技术水平和素质的研发人员，Hytera研发人员从质量和数量上同时大幅提升意味着海能达研发水平向一个新台阶迈进，缩小与行业龙头的差距。

MSI软件研发投入占总研发费用65%，该比例逐年缓慢地上升。MSI传统的专业无线通信解决方案在研发投入倾向于低于智慧公共安全解决方案，MSI将加大对智慧公共安全解决方案的投资，未来智慧公共安全解决方案在软件投资中的比例逐年上升。

海能达的研发重点在宽窄带融合专网集群系统、宽窄带融合终端、多媒体指挥调度中心、专网智能应用等方面。

5、MSI现在的最大护城河是高切换成本，其次是花了数十年建立的渠道优势

许多政府部门专网系统存在特定功能，更换系统可能产生中作中断和通信渠道受到外部威胁，MSI客户切换成本高。当许多公司是基于产品的性能、特征、价格和服务质量去竞争的时候，MSI使用了自己差异化的策略，通过与客户确定和建立牢固和持久的关系，例如，MSI已经在英国市场50年，与内政部关系良好，近期获得数亿美元大单。由于与政府部门的良好关系，MSI支配着许多政府部门的专网通信设备和系统，这些系统存在较高要求，有些设备为了实现多种目的而内嵌入特定的功能，如果客户想要更换系统，那么就有工作中断和通信渠道受到外部威胁的潜在可能，大部分MSI客户转换成本较高。

四、地利优势、地缘政治、行业机会和自身优势打开海能达百亿成长空间

（一）宏观层面：地利优势和地缘政治奠定专网行业大格局

1、占尽地利优势：未来中国市场是全球专网最大市场之一

一个国家/地区专网的发展程度与宏观经济、国土面积、人口密度、GDP/人均GDP、公共安全部门自由支配专网支出的能力等因素高度相关，其中最重要的是经济发展程度，总的来说发达经济体专网渗透率高，发展中国家专网渗透率低。IHS数据显示，美国是对讲机出货量最高的国家，占全球对讲机出货量34%，美国专网行业的发达程度与上述因素成正比。

未来中国市场是全球专网最大市场之一。中国国土面积大，人口基数大且东部沿海地区人口密集，GDP和人均GDP不断提升，政府和公共安全部门对专网支出有较大自由支配能力，根据这些因素，我们合理认为未来中国将成长为全球专网行业最大市场之一。国内政府和公共安全，加上地铁、林业等行业对专网需求不断提升，目前仅公安部门（100亿，PDT）和地铁（100亿，Tetra和PDT共存）就存在200亿市场需求。

在全球专网行业，各个主要玩家在本土市场均具有明显的竞争优势并占有大部分市场份额，如摩托罗拉在北美、欧宇航在欧洲、建伍在日本、海能达在中国。由于涉及国家安全和没有开放Tetra高级加密协议，海能达最大的竞争对手MSI已经被国内公共安全部门排除在外，海能达超越MSI成为中国市场份额最大的专网玩家。

中国正在积极推进自主标准PDT产品，海能达是PDT联盟总体组组长单位，享有国内PDT标准产品50-70%市场份额。随着中国专网市场持续发展壮大（PDT居首要地位），作为未来全球重要市场之一的龙头企业，海能达将分享更大市场蛋糕。

2、地缘政治和一带一路政策助力海能达获取更多海外订单

纵观全球，各个国家在专网通信安全层面都有自己的考量以及相应措施，通信技术实力强的根据国家自身的地理、资源配置等情况，为自己量身定制一套通信标准，比如美国培养出摩托罗拉系统（Motorola Solution）、欧洲培养出欧宇航（Airbus）、日本培养出建伍（Kenwood）、中国培养出海能达（Hytera）。

专网通信上涉公共安全、下涉政务机密，各个国家出于信息安全考虑，尤其是政府和公共安全部门，理论上应该选择本土企业建设，但并非每个国家和地区都拥有专网公司或者专网公司由于技术等其他因素没法满足需求，则退而求其次，倾向于选择政治联盟或政治关系友好、至少并非敌对国家的专网企业产品。

斯诺登事件之后，各国安全部门更加认识到通信安全的重要性，提高对“后门”的警惕性，地缘政治对专网行业的影响力提升，各国安全部门在选择专网终端和系统时会更加注重专网厂商所属国家和对地缘政治关系进行慎重考虑，尤其是对美国的专网通信企业MSI有所考量，为海能达在海外竞争专网公共安全订单提供机会，鉴于中国与大部分新兴市场国家有着良好的地缘政治关系，海能达在新兴市场国家获得国家级的大单机率较高。

地缘政治对专业无线通信企业的影响看是虚无缥缈、难以量化，但是可以从一些实例判断出其影响力。海能达收购德国公司之后想认证德国公共安全标准（bd-boss），但是德国政府不让中国企业进德国公安系统，然而其他的网络（比如工商业）海能达可以参与；反观，德国内政部则选择继续信任MSI，MSI为德国内政部提供3万台Tetra终端。同样可以看到，拉丁美洲业务量原本在MSI营收中占比较大，由于近年来美国与拉丁美洲主要国家的关系发生变化，从2014年开始，MSI在拉美美洲的业务持续下降，到2016年时，市场规模缩水接近一半；反观，海能达近年在南美业务上拓展顺利。

新兴市场（南美、非洲）和一带一路（东南亚、中亚）是公司未来增长的重要驱动因素。目前专网市场主要集中在发达地区，但新兴市场和一带一路国家专网处于空白状态或渗透率极低，其专网市场增长快、潜力大，中国历来注重与新兴市场国家的外交关系，而这些国家/地区大多与中国有着较好的地缘政治关系，一带一路政策更是积极拥抱周边国家，支持国内企业将业务发展到一带一路周边国家。

地缘政治因素是一层透明的隔膜，让欧美日专网厂商与新兴市场国家产生天然的距离。相对于美国、欧洲和日本专网厂商，在专网通信产品质量和功能相差无几的情况下，受地缘政治影响，加上一带一路政策对部分新兴市场国家的优惠政策支持，新兴市场和一带一路国家在专业无线通信业务上更偏向于选择与自己关系和谐的中国专网通信供应，因此在与欧美日国际玩家的竞争上，海能达有望在新兴市场和一带一路国家斩获更多的市场份额。

（二）行业变动为海能达成长带来机遇

1、行业主要玩家综合竞争力下降、市场份额萎缩，格局在改变、松动的土壤提供良好机遇

在行业格局稳固不变的情况下，抢份额难度很大。行业内公司因经营、内部治理、业务重心转移、急剧扩张等因素导致综合竞争能力下降，导致市场份额萎缩，行业格局在改变，松动的土壤为正在扩张成长的海能达减少竞争压力，提供良好机遇。

专网行业不约而同出现一个现象，最大企业Moto曾寻找买家出售业务，而近期欧洲巨头Airbus DS也有意出售旗下专网业务、退出专网市场。Moto原来是全球芯片和电子通讯行业领导者，长期在专业无线通信领域占据50%以上市场份额，品牌影响力大、技术领先、渠道丰富，彼时地位牢不可破、市场份额难以撼动。但由于战略转型不顺利，公司经营不善，迫于股东压力，Moto旗下业务开始不断拆分出售，至2014年Moto只剩下专网业务公司MSI。2015年初MSI寻求向私募基金和产业基金出售公司，由于MSI市值较大、一些潜在买家出价较低，最终并未能找到合适的买家。

全球专网龙头经营和内部治理问题导致份额萎缩。在Moto帝国衰落的过程中，专业无线通信市场份额也出现一定幅度下滑，关键的是Moto帝国经过多番波折后，MSI无论是公司治理结构还是经营管理都下了一个台阶，盈利能力也在下降，而其股东存在多家PE投资者，部分PE股东属于激进投资者，这些PE股东开始更为注重短期的业绩，削减成本是最容易提升短期业绩的方法之一，减少研发人员和减少产品定制是成本削减计划中正在执行的方案。

尽管MSI整体技术上仍然领先，但科技行业护城河易变，靠过去的辉煌难以持久支撑，在研发上减少投入本质上是加大自身被颠覆的风险，而竞争对手在持续加大投入，差距逐步缩小；若MSI研发投入持续减少，那么Hytera超越只是在等待时间的临界点。除上述问题，MSI本身存在一些大公司病，企业员工缺乏拼搏激情、惰性普遍、部分地区销售态度傲慢，而从市场销售角度来看，过度依赖美国政府、美国市场，新市场拓展乏力。

鉴于此，MSI综合竞争能力下降，现阶段属于尽量维护存量市场不缩水的状态，而专网行业本身是在增长，MSI美国本土市场还能基本上维持原有份额，但海外市场份额逐步萎缩，这为海外拓展能力突出的海能达提供份额提升机会。针对MSI DMR产品的弱点，海能达加大对自身DMR产品的研发和提升，已在全球范围内抢占不少MSI DMR产品份额。在Tetra产品上，海能达德国子公司整合Tetra协议软件公司，Tetra软件水平大幅提升，整体实力排名第四，缩小与行业前三差距，并分别于2015年和2017年在与MSI的竞争中成功拿下荷兰公共安全和俄罗斯FIFA世界杯订单。

其余几个区域性的竞争对手也存在各自的问题，包括合并后作为非重点业务或业务重心转移后营收下滑、急于扩张导致财务危机。欧洲专网龙头欧宇航子公司Cassidian被合并到空客（欧宇航改名空客）下面一个部门中，专网所在部门目前整体处于营收下滑、营业利润亏损状态（财报没有拆分，专网业务利润不详），2016年有意出售专网业务。2008年日本建伍与JVC合并成为JVC Kenwood，合并后JVC Kenwod业务重心在汽车领域，尽管建伍品牌实力仍在，但市场份额在持续下滑。Sepura是除海能达外唯一一家管理良好、并且业务处于较快增长的公司，但由于大量投入DMR业务竞争失败，外加急于成长而并购Teltronic导致财务危机，目前正在被海能达收购的过程中。

2、全球模转数带来契机：DMR是模转数市场规模最大的产品，海能达是两家有竞争力的提供商之一

模转数相当于功能机换智能机，对提供数字产品的专网厂商的发展来说是历史机遇。全球专网对讲机模拟转数字正在进程中，4000多万台对讲机中尚有一半以上是模拟对讲机，未来3年模转数新增1000万终端需求，数字对讲机存在大量替换的需求。与消费手机更新换代不同，对讲机模转数替换进程缓慢，主要原因是成本问题。因此，成本较为便宜的DMR/PDT/dPMR/NXDN产品具有优势，在中高端工商业、公用事业领域占据大部分市场份额。

海能达是全球极少数能同时提供DMR、PDT、dPMR多种低成本产品的公司，其中DMR是模转数中潜在市场最大的产品，全球DMR产品具有竞争优势的只有MSI和海能达两家，大部分市场份额将落在两者身上。海能达DMR产品较具竞争力，其产品质量好，价格比MSI产品便宜，在某些功能方面已经超越MSI的产品，并在DMR产品上提供多种选择，海能达推出价格与模拟产品相差无几的低端DMR产品，以吸引客户购买，加快客户模转数进程。海能达凭借产品性价比等优势，预计将获得DMR产品30%以上市场份额。海能达2016年DMR业务收入13.8亿，预计未来3年CAGR在30%。

3、全球不稳定因素增加、新兴市场经济发展涌现出对专网通信的新生需求

2015年起全球恐怖袭击频发，2016年恐怖袭击事件同比大幅增加，据不完全统计，2015-2016年全球恐怖袭击事件二十多起，大多发生在欧洲和中东地区，其中欧洲最为严峻，连续遭遇多起重大恐怖袭击事件，由恐怖主义引发的公共安全问题已经成为欧洲重大挑战之一。专业无线通信在处置突发事件中的作用不可替代，公共安全事件频发催生对专业无线通信的需求。

现阶段全球专网市场主要集中在发达地区，北美市场占比最大，专网通信在新兴市场基本上处于空白转态，尤其是国家网（通常订单金额几亿美金）。随着经济的发展，人均GDP提升，新兴市场国家逐步将专网通信技术导入，东南亚、非洲、中亚、南美地区皆出现不同程度的新生专网通信需求。如中亚乌兹别克、东南亚菲律宾、老挝等。

4、未来宽窄带融合市场空间扩大10倍，海能达可发展业务空间水涨船高

过去专网用户使用网络的重心是语音，没有很强的演进驱动力。宽频产品可以实现一键上传视频、可视化调度指挥、组内成员定位和远程视频调用等窄带产品无法提供的功能。随着专网用户对高质量图像、多媒体可视化调度指挥和定位等需求变得越来越刚性，专网的宽带化正式提上日程，预计全球专网市场规模将从现有的百亿美元增长到千亿美元。

在专网行业的玩家中，MSI已经推出LTE系统和终端，海能达在2018年正式向行业用户推出LTE产品，Airbus和Sepura也有其LTE产品，但在专网行业中，LTE产品主要是MSI和海能达在竞争。在公网行业玩家中，华为和中兴已经推出宽频专网产品，未来将成为海能达强有力竞争对手。

尽管在专网窄带向宽带演进的过程中，行业会出现新进入者，竞争加剧，但从发展空间来说，专网市场空间将扩大10倍，假设海能达保持现有市场占有率，其营收空间可以达到数百亿元。即使竞争加剧，海能达市占率下降，单从国内市场来看，现阶段国内窄带市场约100亿元，对应宽带专网市场空间将为1000亿元，假设由于华为、中兴、MSI巨头进入，海能达国内市占率下降至10%，其营收也可以达到100亿元，仍高于窄带时代。

全国公安一张网、在PDT基础上在建LTE为海能达锁定LTE产品市场空间。公安部PDT网络已经开建，第一阶段到2018年中，主要以窄带PDT建设为主，第二阶段从2018年中到2020年，部分载频从PDT向LTE平滑升级。对于升级到宽带专网，公安行业要求采用宽窄带融合方案，而不是一步到位直接建设LTE专网。鉴于50-70%公共安全窄带PDT网络是海能达建设，海能达在公共安全领域广LTE产品拥有先发优势，能够更有效地完成PDT+LTE的项目，并能保证融合网络的稳定性，因此在窄带PDT的基础上叠加建设LTE为海能达锁定LTE产品市场空间。

（三）海能达自身的优势是提升市场份额关键

1、战略上高瞻远瞩：在行业本身没有太大增长的情况下，并购是做大企业最快途径

在宽频专网正式全面推广来临之前，窄带专网行业增速不大，在这种情况下，通过兼并收购可以获得对方市场份额、先进技术、销售渠道等，通过整合后可以扩大营收、降低成本，提高公司盈利能力和综合竞争力。

海能达正在继续发起对Sepura和Norsat（诺赛特）的收购，若能顺利完成，将为公司带来技术水平进一步提升、销售渠道进一步扩张，通过兼并收购带来边际成本的降低，因此可以进一步提高市场集中度，最终可以达到增强定价能力的目标。其中对Sepura的收购至关重要，成功并购Sepura将会奠定海能达在Tetra领域的地位，技术和渠道再上一个档次，正式迈进第一梯队。

成功并购HFM已为海能达带来8.52亿订单，占海能达大订单总额50%。2012年3月海能达完成并购PMR（收购后改名HMF），获得世界上较为先进的Tetra技术，补齐海能达产品线短板。随后，2012年10月HMF收购协议公司Fed，Fed是全球TETRA协议栈研发领域的领先厂商，具有成熟的TETRA协议栈研发能力，其开发的TETRA协议栈及其软件、TETRA协议栈测试设备已经广泛应用于多家主流TETRA系统及终端厂商。整合后HMF Tetra技术水平大幅提升，先后成功拿下“秘鲁国家警察财政经济部Tetra项目”、“智利地铁Tetra项目”、“委内瑞拉内务部、司法部TETRA网络扩容项目（分包）”、“荷兰公共安全应急服务6亿大单”、“俄罗斯2017年FIFA联合会杯和2018年FIFA世界杯Tetra 通信网络建设”。

从历史上看，并购是专网行业企业发展壮大的可循路劲之一，欧宇航、建伍和MSI均通过并购获得不同程度的提升。欧宇航通过收购诺基亚Tetra部门和北美最大指挥中心提供商PlantCML后，Tetra技术和解决方案达到领先水平。建伍收购两个北美公司Zetron和EFJT后，扩大北美市场销售和提升在北美竞争力。MSI收购Airwave后，鉴于Airwave与英国政府的良好关系，MSI成功拿下英国LTE专网数亿美元订单。

2、定制能力强、贴近客户的需求，产品线全面、产品更新周期短

在某些专网行业的竞争产品上，产品质量和功能没有太大差别。但其他玩家通常只提供出厂设置，最多只做少量定制化改变。与其他玩家相比，海能达会根据客户的需求提供定制化的服务，对客户的要求做一些零部件和性能指标的调整，定制化响应程度高。例如英法海底隧道专网通信项目，海能达提供了定制化的PDT数字通信解决方案，以较低成本实现隧道内四个不同部门管理调度、工作人员单独作业时的定位及自动报警等，保障团队和控制中心之间的通信，满足其管理隧道的应急通信需求，这是一些国际巨头无法做到的。

专网行业通过不同产品线来积累客户的只有海能达和MSI，在DMR产品上，海能达产品线更为全面，从终端、系统到应用，包括后来推出的低端DMR产品，以满足不同客户需求。在常规产品更新速度上，海能达也胜于其他厂商，产品更新周期短。

3、全球渠道铺设，海外拓展能力强

专网行业只有MSI和海能达两家公司进行全球范围的销售网络布局，海能达已经完成全球营销网络初步的建设，保证公司产品能有快速有效地覆盖到全球各目标市场。海能达在全球设有近50个分支机构，其中包括美国、德国、英国、澳大利亚、巴西、莫斯科、香港等子公司，以及迪拜、秘鲁利马、雅加达等办事处，与全球1000家多分销商、集成商和合作伙伴紧密协作，销售和服务网络覆盖全球120多个国家和地区。

海能达在上市之前就意识到，国外市场在专网行业中做大营收的重要性，持续投入、耕耘已经长达10多年之久，积累了丰富的国际市场运作经验，长期以来海外销售占比50%，拥有强劲的海外扩张能力。海能达在销售策略方面，采用以低价获取市场份额的方式，国际市场的拓展已经度过开拓期和初始投入期，现阶段具有较强的品牌影响。在国际上的各个重要舞台，无论是里约奥运会、欧洲杯足球锦标赛、F1方程式，还是北美电力、中哈油气管、尼泊尔地震救援现场到欧洲监狱、英国司法部，甚至英女王登基60周年庆典使用的安保系统、荷兰全境公共安全通信网络，海能达均有参与。

4、研发、销售和生产成本优势让海能达在保持利润的同时以低价格抢份额

海能达在研发、销售和生产成本方面与国外主要巨头相比有较大优势，从研发成本来说，海能达研发中心主要在国内，海能达研发人员平均薪酬在18万元，MSI研发人员平均薪酬在57万元，约为MSI的1/3，研发人员成本大幅低于国外专网企业研发人员成本。从销售方面来看，国内销售人员成本低于国外其他玩家销售成本。生产成本主要指生产人员成本，海能达生产人员2700人，主要在国内生产，目前国内生产人员薪酬成本大幅低于国外。

借助三方面成本优势，海能达可以保持利润水平高于或者与竞争对手持平的同时，在价格上低于竞争对手，低价格是提升市场份额的有杀伤力武器。

5、强大贴心的售后服务团队，建立专门客户投诉途径、重视客户反馈

大力的推广不一定能给品牌赋予内涵，公众不会因为厂商称之为品牌就马上认同，没有后续的服务支撑，品牌只是空谈，及时贴心的售后服务是获取客户认可信任的关键。海能达拥有强大的售后服务团队，能够在产品出售后提供非常贴心的服务模式，认真做好每个服务环节；例如根据澳洲的客户反馈，海能达直接从国内派出工程师到澳洲，提供非常专业、贴心的服务。

重视客户反馈、客户投诉。海能达把客户需求摆在首位，建立专门的客户投诉途径，收到客户的投诉后，客服牵头研发解决客户问题，及时给出解决方案，并且追究问题来源，如产品设计问题、材料质量问题。

6、能从客户角度思考问题，为客户节省成本

不同行业的用户对专网的需求是分层次的，例如轨交、电力、石化、林业等行业用户，并没有公共安全行业用户对宽带、视频等方面的高要求，但行业内一些巨头玩家出于利润最大化的因素，往往只向客户提供、推荐最先进的解决方案，使用户承担很多不必要的额外成本。

海能达能够从用户实际需求出发，提供从低端到高端的各类行业应用解决方案，在建设高质量网络的同时，帮助用户节省不必要的开支。海能达大部分设备在中国研发、生产，成本更低，相对来说更具价格竞争力，务实的方案与优异的性价比，使海能达成为众多客户的选择，在国外市场得以迅速推进。

7、并购整合能力强：成功整合HMF，持续亏损10年公司收购1年后营收平衡

超强的并购整合能力是海能达的一个杀手锏，成功并购标的只是开始，成功整合标的才是关键。2012年海能达发起对HMF收购，当得知所在公司被中国企业收购，HMF员工抵触情绪强烈，超过10%的员工计划离职。为稳定军心，海能达迅速完成收购手续，董事长前往德国进行动员演讲，并出资1000万欧元支持公司运营。经过海能达董事长的妥善安置和做思想工作之后，几乎没有人离职，一个持续亏损10年的公司，在被海能达收购1年之后就实现营收平衡。现在HMF员工待遇比被收购前更好，该公司负责人（外籍）非常认可海能达董事长并购整合能力。

海能达对HMF公司弊端洞若观火，分析出HMF经历连续十年亏损，主要原因就是成本过高和市场渠道不足，对应的整合方案是通过把生产放在中国以降低成本，借助海能达在全球的营销网点开拓更多的市场，提高销售收入。

五、投资建议

经过综合分析，在全球专网行业7大主要玩家中，只有海能达处于高速成长状态（Sepura正处于被并购中），并且在未来有能力做大营业收入，提升市场占有率。现阶段海能达营收规模尚小，距离行业龙头MSI还有10倍以上提升空间，由于MSI多年研发投入、数十年以上渠道建设优势、加上所在国家是全球最大专网市场，剔除这些短期难以逾越的因素，考虑海能达自身优势、行业机会、地缘政治和地利优势，我们认为海能达未来5年营业收入有望达到MSI的三分之一，即人民币130亿元的营业收入。

不考虑Sepura、Norsat并表和相关协同效应，预计海能达2017-2019年营业收入为57.60亿元（+68%）、76.20亿元（+32%）、96.50亿元（+27%），净利润为7.49亿元（+86%）、10.67亿元（+42%）、13.99亿元（+31%）。考虑2019年后LTE专网市场逐步打开，预计海能达营收收入可以维持在30%左右的增长，给予2019年PE 30X，对应目标市值420亿。考虑市场存在下调风险，建议逢低买入；若以现价买入，考虑增发，预计未来15个月目标收益率约为55%。

关键假设：

1、国内公安行业于2018年年中完成PDT第一阶段建设，2017-2018年PDT建设加速，海能达占60%份额。未来三年，地铁、国际重要会议、其他领域贡献部分PDT收入；PDT在新兴市场国家东南亚、非洲、中亚等地推广略有成效。

2、MSI起诉事件没有产生过大影响，海能达DMR产品没有在欧洲市场禁售。

3、荷兰订单2017年会确认约2/3收入，因此Tetra收入在2017年增速较快。

4、北讯电信宽带专网建设进展顺利，宽带专网有望加速，部分高端行业用户对宽频产品有一定需求，海能达LTE产品于2018年正式推出，2018年-2019年LTE相关产品销售收入为2亿元、6亿元。

5、公司2018年1月1日起不再生产模拟产品。

六、风险提示

海能达公司增发股份于2017年8月解禁，增发价格为11.10元，若届时市场价格较高，而整体市场低迷，增发股份获利抛售造成股价回调压力较大；DMR产品在欧洲禁售；并购Sepura、Norsat不成功；LTE产品竞争优势低于华为、中兴和摩托罗拉系统。