文献分析 | 碳风险价格：来自中国债券市场的证据

原文题目：The price of carbon risk: Evidence from China’s bond market

原文作者：Yuhui Wu, Yanan Tian

发表期刊：China Journal of Accounting Research

发表时间：2022年

关键词：碳风险；信用利差；绿色发展

一、研究背景与本文贡献

（一）研究背景

在全球气候变化以及中国双碳目标提出的背景下，碳密集型企业面临的碳风险凸显，且已受到投资者关注。碳风险，即企业面临的有关碳规制的政策不确定性风险，对碳密集型企业的影响更大，包括：导致搁浅资产或大幅增加企业经营成本；替代和挤出效应，降低企业市场份额，引起技术风险；机构投资者和银行受资本要求约束，减少对其投资；等等。

此外，选择债券市场研究碳定价的原因：1.目前已发现碳风险在期权、信贷和权益市场定价的证据，但在债券市场的定价还不明晰。2.与股票相比，债券市场上行有限但下行风险更大，而减碳等气候政策对高碳企业多为下行影响，因此，债券投资者比股票投资者更关注企业的碳风险。3.公司债的投资者多为机构投资者，更关注碳风险。4.债券期限、评级等特点更有助于分析碳风险定价的渠道。

（二）本文贡献

1.明确气候风险对金融稳定的影响，表明监管机构需要运用金融政策工具来支持碳减排；2.丰富了关于气候和环境风险如何影响公司证券定价以及债券信用利差影响因素的文献，有助于金融市场准确预测和有效定价气候变化风险；3.现有有关股票市场的研究发现，股票市场会将投资重新分配到碳效率高的行业，而强有力的监管会促进碳密集型企业实施绿色创新，但本文对债券市场的研究发现，债券市场对碳风险定价后，发行人削减了一些生产活动；4.发现信用风险和募集资金的投资方式是碳风险影响债券信用利差的潜在渠道。

二、研究假设

（一）理论假设

基本假设：发行人的碳风险越高，其发行债券的信用利差越高。

可能的传导渠道：

1.信贷风险渠道：碳排放高的企业更易受到日益严格的气候法规影响，未来现金流减少进而影响其资产价值和偿债能力，降低其信誉，提高债券信用利差。

2.信息传递渠道：评级机构在进行信用评级时会考虑监管变化，因此会根据企业碳风险形成对企业违约风险的前瞻性意见，对于企业碳风险高的企业降低信用评级，进而影响投资者决策，影响企业债券的信用利差。

3.投资渠道：即发行债券所得资金是否投资于绿色项目，当发行主体将资金用于重大碳风险的碳密集项目时，其环境诉讼风险和成本增加，偿债现金流减少，需要提高债券信用利差作为补偿。

（二）样本和数据

样本包括2009-2017年期间中国企业发行的公司债券、企业债券和公司中期票据，最终包含3074个债券发行人，10694只信用债券和30347个信用评级。数据来源于Wind和CSMAR数据库。

（三）主要模型和变量

1.基准模型

CS（信用利差）：该债券到期收益率-相同剩余期限的国债收益率

Carbon Risk（碳风险）：根据《上市公司环保核查行业分类管理名录》，将其中涉及的16个行业中的企业定义为高碳风险发行人，碳风险变量赋值为1，其他发行主体赋值为0。

控制变量：Year、Industry/Issuer、Agency和Bond-type固定效应；发行人级别控制变量——公司规模、杠杆率、盈利能力、营业收入增长率、是否国有企业、审计质量；债券级别控制变量——信用评级、债券发行量、发行期限和是否有担保。

2.渠道机制检验

首先考察解释变量碳风险是否对渠道变量产生影响；之后按照渠道变量的高低分组回归，考察基准模型的结果是否会有不同。

使用的渠道变量：（1）信贷风险渠道：企业违约风险，用Z得分（Altman, 1968）衡量，Z得分越高，违约风险越低，并根据Z得分的四分位数将企业分为高信贷风险和低信贷风险两组。（2）信息传递渠道：评级机构信用评级等级，根据中位数分组。（3）投资渠道：债券投资于绿色项目的资金比例，数据来源于中央国债登记结算有限责任公司和中节能咨询有限公司。根据企业是否将资金投资于绿色项目进行分组。

3.其他影响因素

考察企业融资约束（SA指数）、地区执法力度（地方绿色金融法规数量、地方污染源监管信息公开指数）、企业绿色转型行动（发行贴标绿色债券、实质绿色债券、是否发展《绿色产业指导目录（2019年版）》中的绿色产业、是否参与清洁发展机制（CDM））、COVID-19的流行以及“双碳”目标提出等因素在碳风险影响债券信用利差中发挥的作用，前四项通过在式（1）中引入自身变量及其与碳风险变量的交乘项进行检验（式（2）），“双碳”目标提出的影响通过事件分析法检验。

三、实证结果

（一）基准回归

分别控制行业固定效应和发行个体固定效应，碳风险对信用利差作用系数都显著为正，分别为0.1268和0.7335。

（二）渠道机制检验

碳风险高的企业违约风险更高，信用评级更低，债券资金投资于绿色项目的比例更低（Panel A）；碳风险增加债券信用利差的程度在高违约风险组更显著（Panel B-(1)-(2)），债券资金投资于非绿色项目时更显著（Panel B-(5)-(6)），同时组间差异显著，表明碳风险提高债券信用利差可通过信用风险和投资渠道解释，但信息传递渠道结果不显著，表明市场不能通过信用评级立即获得更多有关碳风险的信息（Panel B-(3)-(4)）。

图1 渠道机制检验

（三）稳健性检验

1.替换解释变量

分别将企业碳风险变量替换为：(1)-(2)根据行业实际煤炭消耗量高低划分高碳风险行业，(3)根据CO2排放因子将6个高能耗行业识别为高碳风险行业，(4)-(5)采用和讯网对上市公司社会责任履行情况的评分（CSR），(6)-(7)采用商道融绿ESG评分，与基准结果基本一致。

图2 稳健性检验——替换解释变量

2.解决内生性问题

企业碳风险和其信用利差可能同时由企业相关特性决定或与之有关，为解决这一内生性问题，引入签订巴黎协定这一事件作为外生冲击（与企业面临的碳规制政策风险相关，但不改变企业的基本面），运用DID、PSM-DID模型进行检验，碳风险与巴黎协定冲击时间的交乘项系数显著为正，表明在巴黎协定签订之后，高碳企业债券的信用利差显著提升。此外进行安慰剂检验，随机给碳风险赋值，即随机划分企业是否属于高碳行业，结果碳风险变量系数不显著，可视为0，证明企业碳风险对信用利差的影响不是随机决定的。

图3 稳健性检验——内生性问题（巴黎协定作为外生冲击的DID模型）

3.增加其他控制变量以及其他固定效应（Year*Agency、Year*Issuer，分别控制评级机构以及发行主体内部随时间变化的因素）

四、结论与政策启示

（一）结论

1.相对于低碳风险发行方，高碳风险发行方的债券信用利差要大得多，主要是因为其信用风险较大，且将资金投资于非绿色项目。这一现象表明，投资者在决策时考虑了碳风险，并收取相应的风险溢价。

2.这种正相关关系在企业融资受限、未进行绿色转型以及所处地区环境法规严格时更为明显，而当企业有发行绿色债券、发展绿色产业或参与清洁发展机制(CDM)等绿色转型行为时，则会降低债券的碳风险溢价。但是目前未贴标的实质绿色债券尚未引起投资者关注，发行这类债券不能缓解碳风险溢价。

3.新冠肺炎疫情的流行，严重削弱了社会对环境和气候问题的关注，市场预期未来碳监管要求降低，于是出现高碳风险发行主体发行的债券信用利差降低的现象。而在中国提出“碳达峰、碳中和”目标后，人们对碳风险的关注再次提升。

4.进一步实证结果发现，碳排放风险还会导致债券发行主体缩减生产规模，且不利于其获得长期融资支持。

（二）政策启示

政府：投入资源，提高发行人参与碳减排的意愿。

企业：碳风险高的发行人可以通过低碳生产增强债权人的信心，从而降低债券融资成本。此外需要加强企业绿色治理，提高投资效率，促进绿色创新。

投资者：提高碳风险意识，建立相应的风险管理机制，逐步减少对高碳风险发行人的资产配置，加大对低碳项目的支持，推动高碳风险发行人进行绿色转型。

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原文摘要：

Using a 2009–2019 sample of Chinese bond issuers, we examine the effect of carbon risk on bond financing costs. Relative to low carbon risk issuers, high carbon risk issuers have substantially larger bond credit spreads, mainly because their credit risk is greater and they invest the funds in non-green projects. This positive relationship is more pronounced for issuers with financing constraints, those not making a green transition and those in cities with stringent environmental regulations. We find a reversed effect during the COVID-19 pandemic. However, China’s carbon peak and carbon neutral goals have renewed the focus on carbon risk. Carbon risk also causes bond issuers to scale back production and negatively affects their likelihood of receiving long-term financial support. Our findings suggest that investors consider carbon risk and charge a corresponding risk premium.

作者：

张   宁 中央财经大学金融学院硕士研究生 

指导老师：

王   遥 中央财经大学绿色国际金融研究院院长

原创声明

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新媒体编辑：黄赟竹