短期“V”型反弹较难，更可能是“L”型弱复苏，中长期仍有增长空间文 | 刘昕 郑慧
即使一年来放松政策不断，2022年前11个月，中国住宅销售额仍同比下降28.4%。2022年房地产市场的凄风冷雨是1998年房改后，中国开启住宅商品化以来的第三次。前两次分别出现在2008年、2014年。2008年楼市萧条主要受全球金融危机影响，当时房企杠杆不高，城市化率是现在的一半，救市政策是四万亿直接投资基建的真金白银。2014年，市场低迷在于市场出现“结构性过剩”，叠加2013年“新国五条”,以限购、限价、限贷为核心的调控周期开始，导致房价下跌。2014年全国住宅商品房销售额较上一年下跌7.8%。2015年，借助棚改货币化安置和楼市“去库存”大目标下的多轮放松政策，楼市止跌回暖，开启新一轮上涨。千亿房企数量由2015年的6家增长至2020年的43家。从导致危机的原因、救市路径来看，2014年的发展规律更有参考价值。2023年，宽松政策会加大力度吗？房地产市场能否复制2014年路径，实现触底反弹？《财经十一人》选取2022年新财富最佳分析师评选中房地产研究领域排名前五位的券商——广发证券、申万宏源证券、海通证券、兴业证券、长江证券的2023年房地产行业投资策略报告，结合业内人士观点，对以上问题做出解答。同时，《财经十一人》也对上百名读者做了楼市调查问卷，展现普通民众视角下的2023年房地产市场。
2014年周期性调控之后，2015年底至2016年初，全国大多数城市先后出现了房价和成交量的V形反弹，其主要原因是，市场需求强劲、供给充足、政策宽松。综合五家券商的分析结果，2023年楼市会微弱复苏，但几乎无法再显2014年调控后的“盛况”。中性假设下，广发证券、申万宏源证券、长江证券认为2023年销售面积会继续下降，但下降幅度比2022年收窄，分别为-8%、-8%、-3%。海通证券则认为2023年销售面积会同比上升，但上升幅度不大，仅为0.7%。兴业证券认为销售面积短期内有压力，未预测具体数值。（券商一般会对行业经营环境做出乐观、中性、悲观三种假设。例如，广发证券对中性政策的假设是：二线城市应放尽放，存量及增量贷款利率在当年基础上全年平均下调30基点，房价水平基本稳定，停工断贷问题不进一步扩散，疫情对销售的影响基本与2022年相当。）基于“需求偏弱+供给偏低+政策逐步松”的市场环境，申万宏源认为，2023年地产基本面或呈现“L”型走势，即稳而不强的弱复苏走势。需求偏弱源于几个方面：经济走弱背景下，居民购买力下降；房价下降背景下，居民购买意愿不强；2022年7月的停工停贷事件影响购房者预期和信心；新冠疫情反复影响了销售恢复。惠誉博华工商企业部高级分析师王兴萍认为，房地产行业正向循环的起点在于销售端，销售的提升将会带动房地产开发商的投资需求与外部融资增长。购房者目前仍然存在一些担忧，比如能否按时交楼、房价是否会下跌，以及自己未来的收入预期是否稳定等。这些因素都会抑制需求的恢复。申万宏源认为，2023年供给端将对销售形成拖累。供给端分为新增供给和存量供给两方面。新增供给主要来自新近拿地。中指研究院最新数据显示，2022年300城（见注释）宅地成交规划建筑面积较2020年同比下降46.9%。2021年集中供地以来，民企拿地意愿下降，城投类公司成为拿地大户。截至2022年7月，城投类公司拿地幅数及拿地面积占比约为38%，但是开工率仅有16%，大量土地并不能转化为有效供给，将显著拖累后续的新增供给。存量供给方面，截至2022年1月，全国中期库存（已开工未售库存）为12.6亿平方米，去化月数为12.2个月，相较2014年的库存高点，目前中期库存处于低位。图：中期库存仍处于低位
另外，2021以来出险的52家房企，2021年销售额占行业的比重达28%。这部分出险房企的中期库存短期内难以快速形成有效供给。多重因素叠加之下，供给端的修复异常困难，将对销售形成拖累。为了刺激购买需求，政策已经放宽多少？广发证券对此做出量化测算。广发证券通过对限购、限贷、限价、限售等“四限”政策进行打分来衡量政策力度，在其评分规则下，分数越高代表政策越严格，且市场规模越大的城市占有更大的权重。可以看到，2014年6月至2015年3月，10个月累计下降1797分。而本轮周期，2022年3月至11月，政策得分9个月累计下降508分，政策力度远小于上一轮周期。若以2016年2月的政策得分926分为下限，2022年初的2255分将有1373分的下降空间。截至2022年底，政策得分累计下降了1373分的四成，这意味着2023年仍有六成以上的政策空间。但是，瑞银内地/中国香港房地产投资研究部主管林镇鸿认为，剩余的政策空间并非会完全释放。因为政策放开的同时，政府也担心房价上涨。今天中国高线城市的房地产市场仍然存在一个结构性问题，即房价收入比过高，政府自2016年开始提的“房住不炒”就是为了解决这一问题。所以，本轮周期不会通过房价拉动投资性需求，政策放开的力度也不会完全达到2014年周期的水平。
广发证券、海通证券、长江证券认为会出现在2023年的二季度或三季度。广发证券预测，在中性政策下，商品房销售量价将在2023年二季度持续复苏，并于三季度量价齐升。海通证券则预测，在中性政策下，2023年的全国销售面积可能达到0.7%。基于2022年的基数效应，2023年全年增速走势前低后高，拐点在二季度。长江证券也认为，2023年需求端有望逐步趋稳，二季度之后可能有实质性变化。王兴萍表示，2022年末出台的政策，例如金融十六条、三支箭等，对房企的融资端、需求端、供给端都有强力支持，但购房者信心的修复仍然与中国的宏观经济密不可分。惠誉博华预期，2023年上半年，疫情管控的全面放松与多项经济刺激措施的叠加作用，将促使宏观经济面持续复苏向好，从而带来购房者信心的持续恢复，预计2023年年中，房地产行业有望企稳。事实上，已经有一线城市开始回暖。一位北京链家的房产经纪人告诉《财经十一人》，2023年1月1日至5日，北京二手房签约1180单，日均236单，已完成12月签约单量的32%，11月签约单量的30%。2023年的第二个周末，北京市场的回温速度仍在加快，仅周日一天，二手房签约量达到649单。但北京链家内部也有中层领导在营销群中表示担忧，希望经纪人抓住机会窗口，因为后市如何走，还不好说。
多家券商报告指出，目前中国房地产市场处于周期底部。长远来看，市场仍有上升空间。广发证券将市场的长期需求总结为三方面：改善需求，城镇化及区域集约发展带来的需求，人均住房面积提升的需求。此外，申万宏源还提到旧房拆迁带来的更新需求。根据第七次人口普查数据，我国有28%的住房房龄超过20年，改善需求长期存在。申万宏源认为，自2016年以来，政策一直倾向支持刚性需求，改善型需求则相对从严，这意味着改善需求具有“蓄水池效应”。以深圳、上海、无锡的商品房住宅成交结构为例，改善型刚需（90平方米-144平方米）加改善需求（144平方米以上）的占比从2011年-2012年的15%、51%、80%逐步提升至目前的69%、65%、86%。申万宏源估算，全国范围内，未来改善需求也将是住宅需求的重要贡献组成，占比达到44.2%。城镇化方面，根据统计局数据，2021年末，中国常住人口城镇化率为64.7%，城镇化率增速有所放缓。美国、日本、韩国、俄罗斯等海外主流国家同样经历过城镇化率放缓的过程，这些国家在城镇化率放缓后的10年间，年均城镇化率提升0.86个百分点，参考这一数值，申万宏源预计2030年我国的城镇化率将提升至72.4%。而海外国家的城镇化率终点普遍在80%以上，中国的城镇化率距离这个水平仍有提升空间。此外，广发证券认为城镇化只是人口迁移的前期阶段，后期区域集约发展将取代城镇化，人口从低能级城市向高能级城市迁移、城市群的聚集都将带来大量房屋置业、置换需求。人均住房面积方面，广发证券认为存在区域发展不均的情况。根据第七次人口普查数据，2020年城镇人口人均住房建筑面积全国平均为38.6平方米/人，其中东部36.9平方米/人，西部39平方米/人，东北34.9平方米/人，东部地区的人均面积低于全国平均水平，具备改善空间。申万宏源将我国的人均住房面积与海外进行对比。海外国家的口径均为实际使用面积，我国的口径为建筑面积，且仅统计家庭户。考虑到集体户的人均住房面积比家庭户更低，并按照85%的得房率（实际使用面积/建筑面积）估算，申万宏源证券预测目前我国实际人均居住使用面积为30.3平方米/人，低于日本的39平方米/人、德国的46平方米/人、瑞士的46.6平方米/人、美国的66.9平方米/人。根据历史数据，人均住房面积与人均GDP和人均可支配收入呈正相关，随着人均GDP和人均可支配收入的提升，未来人均住房面积也会进一步提升。另外，海通证券分析了居民端杠杆情况，近10年来，我国居民杠杆率相比美日增长较快，但仍然保有空间。目前政策端已经表达支持住房改善性需求，后阶段只要政策有序引导居民合理杠杆，居民的结构性购买力能够支持行业平稳过度。图：美日地产危机后的居民杠杆率和中国居民杠杆率情况
此外，申万宏源还提到由旧房拆迁推动的更新需求，其预测，2022年-2030年城市住房更新需求合计27.1亿平方米，年均3亿平方米。
综合券商报告可以看出，房地产市场中长期需求有支撑，但短期内影响因素众多，居民预期悲观是影响销售回暖的直接原因。那么，购房者究竟如何看2023年的楼市，他们打算出手吗？为了解答上述问题，《财经十一人》向读者发出了2023楼市预期调研。本次调研共收到425份有效答卷，覆盖全国28个省、直辖市及自治区。其中，约42.6%的受访读者来自一线城市，30岁以下的首次置业主力占比约31.7%，月收入在1.2万以上的占比约55.8%，5000元及以下的占比约11.3%。（受访读者基本情况详见附录）整体来看，大多数受访读者认为所在城市2023年的房价不会有太大波动。认为房价会下跌的读者（41.35%）略多于认为房价将上涨的读者（34.11%）。细分至不同城市能级，可以看到，城市能级越低，预期房价下跌的人数占比越高。图：不同能级城市受访读者对所在城市2023年房价预期受访读者中，实际有购房需求的人约占一半（50.6%）。在这些有购房需求的受访者中，预期未来一年内，即2023年实现购房计划的人数占比约26.5%，而预期未来一年后、三年内买房的人数占比较高，约为37.2%。大多数受访者（63.7%）仍计划在三年内完成买房计划。当前阻碍人们购房的主要因素是什么？对此我们询问了有购房需求，以及无房且不打算买房的读者，邀请他们选出影响因素并排序。结果如下：意料之中的是，“房价太高”综合得分排名第一，仍然是阻碍人们买房的主要因素。与其他因素相比，对开发商暴雷、楼盘烂尾的担忧则显得没那么严重。另外，从受访者的回答来看，当前“无意向城市的购房资格”已经不再是阻碍购房的主要因素。收入预期不佳及收入降低也是重要的购房阻力。“对未来收入预期较悲观”这一影响因素仅次于房价过高，且得分非常接近，而“近年来收入水平降低”则位列第三。从调研结果来看，有不到40%的受访者预期未来收入会上涨，约33%的受访者认为会维持不变，约27%的读者认为收入会降低。我们的调查显示，未来三年，受访者对家庭资产的计划配置方式更偏保守，首选的方式是储蓄，其次是购买较为稳定的理财产品，而购置房产则不再是优先考虑的投资方向。
图：受访读者月收入分布
300城是指：中指研究院选取的300个热度比较高的城市，包括北京、上海、天津、重庆、哈尔滨、长春、沈阳、呼和浩特、石家庄、乌鲁木齐、兰州、西宁、西安、银川 、郑州、济南、太原、合肥、长沙、武汉、南京、成都、贵阳、昆明、南宁、拉萨、杭州、南昌、广州、福州、海口等。作者为《财经》记者