晶科天合晶澳，隆基最该忌惮谁？
晶澳对利润率把控最强；晶科全球化程度、一体化率最高，新技术电池最先量产；天合分布式业务耕耘最久、经销渠道最强
随着隆基绿能（601012.SH，下称隆基）在4月28日发布2021年财报，光伏组件四巨头交出首份A股同场竞技的成绩。结果显示，老大隆基高枕无忧的日子已经结束。
光伏产业链可分为硅料、硅片、电池片、组件四个制造环节。过去两年内，隆基维持着全球最大光伏硅片、组件商的地位，也享受着行业最高的利润和市值。硅片业务起家的隆基2015年进军组件，凭借不可逆的单晶技术大潮和A股的融资迅速做强。在隆基崛起之前，组件第一梯队属于天合光能（688599.SH，下称天合）、晶澳科技（002459.SZ，下称晶澳）和晶科能源（688223.SH/ NYSE：JKS，下称晶科）这三家老牌巨头。
天合、晶澳、晶科曾一度因美股估值低及退市风险发展受阻。随着晶科2022年1月登陆科创板，三巨头在A股集结完毕，开始加速追赶；而单晶技术带给隆基的红利正在消散，两方差距有所收窄。尽管隆基依然保有可观的利润和体量优势，但三巨头渠道、品牌等方面实力不可小觑，且各有所长，隆基被迫平视曾经碾压过的对手。
2022年全球光伏市场迎来扩容，国际贸易形势愈发复杂严峻，技术变革的齿轮再次转动，电池路线的押注也考验着巨头们的眼光和定力。组件端竞争必然加剧，格局也充满未知。
隆基失色
2022年一季度，国内光伏装机和出口均爆发式增长。全国光伏发电新增装机13.2GW，同比增长148%；光伏组件出口共41.3GW，同比增长109%。
在此形势下，隆基的业绩增速及组件出货排名却下滑严重。一季度隆基营收、净利增速仅17%、7%，创2015年以来新低，而三巨头增速则为66%-378%。出货方面，一季度隆基组件出货6.44GW，同比微降，位次由第一下滑至第四，而晶科、天合的出货同比翻倍。
隆基管理层为此给出两点解释：一是硅料价格居高不下，公司出于成本效益考量放弃部分订单；二是美国暂扣令影响公司当地出货。第一点很好理解，即隆基在利润和市占率之间选择了前者，放弃低价订单仅是短期调整，但也折射出隆基高利润时代的终结。
2021年，硅料价高量缺引发全产业链涨价潮，均价由9万元/吨涨至最高27万元/吨。隆基随着低价存货用尽，调低开工率倒逼上游降价，但硅料价格没有如期下降，反而由于下游产量下降造成自身平摊成本提高。
2021年，隆基硅片、组件产能利用率创历史新低，分别为72%、69%，同比下降23个、21个百分点。受此影响，其四季度净利润罕见下滑30%，且全年产能、业务、收入目标均未完成。
相较同行，隆基一直以来最大的优势就在于其硅片产能及其高利润。自2016年开始，单晶硅与多晶硅的技术代差带来了持续的超额利润，单晶老大隆基获利最大。在硅片端建立起绝对优势后，隆基立即向下加码电池、组件产能，并逐步明确组件、硅片1:2的产能比设置，这让隆基同时吞下硅片的高利润和组件的市占率，吃尽红利。截至目前，隆基已连续五年为最赚钱光伏企业，连续两年组件市占率最高。
过去几年内，隆基与中环股份（002129.SZ）在硅片环节形成双寡头格局。一方面逼迫晶科、晶澳等传统组件商向上加码硅片，同时也培育出不少二线独立硅片商。随着新产能的挤入，硅片高利润逐渐消弭，2021年的硅料涨价则进一步蚕食硅片利润。2021年，隆基综合毛利率为20.2%，较2019年下降约9个百分点。
隆基最大的优势不再。2022年全年硅料供需整体依旧偏紧，一季度硅料均价仍在23万元-25万元/吨左右高位运行。随着光伏行业一体化趋势加强，硅片商市场进一步萎缩。
2022年以来，组件大厂无论有无硅片产能，都更倾向于直接与硅料商签署长单锁料，自身没有硅片产能的组件商拿料后通过代工厂加工成硅片自用，而非外购硅片。中国有色金属工业协会硅业分会专家委副主任吕锦标对《财经十一人》表示，“今年以来硅料零售价较为贴近长单价，因此没长单的中小厂也在零售购料代工和直接购买硅片之间权衡，这也代表硅片商的利润只能控制在比代工费稍高”。
但硅片商的真正挑战将在2022年下半年或2023年出现，届时大批硅料新增产能释放，不再缺料的硅片端势必掀起价格战，利润大幅挤压，集中度也进一步分散。多位光伏行业人士对《财经十一人》表示，硅片环节同质化严重，尽管隆基保有一定优势，但利润也必然下降，未来其盈利能力取决于组件业务的开拓。
隆基硅片端丧失绝对优势，压力传导至组件端。按照隆基的设想，组件、硅片1:2的产能比可灵活调整硅片外售比例，从而抵御市场风险。今后硅片行情转差，隆基将调高硅片自用比例，组件端的出货压力前所未有。
老巨头加速追赶
天合属于国内成立最早的一批光伏企业，与英利、无锡尚德同期。2005年，无锡尚德成为首个在纽交所上市的中国民企，创始人施正荣也成为当年中国首富，引发光伏企业赴美上市潮，其中就包括天合、晶澳和晶科。晶澳、晶科于2011年、2012年进入组件前十，2014年天合已成为组件老大。与三巨头相比，2015年才开始做组件的隆基其实是个“新人”。
2012年，由于产能过剩、欧美“双反”等因素，中国光伏行业进入寒冬期。此后，在美的光伏中概股多数面临估值低及退市风险，同时国内加大扶持光伏行业，一股光伏中概股回A潮由此发端。2015年，晶澳、天合提出私有化要约，先后于2019年底、2020年6月通过借壳和IP0的方式回A。
2015年，隆基为给自身单晶硅片产能寻找出口，下拓电池、组件，凭借不可逆的单晶技术大潮和A股的融资优势迅速做强，2017年杀入全球组件前七，2018年跃至第四，2020年成为组件新王。隆基的扩张速度，刺痛了所有老牌组件商。
随着晶科2022年1月登陆科创板，组件四巨头在A股集结完毕。在同等的估值与融资机会之下，晶澳、天合、晶科开始加速追赶。
2020年-2021年，隆基与天合的电池产能差由17GW缩小至2GW，组件产能差由28GW缩小至10GW；与晶澳的电池产能差由19GW缩小至5GW。2021-2022年，隆基与晶科的电池产能差由13GW缩小至5GW。
面对三巨头的加速，隆基显然感到压力，因2021年硅料涨价放慢的扩产速度也迅速恢复。从2022年的产能目标来看，除了硅片端压倒性的产能优势，隆基电池、组件端的产能短时间内三巨头也难以追赶。出货方面，2022年隆基组件的出货目标为50-60GW，比三巨头中目标最高的天合高出了7-17GW。
隆基总裁李振国对《财经十一人》表示，隆基组件、硅片1:2的产能比并不固定，特别是在眼下一体化趋势下，隆基各环节的产能比会根据市场情况灵活调整。
目前，隆基硅片产能已达120GW，在建/规划产能含云南30GW、内蒙20GW。考虑到技术进步带来的附加产能，2024年底隆基硅片产能将达170-200GW，电池产能达100GW，组件约高出电池20%-30%，即120-130GW。
隆基的产能和扩张幅度绝对领先，但三巨头多年在渠道、品牌方面的积累也不可小觑。组件端在光伏制造环节中比较特殊，其技术、资金门槛最低，扩产周期也最短，核心竞争力在于销售渠道和品牌认知度，这两项要素难以在短时间内获得突破。
2020年隆基成为组件老大后，与老二的出货差虽然在拉大，但三巨头一直紧随其后，没有被A股其他组件企业超越。2019年-2021年，组件环节前五名市占率由42%升为63%，头部企业优势明显。2022年一季度，隆基组件出货垫底，也体现出三巨头的实力。
晶科天合晶澳谁最强？
晶科和天合都曾蝉联数年全球组件出货第一，晶澳也稳居第一梯队多年。不同于同时销售硅片和组件的隆基，这三家主营组件销售，且体量接近，具有很强的可比性。它们中谁综合实力最强，最有希望挑战隆基？
从2021年的业绩来看，三巨头盈利能力晶澳>天合>晶科，主要是由回A时间早晚，以及一体化布局差异所致。组件商是否介入硅片属于战略选择，无法定论孰优孰劣。单从此轮涨价潮来看，光伏企业的垂直一体化程度与其成本控制能力成正比，产业链较短的组件企业更容易因供应链价格波动导致利润受损。
晶澳自2019年底最先回A以来大力扩产，截至2021年底拥有硅片、电池产能各32GW，组件产能近40GW，电池一体化率达80%，高于晶科的53%、天合的70%。
天合2020年中回A，是唯一一个没有硅片产能的组件巨头，只有电池、组件两端产能。这也是天合盈利能力不如晶澳的主要原因。一位接近天合的知情人士对《财经十一人》表示，天合是轻资产模式的专业化企业，过去几年未大规模投资硅片，整体利润表现确实低于一体化企业，但高于同模式企业。2022年，硅料供需整体依旧偏紧，天合还将承压一年。
晶科由于回A时间最晚，受财务费用最高、电池一体化率最低等因素拖累，盈利表现最差，这些暂时性问题将在回A后得到改善。在不少人看来，晶科回A晚是战略失误，使其融资扩产落后于同行。但不同于晶澳、天合在美退市后回A的做法，晶科选择了分拆回A，仍保留其美股上市地位，成为唯一一家“美股+A股” 双上市的光伏企业。基于良好的海外市场基础，晶科认为“双上市”地位将提升其全球知名度和品牌效应，为未来增长提供更多机会。
从产能目标来看，三巨头扩产规模晶科>天合>晶澳。2022年初的晶科回A最晚，由于没能及时参与2020年-2021年的扩产潮，回A后加快投产，调高了年底产能目标，硅片、电池、组件产能将达55GW、55GW、60GW，全面反超晶澳，一体化率达92%，高于晶澳的80%、天合的78%。
晶澳的扩产速度与目标最保守，存在一定落后风险。晶澳认为，公司的产能规划匹配出货量、市占率的预测。公司也在和同行比较，科学决策。
2022年全球光伏市场迎来扩容，国际贸易形势愈发复杂严峻。根据中国光伏行业协会数据，2022-2025年，全球光伏年均新增装机将达232-286GW。目前中国光伏组件逾五成出口。
面对多地开花的海外市场，组件巨头的全球化布局至关重要。得益于较早开展业务，三巨头建立起了较为完善的全球化销售网络，为开拓渠道奠定基础、加深壁垒，有效减轻对个别市场过度依赖。2021年，三巨头海外收入占比均在60%以上，明显高于以国内市场为重心的隆基。
可以看出，晶科的全球化布局做得最好，不仅海外收入占比最高，且各地区比例也最为均衡。相比海外销售，海外制造是更高阶的全球化战略，组件巨头中依然是晶科走得最快。
中国光伏企业自 2012 年开始“走出去” ，初期多为投资成本少的组件厂。从2016年起，为规避国际贸易保护风险，光伏企业投资重点向上游制造延伸，在越南、马来西亚、泰国等亚太地区的产品制造配套体系趋于完善。
截至2022年初，晶科马来西亚电池、组件产能分别达7GW，越南硅片产能达7GW，为中国首家在海外拥有完整垂直一体化产能的光伏企业。尽管隆基海外电池、组件产能高于晶科1GW，但其硅片产能仅0.6GW，一体化程度不比晶科。天合在越南、泰国合计共6GW电池、组件产能，海外缺失硅片产能；晶澳海外三端产能规模小，且一体化程度低。
隆基、天合、晶澳三家近期均宣布海外产能扩张计划。隆基马来西亚硅片产能2022年内将扩至4.1GW；天合将在东南亚投建新的硅片产能；晶澳计划越南扩产2.5GW硅片，马来西亚扩产1.3GW电池，建设周期分别约一年、半年。
除了全球化布局，分布式市场的爆发也对组件巨头的经销渠道提出更高要求，巨头中天合布局最早，经销渠道能力最强。光伏发电项目可分为集中式和分布式两类，组件销售分别对应直销和经销两种模式，一般分布式的利润空间更为丰厚。2021年，受益于“整县推进”政策、度电补贴刺激，国内分布式光伏迎来增速拐点，新增装机占比超50%，历史首超集中式。2022年一季度，分布式的新增装机占比提高至七成。
可以看出，晶澳、天合、晶科2021年经销收入占比均大幅提升，天合占比最高。据索比光伏网数据，天合2021年国内分布式出货量排行第一，2022年一季度出货量超2GW，市占率高达26%，维持领先。天合2016年开始布局分布式，针对工商业和户用这两类市场推出“天合富家”和“天合蓝天”两个子品牌，目前已拥有逾1000 家经销商、逾15000个县级服务网点，具备完整的渠道开发、技术支持、安装施工和售后功能。
2022年以来，重点发力分布式、开拓经销业务已成为组件巨头共识。4月晶科科技推出家庭户用光伏系统品牌“晶能宝”；隆基、晶澳宣布户用“光伏贷”业务相关用户提供资金担保。
一位下游电站开发企业高管对《财经十一人》表示，寻找超额收益是组件企业共同的课题和目标。目前看来，最有可能产生超额收益的场景一是分布式市场开拓，二是电池新技术量产。他指出，经销渠道建设需要一个较长的累积过程。从集中式的to B转向分布式的to C并不容易，需要打破原有工业品制造的路径依赖，消费品需要提供额外的美观和服务价值。
眼下光伏行业技术变革的齿轮再次转动，电池技术正经历由P型向N型过渡。N型电池技术主要包括TOPCon、HJT和IBC三类，均具备良好发展前景。新技术选型和量产布局考验着巨头们的眼光和实力，谁率先实现新技术的大规模量产和降本，就能收获溢价回报。
隆基的HPBC（即P型IBC）、晶科的TOPCon量产化走得靠前，有望率先突围。隆基在各种技术路线上均有布局，但最先明确的其是差异化的 HPBC 技术，泰州4GW、西咸15GW预计8月、9月开始投产，2023年一季度末产能将超过19GW。
目前， TOPCon现阶段在三类N型技术中成本相对较低，且可基于现有庞大产能改造，2022年将迎来量产元年。晶科最早推行TOPCon量产，2022年初合肥16GW的TOPCon电池项目一期8GW投产，预计年中16GW达产。4月，天合宿迁8GWTOPCon电池项目启动，预计下半年逐步投产；晶澳TOPCon中试线已开始运行。
晶科方面对《财经十一人》表示，此前公司策略性地为N型先进产能留出电池缺口，今年随着Topcon投产，一方面提升自供保障和产品毛利，另一方面也加速技术革新嵌入，推进一体化降本。
综合来看，组件三巨头各有所长：晶澳盈利能力最佳，经营思路稳健，对利润率把控最强，但扩产和新技术投入保守；晶科全球化程度、一体化率最高，扩产步子最大，Topcon技术最先量产，但盈利能力有待提高；天合分布式业务耕耘最久、经销渠道能力强，但一体化程度低，供应链管理挑战较大。
但无论哪一家，都是隆基不可小觑的挑战者。