亚洲金融危机2.0？
常青树开新花的背后
促使我写下这个标题的，是马哈蒂尔再次当选马来西亚总理的消息。
这棵政坛常青树已经92岁高龄，长者遇到他也要叫一声哥哥。可能某些90后00后都没听说过，也就我这样的精神老干部对这个名字还有点反应。这种反应的感觉就像不玩篮球多年后发现，勒布朗·詹姆斯居然还在克利夫兰骑士队。
不过值得注意的是，这次他竞选时的言论相当反华：
“如果从中国对马投资中什么也得不到，那我们就不欢迎他们。”
提到中国对马来西亚投资的时候，他还专门举了一个反面典型，那就是某个追求极致高效的开发商在马来西亚柔佛州的项目：
“我们没有那么多能负担得起这种房子的人。建这种房子就是让外国人冲进来。没有哪个国家希望有大量的外国人涌入。我们大片最宝贵的土地现在将由外国人拥有和占据……它们实际上将成为外国土地。”
听上去，哪怕身在热带，也挡不住某大肆宣传的新加坡旁房地产项目要凉。
然而回顾历史，这位资深长者对中国的反感似乎并非一以贯之。相反，在上次做马来西亚总理的时候，他这么说的：“我们并不怕中国强大，也不担心中国发展会给马来西亚带来威胁。因为侵略不是中国的传统。根据我们的经验，有人从8000英里外来到马来西亚征服我们，殖民我们，但是中国离得这么近，却从来没有这样做过。”
遥想当年，当东亚的朝贡体系如日中天之时，东南亚的岛国和大中华帝国之间的关系可是与西方殖民者强调的大不一样。中国扮演着家族大家长的角色，既不侵略，也不剥削，甚至还要派兵守护表示臣服的小兄弟。表面上看起来双方高下有别，但实质上对小国主权的维护起到了很大的作用。
反观西方盛行的威斯特伐利亚体系，尽管在会议桌上大家看似平等，但弱肉强食的森林法才是谈判桌下涌动的暗流。小国没有主权可言，所有的进步发展都是以小国被殖民、被消灭为前提的。就更别提未被纳入谈判桌体系的化外之邦了。
两种体系在表面上与实质上对国家主权的认可差异，正是在展现这个作为意志和表象的世界。
不过那也都是起码两百年前的陈年旧账了，对现实的指导意义不大，马哈蒂尔的态度转变并不能说是不念旧情。毕竟那些年的甜言蜜语还在，所以这次马哈蒂尔当选，中国外交部的回应并不凶猛：“马哈蒂尔是资深的政治家，他曾为中马关系的发展做出过重要贡献。”
不过世殊时异，很多年过去了，距离他上次任期的最大危机——亚洲金融危机都已经过去二十年了。二十年后，老将再次出马，面临的危机和上一次没有什么区别，它到来前的征兆是一系列新老问题，其中包括：
严重的债务问题
国际贸易摩擦
民粹主义盛行
严重的债务问题
二十年前的亚洲金融危机并不是毫无预兆的。
在其爆发前半年的1996年底，就有一篇题为《东南亚金融危机预警指标分析》的论文指出，东亚和东南亚的五个新兴经济体，印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、韩国和泰国的经济数据与1994年债务危机前夕的墨西哥有很多相似之处。
其中除了韩国之外，印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和泰国的外债占GDP的比例都高于危机前的墨西哥，印度尼西亚、菲律宾和泰国的外债甚至占GDP的一半左右。国家债台高筑，国民经济的崩溃只需要一个外部的轻微信号就会被触发。
欠了这么多外债，这些国家偿债能力如何呢？
单就短期债务来看，很糟糕。
印度尼西亚和菲律宾的外汇储备不足以支付全部短期债务，而马来西亚、韩国、泰国外汇储备也就是短期债务的一倍多。如果短期债务还清，它们的外汇也所剩无几了。
虽然比1994年墨西哥可怜的外汇储备只有短期债务的20%的情况要好一些，但这点外汇储备显然也没法应付突然出现的大规模危机。
原因在于，在危机爆发的前两年，有大量的外国资本流入印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、韩国和泰国这五个国家。外国资本大多数来自私人资金，而这其中私人债权人的贷款又占到了大头。外国私人债权人对这五国1995年和1996的贷款分别为631亿美元和835亿美元，分别占当年净国外融资的77.4%和83.0%。
外国资本的流入对当时外界对东亚各小国经济的高度乐观大有关系。这五大新型经济体在欧美经济趋稳、日本经济崩盘、中国商业规范化尚未完成、印度国家整合还没有完成的20世纪末，是最能获得稳定投资预期的地区。全世界烫手的现金都涌向了这个出口。
贷款大量流入导致这些国家经济烈火烹油一般狂飙突进。政府虽有难免的恐慌，但看到现金涌入、经济疯涨，又有谁会拒绝呢？
以泰国为例，为了从根本上拉高经济底盘，热钱在政府的政策导向下快速流向房地产业。泰国人此前从未见过的高级商场、旅馆、办公楼、豪华居民住宅和高级医院打着消费升级的旗号接连破土动工。赶等这些房子都建完了，人们才发现所谓的消费升级根本没有做起来。
1996年底，泰国的房屋空置率达22%，房地产热潮中常见的鬼楼遍地都是。无法销售的楼盘成了没有价值的抵押物，金融机构不良资产迅速积累。资源的严重错配，导致泰国金融系统风险上升，并在1997年7月一触即溃。
这个故事的前半段很熟悉，对吧？
就在东南亚金融危机前不过五六年，同属这一板块的中国海南也发生了几乎一样的情况。只不过注资的不是无处可去的外国资本，而是在压抑了几十年后第一次找到出口的中国国内热钱。
钱的流向说是房地产倒不如说是一场击鼓传花，投资成了投机，政府的管控永远跟不上泡沫膨胀的速度。唯一的区别在于，海南再大，也只是中国的一个省。泡沫破裂之后，海南留下的满目疮痍，对庞大中国的经济震动却完全可控。海啸式的崩盘非但没有出现，还通过局部的崩溃完成了分散热钱的整合，帮助中国后来的房地产行业巨鳄们挖到了第一桶金。
人们从来不学历史，所以历史总会重演。
2016 年，全球债务创下新高，达到 164 万亿美元，相当于全球 GDP 的 225%。外汇储备不足的新兴经济体可能会面临严重考验。债务问题最严重的巴西和土耳其货币已经开始快速贬值了，东亚的情况也并不乐观。
2015年，新加坡债务占GDP比例高达250%，光荣地成为了亚洲第一高，更远高于全球平均水平。韩国的这一比例则为235%，也让人不由得从底层仰望之。马来西亚虽然债务比例不高，只在200%上下徘徊，然而其中70%是外债，叫人也替它捏一把汗。
仅仅从债务角度来看，昨日重现似乎只在眼前。
另一个坏消息是，在 2007 年以来的全球债务增长中，中国一个国家就占了 43%。
当然，中国没有大马新加坡韩国那么脆弱。尽管2017年末中国全口径外债余额为111776亿元人民币，相当于近1.8万亿美元，但毕竟中国还有3.1万亿美元的外汇储备，是短期债务的近三倍，所以也不必过度恐慌。
车开得很远了，我们还是回到历史来看。
前文提到的神预测论文《东南亚金融危机预警指标分析》的作者叫做邢毓静，是现任中国人民银行深圳市中心支行行长。这位神算子博士期间的导师正是周小川。
去年周小川即将离任央行行长之时，苦口婆心叮嘱“要防止资产泡沫剧烈调整造成的风险”，防范“明斯基时刻”，大概是看到了什么吧。
国际贸易摩擦
危机虽然是由外国资本触发的，但危机爆发前两年的东南亚各国还是很需要外国资本。源源不断的外国资本可以平衡这些国家在国际收支中的经常项目赤字，这也是为什么在看到危机的情况下管控政策依然犹犹豫豫。
1996年，印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、韩国和泰国经常项目出现赤字，也就是说它们的进口货物及服务总额大于出口货物及服务总额。其中，马来西亚和泰国的经常项目赤字占GDP的比值已经赶上甚至超过1994年的墨西哥。
看到上面这张图，好像韩国、印度尼西亚和菲律宾的赤字比值低一些，它们的情况就会好很多吗？
也不是，按当时的进口额来衡量，泰国反倒是最安全的，其外汇储备能支持6.6个月的进口额；韩国最危险，其外汇储备仅能支持3.2个月的进口额。等到金融危机外资撤离，韩国的外汇储备只剩下60亿美元，只相当于韩国两个星期的进口额。韩国最后也不得不向国际货币基金组织求援。
这些出口导向型国家都面临这样一个问题：当出口增速减缓甚至出口降低的时候，国际收支怎么保持平衡，同时不至于被釜底抽薪？二十年前这些国家对这个问题的解决无能，正是最终触发经济危机的另一大原因。
1996年，印尼和马来西亚的出口增长率分别比1991-1995年的平均增长率降低了6%和13.9%，泰国出口甚至出现了负增长，并最终导致了国民经济被彻底拖垮，债务危机黑洞露出了真容。
突如其来的出口减速原因是多方面的，但主要还是和货币有关。
以后来被追认触发了整个东亚危机的泰国为例。该国在1984年颁布了新的货币政策，将泰铢与多种外汇组成的“一篮子货币”绑定，其中最重要的基准自然是美元。
此后十年，美元持续走弱，泰铢有效汇率不断走低，使得泰国的产品用外汇结算时非常便宜，大大提振了泰国的出口贸易。
然而到了1995年，国际外汇市场出现逆转，美元对主要货币的汇率由贬转升，泰铢实际有效汇率跟随美元不断走强。这大大削弱了泰国的出口竞争力，经常项目逆差迅速扩大。
如果币值只是简单地走高，还可以通过自行贬值减轻出口压力。但泰铢被和美元人为挂钩以后，币值的调控就不是泰国自己说了算了，出口危机一旦出现，几乎就不可挽回。
其他国家的情况也都差不多。
仔细想来，当年的全球化还是世界趋势，维持进出口平衡尚且如此困难。在全球化退潮苗头出现的今天，这个问题更加严重了。特朗普上台，对全世界发动贸易战，全球贸易增长减缓的风险大增。
一个危险的信号是，韩国出口增速暴跌。今年4月，韩国出口增速降至-1.5%，创2016年11月以来新低，较2017年9月高点下滑幅度超35个百分点。此次出口增速暴跌可能是由于欧盟内需疲软以及与美国的贸易摩擦造成的，全球化的退潮已经开始作用在韩国这样难以自主的小国身上。
而经济与欧美严重绑定的韩国出口增速暴跌往往是全球或区域性经济衰退的风向标。
上图来源：长江证券研究所 http://www.sohu.com/a/231677852_313170
好在对中国来说，一旦东亚确实陷入困境，完全独善其身当然不可能，但过度焦虑也是不必要的。
国内市场狭小的韩国，发展出口导向型经济是无奈之举。中国作为一个具有广阔国内市场的大国，回旋余地则更多一些。亚洲金融危机后，就有人提出应扩大内需，更多依赖国内消费，同时扩大开放程度，增加进口，减少贸易摩擦。
面对来势汹汹的贸易战，中国在最新一轮中美经贸会谈中统一进一步开放市场，也是这种思路的具体体现。不过，今年一季度中国贸易顺差已经大幅收窄，为保持国际收支平衡，中国也不可能答应美国媒体所说的“美国每年对华贸易逆差削减2000亿美元”的要求。
民粹主义盛行
1997年上半年，以乔治·索罗斯为代表的的国际金融投机者，从泰国本地银行借入泰铢，在即期和远期市场大量抛出，造成泰铢即期汇价急剧下挫，引起市场恐慌。尽管泰国央行动用外汇储备强行维持汇率，但是很快弹药耗尽，被迫于7 月2 日宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率。
泰铢暴跌后，国际金融投机者又以相似手段攻击菲律宾比索、马来西亚林吉特和印尼盾等货币，恐慌很快蔓延到其他国家。菲律宾、印度尼西亚、马来西亚、韩国等国家的货币大幅贬值，引爆了它们的债务危机。危机后来扩散到香港、台湾、日本和俄罗斯等国家和地区，造成金融市场崩溃和经济衰退 。
凡此种种人为的操作，是触发金融危机的最后一把火。
有趣的是，二十年后，索罗斯成了他的出生国匈牙利最不受欢迎的人。今年获得连任的匈牙利总理维克多·欧尔班竞选时就在大街小巷发布海报“不要让索罗斯笑到最后”。
只是这个宣传广告牌的设计总让人觉得匈牙利人应该选择的是在照片中微笑的索罗斯。
等到胜选之后，索罗斯支持的“开放社会基金会”办公室就从布达佩斯被赶到了柏林，不知道他布满老人斑的脸上是不是仍然笑嘻嘻。
欧尔班指责索罗斯的论点很简单：就是这个人煽动了涌入欧洲的“难民潮”，从而破坏欧盟，当然更给辛苦从苏东时代恢复过来的脆弱的匈牙利经济制造了困难。这套说辞迎合了匈牙利国内的反移民心理，距离民粹式的民主最多也只有一步之遥了。
叩问索罗斯的本心，他信奉的是“开放社会”理念，和民粹天然处于对立状态。他在《开放社会：改革全球资本主义》中写道：“为了全球开放社会的利益，我们应该在全球范围内促进开放社会的发展，建立适合全球开放社会要求的国际机构，我将尽自己的能力使这一主张得到足够多的支持，使这一理想得以实现。”
在这种理念指导下，面对金融漏洞，倡导自由行是的索罗斯，完全可以借机打破不合理的体制，却不必对后果负有道义责任。
2009年在复旦大学被提问到：“金融危机的发生与你们这样的投资行为有很多相关的联系，除了现在的，还有1997年的亚洲金融风暴。您对此有没有感到愧疚和歉意？”索罗斯的回答是：“这是一场游戏，我只是比别人玩得好一些罢了。”
所以东南亚金融崩盘的人为部分，无非是“苍蝇不叮无缝的蛋”这句古语又一次证明了自己的合理性。
对于金融危机的受害者来说，蛋有没有缝并不那么重要，索罗斯获取超额利润的那套手法显然代表着全球化最丑恶的一面。这次当选的马哈蒂尔就痛斥外汇交易员是“不道德”行业中的“奸商”。
商业本不存在“奸”和“忠”，一切无非是为了挣钱。但他们自己可能没有想到，过度收割利益，反过来会促使各国人民拥抱民粹主义，造成全球化受阻。即使对他们来说，这长远看也是一件坏事。而索罗斯一直强调的“开放世界”，在这样的舆论环境中就更没有实现的可能性了。
商业大亨看透了物质世界的流动，却看不透人心，这是他们和政客最大的区别。
教训就在眼前，不要再走一遍
亚洲金融危机二十年，前因后果已经被研究到了透明：外汇不足、出口下降的情况下，政府没有及时应对，让国际金融投机者占了便宜，造成经济衰退。长期缓不过来，民粹主义就会抬头，到头来吃亏的还是以为聪明地自我保护了的一般人。
危机的规避和善后处理经验，都在这里边，对所有国家是有教育意义的。泡沫迟早要破，只不过被人刺破导致痛苦突然出现，准备不足，才让这些国家受损严重。
民粹看不到这层教训，只会对国际不利因素宣泄情绪，反而会对实际决策产生干扰。早年间攻击日企的、贸易战一开打就嚷嚷着和美国怼到底的、鼓吹芯片必须闭门造车的，这些误导性民粹言论听听就好，疏导情绪比认真采纳明智得多。
好在这轮中美经贸会谈没有受到激进情绪影响。中国在做出了一部分让步后换来了较长的喘息时间。由于特朗普上台后民粹主义盛行，这轮中美经贸会谈商定结果注定只会是“休战”而不是“停战”。
不过这就够了，在争取到的这几个月里，中国需要把杠杆再降一降，金融系统风险化解一点，在国际社会多争取些支持。美国民粹主义上升期必然会昏招频出，照现在这局势似乎是全球引燃贸易战，怼完伊朗又开始准备怼朝鲜，连欧盟日韩这样的传统盟友也被美国梦扇了巴掌，往后去看来大家的日子都不会很好过。
对避险无能的东南亚小国来说，重现二十年前的噩梦也并非不可能。
而我们还是选择扎稳马步，踏踏实实练功，艰难岁月也早晚能过得去。
本回完